La fin de DAT : liquidation ou sauvetage ?

Auteur : Prathik Desai

Traduction et organisation : BitpushNews

Il y a un peu plus d’un an, pour de nombreuses entreprises cherchant à augmenter leur cours, devenir un coffre-fort d’actifs numériques semblait être une décision facile.

Certaines assemblées d’actionnaires de Microsoft ont demandé au conseil d’administration d’évaluer les avantages d’intégrer une partie du Bitcoin dans leur bilan. Ils ont même évoqué Strategy (anciennement MicroStrategy), la plus grande société cotée en bourse détenant du Bitcoin.

À l’époque, un cycle financier attirait tout le monde.

Acheter massivement du BTC/ETH/SOL. Voir le cours supérieur à la valeur de ces actifs. Émettre plus d’actions à un prix premium. Utiliser cet argent pour acheter plus de cryptomonnaies. Répéter le processus. Ce cycle financier soutenant les actions cotées en bourse semblait presque parfait, suffisamment pour séduire les investisseurs. Ils payaient plus de deux dollars pour obtenir une exposition indirecte à un Bitcoin d’une valeur d’un dollar. C’était une époque folle.

Mais le temps mettra à l’épreuve les meilleures stratégies et cycles.

Aujourd’hui, avec plus de 45 % de la capitalisation totale du marché crypto évaporée en quatre mois, la plupart de ces sociétés emballées voient leur ratio de capitalisation boursière par rapport à leur valeur nette d’actifs tomber en dessous de 1. Cela indique que le marché valorise ces sociétés DAT à un niveau inférieur à la valeur de leur coffre-fort d’actifs numériques. Cela a changé la dynamique du cycle financier.

Car un DAT n’est pas seulement un emballage d’actifs. Dans la plupart des cas, c’est une société avec des coûts d’exploitation, des coûts de financement, des frais juridiques et opérationnels. À l’époque du premium mNAV, un DAT finançait ses achats de cryptomonnaies et ses coûts opérationnels en émettant plus d’actions ou en levant plus de dettes. Et à l’époque du discount mNAV, ce cycle s’effondre.

Dans cette analyse, je vais vous montrer ce que signifie la persistance du discount mNAV pour les DAT, et s’ils peuvent survivre à un marché baissier crypto.

Entre 2024 et 2025, plus de 30 sociétés cherchent à se transformer en DAT. Elles ont constitué des coffres autour de Bitcoin, ETH, SOL, voire meme des memecoins.

Au sommet du 7 octobre 2025, la valeur des cryptomonnaies détenues par ces DAT atteignait 118 milliards de dollars, avec une capitalisation totale de plus de 160 milliards de dollars. Aujourd’hui, la valeur des cryptomonnaies détenues par ces DAT est de 68 milliards de dollars, et leur capitalisation totale, après discount, dépasse à peine 50 milliards de dollars.

Leur destin dépend d’une seule chose : leur capacité à emballer des actifs et à raconter des histoires permettant de valoriser leur emballage au-dessus de la valeur réelle des actifs. Cet écart devient une prime.

La prime elle-même devient un produit. Si le prix de l’action est de 1,5 fois la valeur nette d’actifs, un DAT peut vendre une action à 1 dollar, puis acheter une exposition cryptographique d’une valeur de 1,5 dollar, et décrire cette opération comme une “plus-value”. Les investisseurs sont prêts à payer cette prime parce qu’ils croient que le DAT pourra continuer à vendre ses actions à un prix supérieur à la valeur nette d’actifs, et à accumuler plus de cryptomonnaies avec ses bénéfices, augmentant ainsi la valeur par action des actifs numériques au fil du temps.

Le problème, c’est que cette prime ne durera pas éternellement. Dès que le marché cessera de payer cette prime pour l’emballage, le cycle “vendre des actions pour acheter plus de cryptomonnaies” sera bloqué.

