Circle a suspendu les services de minting et de redemption de Heka Funds en décembre 2023, après avoir conclu que le fonds d’arbitrage basé à Malte aurait pu manipuler le marché pour avantager Tether, indique des documents d’arbitrage rendus publics mardi devant un tribunal fédéral de Boston. La suspension a suivi la décision de Circle selon laquelle Tether, son principal concurrent sur le marché des stablecoins, était le principal financeur de l’Elysium Global Arbitrage Fund de Heka. Le juge retraité Robert L. Dondero, agissant comme arbitre, a donné raison à Circle sur les demandes contractuelles dans une sentence arbitrale de février, que Circle a ensuite sollicitée pour qu’elle soit confirmée par le tribunal, selon les dépôts effectués. L’affaire porte sur la conclusion de Circle selon laquelle la société à l’origine de l’USDT organisait l’activité de trading d’un client impliquant l’USDC, le stablecoin d’environ 73 milliards de dollars émis par Circle.
Heka Funds a omis Tether en tant qu’investisseur dominant dans ses déclarations de compte
Heka, géré par Abraxas Capital Management, basé à Londres, a ouvert un compte chez Circle en janvier 2022 pour son Elysium Global Arbitrage Fund. Circle a ensuite déterminé que Tether était le financeur dominant du fonds. La position cumulée de Tether dans Elysium s’élevait à environ 500,2 millions de dollars au 28 avril 2023, puis à quelque 504,6 millions de dollars un mois plus tard. Au moment de l’arbitrage, l’investissement de Tether avait atteint 800 millions de dollars, soit environ 75 % des actifs totaux d’Elysium, d’après le témoignage du fondateur de Heka, Fabio Frontini.
Frontini a déclaré un seul investisseur, Simon Grima, lors de l’ouverture du compte. Dondero a estimé que l’omission des véritables apporteurs de capitaux d’Elysium était délibérée. « À cet arbitre, cette omission visait à éviter la divulgation du rôle de Tether dans Elysium », a écrit Dondero dans la sentence finale. Le directeur des activités (Chief Business Officer) de Circle, Kash Razzaghi, a témoigné que la société n’aurait même pas ouvert le compte si elle avait su, en janvier 2022, que Tether y était lié.
Circle a testé l’hypothèse d’arbitrage via une période de redemption de 587 millions de dollars
Le différend remonte à mars 2023, quand l’effondrement de Silicon Valley Bank a fait chuter l’USDC en dessous de sa parité avec le dollar. Heka a acheté de l’USDC avec décote sur les marchés secondaires et l’a racheté à parité auprès de Circle, selon le même arbitrage que d’autres fonds. D’autres traders ont cessé, car l’écart s’est resserré. Heka ne l’a pas fait, d’après les dépôts.
Le personnel de Circle était divisé sur ce qu’il observait. Kash Razzaghi a dit à des collègues en mai 2023 que l’opération était « un arb fabriqué, pas un arb guidé par le marché », l’attribuant au fait que Tether renonçait à ses frais habituels. David Norton, qui apparaissait comme un employé de Circle, a fait marche arrière quelques jours plus tard, en écrivant que les opérations de Frontini lui semblaient rationnelles et qu’écarter Heka ferait simplement l’arbitrage au profit de quelqu’un d’autre.
Circle a autorisé Heka à effectuer davantage de redemptions, pour plus de 587 millions de dollars en USDC, sur une période de deux semaines, pendant qu’elle testait la thèse de Frontini selon laquelle l’écart s’élargirait sans lui. En mai 2023, Norton a demandé à Heka de faire une pause. L’écart s’est toutefois resserré. Norton a qualifié l’issue de « donnée assez matérialisante », et son point de vue a changé. Cette année-là, Coinbase a indiqué à Circle qu’elle était mal à l’aise à l’idée de traiter avec Heka au sujet des liens avec Tether du fonds et de sa structure de frais unique, et a imposé ses propres restrictions sur le compte.
Circle a suspendu le compte de Heka le 1er décembre 2023
Circle a ramené à zéro les limites de minting et de redemption de Heka en novembre 2023, révèlent des documents judiciaires. Frontini a répondu par une lettre menaçant d’engager des poursuites et une plainte réglementaire, et Circle a suspendu le compte le 1er décembre 2023, en invoquant la section 9(c) de l’accord-cadre de services (master services agreement) liant les parties.
