يتداول إيصال الإيداع الأمريكي (ADR) لشركة SK Hynix في الولايات المتحدة على نحو يقترب من علاوة بنسبة 50% مقارنةً بأسهمها المحلية الكورية، ما دفع خبيراً مالياً من الخارج، أوين لامونت (Owen Lamont)، مدير محفظة في "Acadian Asset Management"، إلى إطلاق تحذير حاد، إذ شبّه الظاهرة بظواهر سخونة أسواق الأصول التي ظهرت خلال فقاعة الدوت كوم. وذكرت صناعة الاستثمار المالية في 24 من الشهر الجاري أن لامونت، وهو مختص في التمويل السلوكي، قال في تقرير حديث إن "تباعد الأسعار حيث تمتلك شركة واحدة سعرين مختلفين للغاية قد بلغ حداً متطرفاً"، وأضاف أن "في سوق يعمل بشكل طبيعي، ينبغي أن تتطابق هاتان السعران".
وكانت SK Hynix قد أدرجت الـADR في ناسداك في 10 من الشهر الجاري، ما وفر نحو 27 مليار دولار (ما يعادل نحو 37 تريليون وون كوري) في أكبر طرح بالسوق الأمريكية على الإطلاق لشركة أجنبية. وقد قفز الـADR بنسبة 13% في يومه الأول، وسط معدل اكتتاب 7 مقابل 1، ووصلت العلاوة على الأسهم المحلية إلى 49% في إحدى اللحظات. وقد شخص لامونت انهيار مبدأ "قانون السعر الواحد" لسهم واحد كأعراض نمطية لتشكل فقاعة أسهم، مشيراً إلى أن "أخطاء التسعير هذه يُلاحظ كثيراً خلال فترات فقاعة السوق"، واستدعى أوجه شبه مع مارس 2000 عندما قفزت علاوة ADR لشركة "Infosys" الهندية إلى 136% خلال فقاعة الدوت كوم.
لامونت يقارن علاوة ADR لشركة SK Hynix بفقاعة الدوت كوم في 2000
أشار لامونت، المعروف محلياً بتقرير "Squid Game Stock Market" العام الماضي الذي شبّه استثمارات المستثمرين بالتجزئة في كوريا عالية المخاطر بمسلسل "Netflix"، إلى أن علاوة ADR لدى SK Hynix تتكرر فيها أنماط الفقاعات التاريخية. وقال إن "أخطاء التسعير هذه يُلاحظ كثيراً خلال فترات فقاعة السوق"، وأضاف أن الوضع الحالي "يسير على المسار نفسه لفقاعة الدوت كوم في مارس 2000، عندما قفزت علاوة ADR لشركة Infosys الهندية إلى 136%". وتبلغ علاوة ADR لدى SK Hynix 49%، وهو ما يتباين بشدة مع علاوات ADR الكورية الأخرى: إذ تتداول "KB Financial" و"Shinhan Financial" حالياً عند علاوة تقارب 0%، في حين أن علاوة ADR الخاصة بـ"Taiwan's TSMC" البالغة نحو 15% تقل بمقدار ثلاثة أضعاف عن وتيرة تباعد أسعار SK Hynix.
حواجز هيكلية تمنع المراجحة بين الـADR والأسهم المحلية
يتمثل السبب الرئيسي وراء استمرار اختلال توازن الأسعار في قيود هيكلية وتقلبات شديدة تمنع التداول بالمراجحة. ويتوقع المشاركون في السوق أن ينكمش الفارق السعري بعد الإدراج الجديد للأسهم في 29 من الشهر الجاري، عندما يصبح تحويل الأسهم المحلية إلى ADR أمراً مسموحاً به، لكن لا تزال العقبات العملية كبيرة. ولكي يتم تحويل الأسهم المحلية إلى ADR، يجب على حاملي الـADR القائمين أولاً تبديل الـADR مقابل أسهم محلية لإيجاد "حصة متاحة"، لكن لا يوجد مستثمر عقلاني سيسعى إلى التبديل نحو أسهم محلية كورية مقومة بأقل من قيمتها عندما يتداول الـADR بعلاوة أعلى بنسبة 49%. وتشمل تعقيدات إضافية جداول الموافقات النهائية من "Korea Securities Depository" ومن مؤسسة الإصدار "Citibank"، إلى جانب حالة عدم اليقين التنظيمي بخصوص شرط تقديم بيان تسجيل الأوراق المالية (خلال 7 أيام عمل) لتحويل الأسهم المحلية، وهو ما يحول عملياً دون تنفيذ المراجحة الآلية.