Lorsque les actions ne seront plus négociées à 1,5 fois leur valeur d’actifs, chaque nouvelle action émise permettra d’acheter moins de cryptomonnaies. La prime ne sera plus un avantage, mais une décote.

Au cours de l’année écoulée, les actions des principaux DAT en BTC, ETH et SOL ont chuté plus que la valeur des cryptomonnaies elles-mêmes.

Une fois que la prime relative des actions par rapport à l’actif sous-jacent disparaît, les investisseurs se demandent logiquement : pourquoi ne pas acheter directement des cryptomonnaies ailleurs, comme sur des échanges décentralisés ou centralisés, ou via des fonds négociés en bourse, à un prix inférieur ?

Matt Levin de Bloomberg a posé une question cruciale : si le prix de négociation d’un DAT ne peut même pas atteindre la valeur nette d’actifs, encore moins une prime, pourquoi les investisseurs ne forcent-ils pas la liquidation du coffre ou le rachat d’actions ?

De nombreux DAT, y compris le leader du secteur Strategy, tentent de convaincre les investisseurs qu’ils détiendront des cryptomonnaies pendant le cycle baissier, en attendant le retour de la prime. Mais je vois une question encore plus critique : si un DAT ne peut pas lever de nouveaux fonds à long terme, d’où viendra l’argent pour continuer à fonctionner ? Ces DAT ont des factures et des salaires à payer.

Strategy est une exception, pour deux raisons.

Selon les rapports, elle détient 2,25 milliards de dollars de réserves, suffisantes pour couvrir ses dividendes et intérêts pendant environ 2,5 ans. C’est important, car Strategy ne dépend plus uniquement d’obligations convertibles à taux zéro pour lever des fonds. Elle a aussi émis des instruments prioritaires avec des dividendes importants.

Elle possède aussi une activité opérationnelle, même petite, qui génère des revenus réguliers. Au quatrième trimestre 2025, Strategy a déclaré un chiffre d’affaires de 123 millions de dollars, avec un bénéfice brut de 81 millions de dollars. Bien que ses bénéfices nets puissent fluctuer fortement en fonction des variations de la valeur de ses actifs cryptographiques, sa division d’intelligence commerciale est sa seule source de flux de trésorerie tangible.

Mais cela ne rend pas la stratégie de Strategy infaillible. Le marché peut toujours punir ses actions — comme cela a été le cas au cours de l’année écoulée — et affaiblir sa capacité à lever des fonds à faible coût.

Même si Strategy peut peut-être traverser le marché baissier crypto, les DAT émergents qui manquent de réserves suffisantes ou d’activité opérationnelle pour couvrir leurs dépenses inévitables seront sous pression.

Cette distinction est encore plus évidente dans le cas des DAT basés sur ETH.

Le plus grand DAT basé sur Ethereum — BitMine Immersion — dispose d’une activité opérationnelle marginale pour soutenir son coffre ETH. Au trimestre clos le 30 novembre 2025, BMNR a déclaré un chiffre d’affaires de 2,293 millions de dollars, comprenant des revenus de conseil, de location et de staking.

Son bilan montre que la société détient pour 10,56 milliards de dollars d’actifs numériques et 877,7 millions de dollars en équivalents de trésorerie. La gestion de BMNR a généré un flux de trésorerie négatif net de 228 millions de dollars. Tous ses besoins en liquidités sont couverts par l’émission de nouvelles actions.

L’année dernière, comme le cours de l’action BMNR a été en prime mNAV la majorité du temps, la levée de fonds était relativement aisée. Mais ces six derniers mois, la prime mNAV est tombée d’environ 1,5 à 1.

Que se passe-t-il lorsque le cours de l’action ne sera plus en prime ? Émettre plus d’actions à un prix inférieur pourrait faire baisser le prix par ETH, rendant l’investissement moins attractif que l’achat direct d’ETH sur le marché.