La demande de Heka, en février 2024, visant à redemeer 100 millions de dollars a été rejetée. Le MSA a expiré le mois suivant. Tether a investi encore 500 millions de dollars dans Elysium au cours de ce même février, selon le témoignage de Frontini. Heka a déposé sa demande d’arbitrage environ un mois plus tard.
Deux mois avant l’audience, Frontini a demandé un compte auprès de Circle France sans divulguer l’arbitrage en cours, et Heka a présenté de manière inexacte, dans une résolution du conseil, qu’elle entretenait une relation Circle actuelle. Frontini a témoigné qu’il s’était tourné vers la filiale française parce qu’il s’attendait à échouer aux États-Unis.
L’arbitre a estimé que les contrats de Circle permettaient la suspension sans manquement
Dondero n’a constaté aucun manquement. La loi du Delaware régissait les deux contrats, et l’accord utilisateur donnait à Circle le droit de modifier les limites « comme nous l’estimerons nécessaire » et de suspendre les services « sans préavis et sans responsabilité ».
Frontini a reconnu à la barre que l’accord utilisateur restait pleinement en vigueur après qu’il ait signé le MSA, un document qu’il a admis avoir signé dans un délai de deux minutes après l’avoir reçu. Circle n’avait jamais eu à prouver que la manipulation avait eu lieu, seulement à parvenir à une conclusion raisonnable selon laquelle il pourrait s’en produire, a tranché Dondero. Ce désaccord interne a suffi pour faire échec à la procédure de jugement sommaire. Dondero a rejeté les deux demandes formulées par les parties au titre de la règle 18 (Rule 18) sur les demandes pour rupture de contrat en avril 2025, estimant que la question de manipulation ne pouvait pas être réglée sur papier.
Circle a obtenu 166 643,25 dollars de frais d’expert
L’arbitre a refusé d’allouer à Circle les 5,15 millions de dollars de frais et coûts qu’elle réclamait. Il a toutefois isolé une exception : Heka a continué à poursuivre 49 millions de dollars de profits perdus pour une période pendant laquelle la décision d’avril 2025 avait déjà fermé la porte, et n’a pas informé son expert chargé d’évaluer les dommages que la demande était morte jusqu’à ce que le conseil de Circle le soulève lors du contre-interrogatoire. Dondero a accordé 166 643,25 dollars pour le travail d’expert que Circle a dû fournir en réponse.
Un porte-parole de Heka a déclaré au Financial Times que le fonds n’a jamais participé à une manipulation de marché et n’a jamais fait l’objet d’une enquête ou procédure réglementaire portant sur une manipulation ou un comportement similaire. Le porte-parole a présenté la volonté de Circle de publier le dossier d’arbitrage comme une tentative de détourner de son refus de respecter les redemptions d’USDC. Heka a abandonné son opposition au dépôt public, et la demande de Circle visant à faire confirmer la sentence est désormais sans opposition.
FAQ
Qu’a conclu Circle au sujet de l’activité de trading de Heka Funds en décembre 2023 ?
En décembre 2023, Circle a conclu que Heka Funds aurait pu manipuler le marché pour avantager Tether, le plus grand concurrent de Circle sur le marché des stablecoins. Cette conclusion a conduit Circle à suspendre les services de minting et de redemption de Heka le 1er décembre 2023, selon des documents d’arbitrage rendus publics mardi devant un tribunal fédéral de Boston.
Pourquoi l’arbitre a-t-il donné raison à Circle dans le litige contractuel ?
Le juge Robert L. Dondero, retraité, a estimé que l’accord utilisateur de Circle donnait à la société le droit de modifier les limites « comme nous l’estimerons nécessaire » et de suspendre les services « sans préavis et sans responsabilité » en vertu du droit du Delaware. Dondero a conclu que Circle n’avait pas à prouver que la manipulation avait eu lieu, seulement qu’elle était parvenue à une conclusion raisonnable selon laquelle une manipulation pourrait être en train de se produire. L’arbitre a jugé qu’il n’y avait pas eu de rupture de contrat de la part de Circle.
