Après la disparition de la prime de stratégie, le marché des capitaux pourra-t-il toujours continuer à financer son modèle de financement Bitcoin ?

Avec la baisse de la prime mNAV (capitalisation boursière / valeur nette) de MicroStrategy (désormais renommée Strategy) à environ 1,03–1,04 fois, cette « entreprise native de Bitcoin » se trouve à un point d’inflexion critique. Le coussin d’évaluation qui soutenait auparavant la surperformance significative de son cours par rapport à Bitcoin a presque disparu, ce qui signifie que l’expansion future de Strategy ne dépend plus uniquement de la hausse unilatérale du Bitcoin, mais de la volonté du marché des capitaux de continuer à lui fournir des financements pour sa structure de financement complexe en Bitcoin.

Au cours des deux dernières années, Strategy a été négociée avec une prime mNAV supérieure à 2 fois, lui permettant d’émettre à faible coût des actions ordinaires, des obligations convertibles et des actions privilégiées, puis d’utiliser ces fonds pour augmenter sa détention de Bitcoin, créant ainsi un cercle vertueux. Mais aujourd’hui, la prime s’est comprimée jusqu’à atteindre la parité, ce qui ralentit clairement ce modèle. À ce jour, la société détient environ 670 000 Bitcoins, d’une valeur de plus de 63 milliards de dollars, mais le décalage entre sa capitalisation boursière et ses actifs en Bitcoin suscite un vif débat : est-ce une sous-estimation ou la fin de la tarification du risque structurel ?

Certains optimistes pensent qu’une prime mNAV d’environ 1 fois offre en réalité une zone d’entrée relativement idéale, même avec une légère prime, ce qui peut amplifier l’exposition au Bitcoin. Par ailleurs, Strategy accélère sa transition vers un « support de Bitcoin à rendement », par exemple via des actions privilégiées STRC offrant un rendement annuel d’environ 11 %, qui fournit des fonds pour l’achat futur de Bitcoin. Selon ses partisans, tant que le temps est long et que la dépréciation de la monnaie fiduciaire se poursuit, ce modèle ne dépend pas d’une hausse à court terme du prix du Bitcoin.

Mais les risques sont également évidents. Au quatrième trimestre 2025, la société a enregistré une perte latente non réalisée de plus de 17 milliards de dollars, avec une perte annuelle de plus de 5 milliards de dollars. Dans un contexte où la prime disparaît, cela peut fragiliser la confiance du marché. Plus important encore, la performance récente, sur un mois, six mois et un an, de l’action MSTR a été inférieure à celle du Bitcoin lui-même, ce qui affaiblit la logique centrale selon laquelle « détenir des actions est préférable à détenir directement des Bitcoins ou des ETF ».

La question est désormais très claire : après le recul de la prime spéculative, l’entreprise native de Bitcoin peut-elle toujours fonctionner efficacement en se finançant par des émissions d’actions et d’actions privilégiées ? Si la demande du marché des capitaux ne se redresse pas, l’expérience Bitcoin de Strategy pourrait stagner ; en revanche, si la politique monétaire accommodante, la baisse des taux et la perspective d’une appréciation à long terme du Bitcoin s’unissent, ce modèle pourrait encore retrouver sa légitimité.

Le retour de la mNAV à 1 fois devient une véritable épreuve de résistance, testant si le marché des capitaux, dans un état de calme, reste prêt à continuer à valoriser une « stratégie Bitcoin à effet de levier ».