Quand $3B dans les actifs se transforme en décombres : Décodage de l'implosion de 3AC

La trajectoire de Su Zhu ressemble à un conte de mise en garde sur la crypto, amplifié. De trader chez Deutsche Bank en 2012 à roi des fonds spéculatifs crypto en 2021 — puis annihilation totale d'ici mi-2022. L'effondrement entier ? Soixante-douze heures.

La configuration : Gagner à travers 2020-2021

Three Arrows Capital est devenu le chouchou de la finance crypto. Zhu gérait des milliards, avait des LPs légendaires et une réputation pour lire les cycles du marché. Sur le papier, 3AC semblait inarrêtable : paris diversifiés, accès privilégié, transactions de conviction de plusieurs milliards.

Mais en zoomant sur le bilan, la faiblesse était évidente pour quiconque regardait : effet de levier sur effet de levier sur encore plus d'effet de levier.

L'architecture fatale

Le modèle de financement de 3AC était essentiellement un Jenga avec de l'argent emprunté :

• Emprunté à Genesis, BlockFi, Voyager
• Puis a utilisé ces prêts comme garantie pour d'autres prêts ailleurs
• Positions empilées qui restaient solvables uniquement si le marché continuait de grimper

L'exposition à LUNA racontait toute l'histoire : un $500M pari qui s'est évaporé en 48 heures lorsque l'écosystème Terra s'est effondré en mai 2022. Ce n'était pas une baisse — c'était une destruction totale.

Pourquoi les dominos sont tombés si vite

1. Pas de disjoncteurs — 3AC avait pratiquement aucun cadre de gestion des risques. Les positions n'étaient pas couvertes. Les limites de retrait n'existaient pas.

2. Collatéral illiquide — Une grande partie de leurs avoirs était constituée de jetons illiquides ou d'actifs très volatils. Lorsque la pression de liquidation s'est intensifiée, il n'y avait nulle part où vendre sans faire chuter les prix davantage.

3. Théâtre de la transparence — Les investisseurs et créanciers n'avaient aucune visibilité en temps réel sur ce que 3AC détenait ou devait réellement. Au moment où les comptes ont éclaté, il était déjà trop tard.

La Cascade

Mi-juin 2022 : Bitcoin s'effondre → les appels de marge augmentent → les coupes de garantie → 3AC ne peut pas honorer ses obligations → les créanciers paniquent → la contagion se propage.

Voyager Digital a fait faillite. BlockFi avait besoin d'un accord de sauvetage. Genesis a disparu. Les effets en cascade ont parcouru tout l'écosystème, anéantissant les utilisateurs particuliers qui avaient des dépôts sur ces plateformes.

La Leçon Réelle

Ce n'était pas une question de LUNA étant un mauvais pari ou de la crypto étant risquée. C'était une question de l'effet de levier dissocié de la discipline de dimensionnement des positions. Une position avec un effet de levier de 10x fonctionne très bien jusqu'à ce que le drawdown de 11 % se produise. Ensuite, vous êtes liquidé.

Su Zhu avait accès aux meilleures données, aux conseillers les plus intelligents et à des milliards en capital. Ce qui lui manquait, c'était l'humilité face au risque de queue et la discipline de dire “non” au prêt supplémentaire.

Ce que cela a exposé

L'effondrement de 3AC a révélé à quel point l'écosystème de prêt crypto était vraiment fragile :

• Pas de régulations prudentielles sur les fonds spéculatifs
• Les prêteurs avaient presque aucune idée du risque de contrepartie
• L'opacité était une fonctionnalité, pas un bug
• L'effet de levier est amusant jusqu'à ce qu'il ne le soit plus

Près de trois ans plus tard, l'industrie ne s'est toujours pas complètement remise de la contagion qui a commencé avec ces 72 heures en juin 2022.