Cela explique pourquoi BitMine a annoncé le mois dernier son intention d’investir 200 millions de dollars pour racheter des parts de Beast Industries, une société privée détenue par le YouTubeur Jimmy “MrBeast” Donaldson. La société a indiqué qu’elle “explorait des collaborations dans le cadre de projets DeFi”.

Les DAT basés sur ETH et SOL pourraient aussi faire valoir que les revenus de staking — que le BTC DAT ne peut pas exhiber — peuvent aider à maintenir leur activité en cas de chute du marché. Mais cela ne résout pas le problème de leur capacité à couvrir leurs obligations de trésorerie.

Même avec des récompenses de staking (en ETH ou SOL, par exemple), tant que ces récompenses ne seront pas échangées contre des monnaies fiat, les DAT ne pourront pas payer salaires, audits, coûts d’inscription ou intérêts. Les sociétés doivent disposer de revenus en monnaie fiat ou vendre ou réhypothéquer leurs actifs pour couvrir leurs besoins en liquidités.

Cela est évident dans le cas du plus grand DAT détenant du SOL — Forward Industries.

FWDI a déclaré une perte nette de 586 millions de dollars au quatrième trimestre 2025, malgré 17,381 millions de dollars de revenus de staking et autres.

La direction a clairement indiqué que “le solde de trésorerie et les fonds de roulement actuels suffisent à couvrir nos besoins de liquidités jusqu’en février 2027”.

FWDI a aussi révélé une stratégie de levée de capitaux positive, comprenant l’émission d’actions à leur prix de marché, des rachats et une expérimentation de tokenisation. Mais si la prime mNAV disparaît durablement, toutes ces tentatives risquent d’échouer à gérer leur valorisation emballée.

Le chemin à suivre

L’engouement pour les DAT l’année dernière reposait sur la vitesse d’accumulation d’actifs et la capacité à lever des fonds via des émissions en prime. Tant que l’emballage pourra être négocié avec une prime, le DAT pourra continuer à transformer des actions coûteuses en plus d’actifs numériques par action, en la qualifiant de “bêta”. Les investisseurs supposaient aussi que le seul risque était la fluctuation des actifs.

Mais la prime ne durera pas éternellement. Le cycle crypto pourrait la faire passer en décote. J’ai déjà évoqué cette problématique peu après la liquidation du 10 octobre dernier.

Mais cette crise baissière poussera les DAT à se demander : une fois que leur emballage ne sera plus négocié en prime, doivent-ils continuer à exister ?

Une solution consiste à améliorer leur efficacité opérationnelle, en s’appuyant sur une activité générant un flux de trésorerie positif ou des réserves de bénéfices pour soutenir leur stratégie DAT. Car lorsque l’histoire du DAT ne pourra plus attirer d’investisseurs en période de marché baissier, une histoire d’entreprise classique déterminera leur survie.

Si vous avez lu l’article “Strategy & Marathon : la foi et le pouvoir”, vous vous souviendrez pourquoi Strategy a résisté à plusieurs cycles crypto. Mais de nouvelles sociétés comme BitMine, Forward Industries, SharpLink et Upexi, ne peuvent pas compter sur la même solidité.

Leurs tentatives actuelles sur le staking et leurs faibles activités opérationnelles risquent de s’effondrer sous la pression du marché, à moins qu’elles n’envisagent d’autres options pour couvrir leurs obligations réelles.

Nous avons vu cela avec ETHZilla, cette société de coffre ETH qui a vendu pour environ 115 millions de dollars d’ETH le mois dernier, puis a acheté deux moteurs à réaction. Ensuite, cette DAT a loué ces moteurs à une grande compagnie aérienne et a embauché Aero Engine Solutions pour leur gestion, avec un paiement mensuel.

À l’avenir, on évaluera non seulement leur stratégie d’accumulation d’actifs numériques, mais aussi leur capacité à survivre. Dans le cycle DAT en cours, seules les sociétés capables de gérer la dilution, la dette, les obligations fixes et la liquidité des transactions pourront traverser la période de marché morose.