L’American Depositary Receipt (ADR) de SK Hynix se négocie à près de 50% de prime par rapport à ses actions domestiques coréennes, ce qui a déclenché un avertissement sévère de la part du spécialiste financier outre-mer Owen Lamont, gérant de portefeuille chez Acadian Asset Management, qui a comparé ce phénomène à un marché d’actifs en surchauffe observé pendant la bulle dotcom. D’après l’industrie de l’investissement financier du 24, Lamont, spécialiste de la finance comportementale, a déclaré dans un rapport récent que « l’écart de prix, où une même entreprise présente deux prix très différents, est devenu extrême » et que « dans un marché normalement fonctionnel, ces deux prix devraient être identiques ». SK Hynix a inscrit son ADR au Nasdaq le 10, levant environ 27 milliards de dollars (environ 37 billions de won) lors de la plus grande opération jamais réalisée sur le marché américain par une entreprise étrangère : l’ADR bondissait de 13% dès le premier jour, au milieu d’un ratio de souscription de 7 pour 1, et la prime sur les actions domestiques atteignait 49% à un moment. Lamont a diagnostiqué la rupture de la « loi du prix unique » pour une action unique comme un symptôme typique de la formation d’une bulle sur les actions, notant que « de telles erreurs de tarification sont fréquemment observées pendant les périodes de bulle de marché » et faisant des parallèles avec mars 2000, lorsque la prime de l’ADR de la société indienne de logiciels Infosys a grimpé à 136% pendant la bulle dotcom.
Lamont compare la prime de l’ADR de SK Hynix à la bulle dotcom de 2000
Lamont, connu en Corée pour son rapport « Squid Game Stock Market » l’an dernier, qui assimilait le fait d’investir à haut risque des investisseurs de détail coréens au drame Netflix, a pointé la prime de l’ADR de SK Hynix comme une répétition des schémas de bulle historiques. Il a déclaré que « de telles erreurs de tarification sont fréquemment observées pendant les périodes de bulle de marché » et que la situation actuelle « suit la même trajectoire que la bulle dotcom de mars 2000, lorsque la prime de l’ADR de la société indienne de logiciels Infosys a bondi à 136% ». La prime de 49% de l’ADR de SK Hynix tranche nettement avec les autres ADR coréens : KB Financial et Shinhan Financial se négocient actuellement avec environ 0% de prime, et la prime de l’ADR de TSMC, d’environ 15%, est environ trois fois plus faible que le taux de divergence de SK Hynix.
Des barrières structurelles bloquent l’arbitrage entre l’ADR et les actions domestiques
La principale cause du déséquilibre de prix persistant tient aux contraintes structurelles et à la volatilité extrême qui bloquent le trading d’arbitrage. Les acteurs du marché s’attendent à ce que l’écart se resserre après la nouvelle cotation d’actions le 29, lorsque la conversion des actions domestiques en ADR sera autorisée, mais les obstacles pratiques demeurent importants. Pour convertir des actions domestiques en ADR, les détenteurs d’ADR existants doivent d’abord échanger leurs ADR contre des actions domestiques afin de créer un « quota disponible », mais aucun investisseur rationnel n’échangerait des actions domestiques coréennes sous-évaluées lorsque l’ADR se négocie 49% plus cher. Des complications supplémentaires incluent les calendriers d’approbation finale de la Korea Securities Depository et de l’institution émettrice Citibank, ainsi que l’incertitude réglementaire entourant l’obligation de déposer la déclaration d’enregistrement des titres (7 jours ouvrés) pour la conversion des actions domestiques, ce qui bloque effectivement l’arbitrage mécanique.