التقلبات الشديدة تثني متداولي المراجحة
وأوضح لامونت أنه "من المستحيل معرفة إلى أي مدى ستمتد العلاوة، لذلك فإن قوى المراجحة التي تحاول دخول مراكز 'بيع ADR على المكشوف، وشراء الأسهم المحلية على المكشوف' لا تستطيع دخولها بسهولة بسبب عبء المخاطر"، وأضاف أنه "إذا أنشأ أحد مراكز مراجحة عند علاوة 49% وتوسعت العلاوة إلى 136% كما حدث في حالة Infosys سابقاً، فقد تتسبب خسائر هائلة". وتمنع التقلبات الشديدة أيضاً المراجحة. إذ تُظهر الأسهم المحلية لدى SK Hynix تقلباً سنوياً يتجاوز 100%، بينما تتجاوز تقلبات ADR في الولايات المتحدة 200%. كما أدى تركّز أحجام التداول في صناديق متداولة (ETF) رافعة للرهان على سهم واحد مدرجة في هونغ كونغ والأسواق المحلية إلى تضخيم التقلبات في كل من الأسهم المحلية وADR. وعلق لامونت قائلاً: "لقد أشرت إلى أن سوق الأسهم الأمريكي يُظهر 'كوريَنة' تقودها الاستثمارات بالتجزئة الباحثة عن المخاطرة، لكنني لم أتخيل أن الولايات المتحدة ستتجاوز كوريا في منافسة التقلبات".
لامونت ينتقد سلوك شراء المستثمرين بالتجزئة في كوريا بما يضر أنفسهم
ذكر لامونت أنه يستطيع منطقياً فهم شراء المستثمرين بالتجزئة في الولايات المتحدة أو الصناديق السلبية للـADR، تحسباً لإدراجه ضمن مؤشر Nasdaq 100، لكنه أثار شكوكاً قوية بشأن سلوك شراء المستثمرين بالتجزئة في كوريا. ووفقاً لبيانات "Korea Securities Depository"، اشترى المستثمرون بالتجزئة في كوريا صافي قيمة تتجاوز 500 مليون دولار (ما يعادل نحو 690 مليار وون) من ADR لدى SK Hynix حتى 17 من الشهر الجاري. وانتقد ذلك باعتباره "شراءً لنفس السهم مقابل 149 دولاراً في السوق الأمريكية، في حين يمكن شراءه مقابل 100 دولار في السوق المحلية الكورية"، ووصفه بأنه "سلوك استثماري مؤذٍ للنفس يصعب فهمه". وحذر لامونت من أن الإصدارات واسعة النطاق من الـADR من شركات أجنبية في الأسواق الأمريكية كانت تاريخياً بمثابة إشارة إلى قمم السوق، مستشهداً بفقاعة الدوت كوم 1999-2000، وبإجراءات تعافٍ/سيولة في 2021-2022 عندما شهدت إدراجات الشركات الأجنبية في الولايات المتحدة ارتفاعاً. وأشار التقرير إلى أن "Samsung Electronics" و"Japan's Kioxia" يُعرف عنهما أنهما تنظران في إدراج ADR في الولايات المتحدة، محذراً من أن استمرار الإصدارات المتعاقبة للشركات الأجنبية في السوق الأمريكية سيعمل كمؤشر على وجود فقاعة.
لامونت يوصي بأن تُصدر SK Hynix المزيد من الـADR وأن تعيد شراء أسهمها المحلية
استشهد لامونت بورقة بحثية عام 2003 شارك في تأليفها مع الحائز على جائزة نوبل ريتشارد ثيلر (Richard Thaler) من جامعة شيكاغو، والتي طرح فيها: "إذا كانت السوق لا تستطيع تصحيح خطأ تسعير واضح وبسيط، فكم ستكون شدة سخونة أسعار الأصول الأخرى؟" وجرى توصيته بأن "على SK Hynix النظر في إصدار ADR إضافي بسرعة عند علاوة مرتفعة، واستخدام الأموال المتحصلة لشراء أسهم محلية كورية مقومة بأقل من قيمتها نسبياً لأغراض اقتناء أسهم خزينة، كاستجابة من السوق".
الأسئلة الشائعة
ما العلاوة التي يتداول بها ADR لشركة SK Hynix مقارنةً بأسهمها المحلية؟
يتداول ADR الأمريكي لشركة SK Hynix على نحو يقترب من علاوة بنسبة 50% فوق أسهمها المحلية الكورية، وقد بلغت العلاوة ذروتها عند 49% بعد إدراج الـADR في ناسداك في 10 من الشهر الجاري.
لماذا قارن أوين لامونت ADR لشركة SK Hynix بفقاعة الدوت كوم؟
ذكر لامونت أن التباعد المتطرف في الأسعار، حيث تمتلك شركة واحدة سعرين مختلفين للغاية، هو عرض نمطي لتشكل فقاعة أسهم، مع رسم أوجه تشابه مع مارس 2000 عندما قفزت علاوة ADR لشركة Infosys إلى 136% خلال فقاعة الدوت كوم.
لماذا لا يستطيع متداولو المراجحة إغلاق فجوة أسعار ADR لشركة SK Hynix؟
تمنع المراجحة بسبب قيود هيكلية، بما في ذلك شرط أن يقوم حاملو الـADR القائمون أولاً بتحويلها إلى أسهم محلية لتوفير الحصة، وتأخر الموافقات التنظيمية، إضافة إلى تقلبات شديدة تتجاوز 100% للأسهم المحلية و200% للـADR، ما يخلق مخاطر خسائر ضخمة إذا توسعت العلاوة أكثر.