Une volatilité extrême dissuade les traders d’arbitrage
Lamont a expliqué qu’il « est impossible de savoir jusqu’où la prime va s’étendre, de sorte que les forces d’arbitrage qui tentent des positions “ADR short, action domestique long” ne peuvent pas facilement entrer en raison de la charge de risque » et que « si l’on établit une position d’arbitrage avec une prime de 49% et que la prime s’étend à 136%, comme dans le passé dans le cas d’Infosys, des pertes massives pourraient en résulter ». La volatilité extrême des prix entrave également l’arbitrage. Les actions domestiques de SK Hynix affichent une volatilité annualisée dépassant 100%, tandis que la volatilité des ADR américains dépasse 200%. La concentration des volumes de trading dans des ETF à effet de levier sur une seule action cotés à Hong Kong et sur les marchés domestiques a amplifié significativement la volatilité des actions domestiques et des ADR. Lamont a remarqué : « J’ai indiqué que le marché boursier américain montre une “coréanisation” menée par des investisseurs de détail en quête de risque, mais je n’aurais jamais imaginé que les États-Unis dépasseraient la Corée dans la compétition de volatilité. »
Lamont critique le comportement d’achat auto-destructeur des investisseurs de détail coréens
Lamont a déclaré qu’il pouvait comprendre de manière logique que des investisseurs de détail américains ou des fonds passifs achètent des ADR en anticipant leur inclusion dans l’indice Nasdaq 100, mais il a émis de fortes réserves sur le comportement d’achat des investisseurs de détail coréens. D’après les données de la Korea Securities Depository, les investisseurs de détail coréens ont acheté net plus de 500 millions de dollars (environ 690 milliards de won) d’ADR de SK Hynix via le 17. Il a critiqué cela comme « acheter le même titre à 149 dollars sur le marché américain, alors qu’il peut être acheté à 100 dollars sur le marché domestique coréen » et l’a qualifié de « comportement d’investissement auto-destructeur, difficile à comprendre ». Lamont a averti que, historiquement, l’émission à grande échelle d’ADR par des entreprises étrangères sur les marchés américains a servi de signal de sommets de marché, citant la bulle dotcom de 1999-2000 et le rallye de liquidité de 2021-2022, lorsque les introductions d’entreprises étrangères aux États-Unis ont fortement augmenté. Le rapport a indiqué que Samsung Electronics et l’acteur japonais Kioxia seraient connus pour envisager des inscriptions d’ADR aux États-Unis, avertissant que des émissions successives d’entreprises étrangères sur le marché américain serviraient d’indicateur de bulle.
Lamont recommande que SK Hynix émette des ADR supplémentaires et rachète des actions domestiques
Lamont a cité son article de 2003, co-écrit avec le lauréat du prix Nobel Richard Thaler de l’Université de Chicago, qui posait la question : « si le marché ne parvient pas à corriger une erreur de tarification aussi évidente et simple, à quel point la surchauffe des autres prix d’actifs serait-elle plus sévère ? ». Il a recommandé que « SK Hynix devrait envisager d’émettre rapidement des ADR supplémentaires avec une prime élevée et d’utiliser les fonds obtenus pour acheter des actions domestiques coréennes relativement sous-évaluées en vue d’une acquisition en tant que titres détenus en propre, comme réponse du marché ».
FAQ
À quelle prime l’ADR de SK Hynix se négocie-t-il par rapport à ses actions domestiques ?
L’ADR américain de SK Hynix se négocie à près de 50% de prime au-dessus de ses actions domestiques coréennes, la prime atteignant 49% au sommet après l’inscription de l’ADR au Nasdaq le 10.
Pourquoi Owen Lamont a-t-il comparé l’ADR de SK Hynix à la bulle dotcom ?
Lamont a déclaré que l’écart extrême de prix, où une même entreprise affiche deux prix très différents, est un symptôme typique de la formation d’une bulle sur les actions, établissant des parallèles avec mars 2000, lorsque la prime de l’ADR d’Infosys a grimpé à 136% pendant la bulle dotcom.
Pourquoi les traders d’arbitrage ne peuvent-ils pas refermer l’écart de prix de l’ADR de SK Hynix ?
L’arbitrage est bloqué par des contraintes structurelles, notamment l’exigence pour les détenteurs d’ADR existants de d’abord convertir leurs titres en actions domestiques afin de créer un quota, des retards d’approbation réglementaire et une volatilité extrême dépassant 100% pour les actions domestiques et 200% pour les ADR, ce qui crée un risque de pertes massives si la prime s’étend davantage.
