A16z partenaire raconte : le capital-risque de niche est mort, faire du volume est la véritable fin du capital-risque

La nécessité de faire évoluer le capital-risque

Dans la narration traditionnelle du capital-risque (VC), on prône souvent le modèle de la « boutique », estimant que la croissance à grande échelle ferait perdre son âme. Cependant, Erik Torenberg, associé chez a16z, avance dans cet article une vision opposée : avec le logiciel devenant le pilier de l’économie américaine et l’avènement de l’ère de l’IA, la demande de capitaux et de services par les startups a profondément changé.

Il pense que l’industrie du VC est en train de passer d’un paradigme « basé sur le jugement » à un paradigme « basé sur la capacité à gagner des transactions ». Seules des « institutions géantes » comme a16z, disposant de plateformes à grande échelle capables d’offrir un soutien complet aux fondateurs, peuvent triompher dans une compétition valant des trillions de dollars.

Ce n’est pas seulement une évolution de modèle, mais une auto-évolution du secteur du VC sous la vague de la « domination du logiciel ».

Voici l’intégralité du texte :

Dans la littérature grecque antique, il existe une métanarrative suprême : le respect ou le mépris envers les divinités. Icare, brûlé par le soleil, n’a pas été victime de son ambition démesurée, mais plutôt de son irrespect de l’ordre sacré. Un exemple plus proche est la lutte professionnelle. Il suffit de demander « Qui respecte la lutte, qui la méprise ? » pour distinguer le gentil (Face) du méchant (Heel). Toutes les bonnes histoires suivent cette logique.

Le capital-risque a aussi sa propre version de cette histoire. Il se raconte ainsi : « Le VC a toujours été, et est encore, une activité de niche. Les grandes institutions sont devenues trop grosses, avec des ambitions démesurées. Leur disparition est inévitable, car leur approche est une insulte à ce jeu. »

Je comprends pourquoi certains veulent que cette histoire soit vraie. Mais la réalité est que le monde a changé, et le capital-risque aussi.

Aujourd’hui, plus de logiciels, de leviers et d’opportunités existent qu’auparavant. Plus de fondateurs cherchent à construire des entreprises à grande échelle. La durée pendant laquelle une société reste privée s’est allongée. Et les fondateurs ont des attentes plus élevées envers les VC. Désormais, les partenaires idéaux pour bâtir les meilleures entreprises sont ceux qui peuvent vraiment retrousser leurs manches pour aider à gagner, plutôt que de simplement signer un chèque et attendre.

Par conséquent, la priorité des institutions de VC est désormais de créer la meilleure interface pour aider les fondateurs à réussir. Tout le reste — comment recruter, déployer le capital, lever des fonds, accompagner les transactions, distribuer le pouvoir — en découle.

Mike Maples a une célèbre maxime : la taille de votre fonds reflète votre stratégie. Tout aussi vrai, c’est que la taille de votre fonds traduit votre foi en l’avenir. C’est une mise sur la capacité des startups à produire à grande échelle. Lever des fonds massifs ces dix dernières années pouvait sembler présomptueux, mais cette conviction est fondamentalement correcte. Ainsi, lorsque les institutions de premier plan continuent de lever des fonds énormes pour déployer dans la décennie à venir, elles parient sur l’avenir et concrétisent leur engagement avec de l’argent réel. La croissance du VC à grande échelle n’est pas une dégradation du modèle : c’est sa maturation, adoptant les caractéristiques des entreprises qu’il soutient.

En effet, le VC est une classe d’actifs

Lors d’un récent podcast, Roelof Botha, investisseur légendaire chez Sequoia, a avancé trois idées. Premièrement, bien que la taille du VC augmente, le nombre d’entreprises « gagnantes » chaque année reste fixe. Deuxièmement, la croissance du secteur du VC signifie qu’un excès de capitaux court après trop peu d’entreprises d’excellence — ce qui empêche le VC de se scaler, ce n’est pas une classe d’actifs. Troisièmement, le secteur devrait se réduire pour correspondre au nombre réel d’entreprises qui gagnent.

Roelof est l’un des plus grands investisseurs de tous les temps, et c’est aussi un homme de bien. Mais je ne suis pas d’accord avec lui ici. (Il faut noter que Sequoia a aussi évolué : c’est l’un des plus grands VC mondiaux.)

Sa première idée — que le nombre de gagnants est fixe — est facilement réfutable. Il y a dix ans, une dizaine d’entreprises atteignaient 100 millions de dollars de revenus chaque année. Aujourd’hui, c’est une centaine. Non seulement le nombre de gagnants a augmenté, mais leur taille aussi. Bien que le coût d’entrée ait augmenté, la production est bien plus grande qu’avant. Le plafond de croissance des startups est passé de 1 milliard à 10 milliards, puis à 100 milliards, voire plus. Dans les années 2000 et au début des années 2010, des acquisitions comme YouTube ou Instagram, valorisées à 1 milliard de dollars, étaient rares — on appelait alors ces entreprises « licornes » (Unicorns). Aujourd’hui, on considère que OpenAI ou SpaceX deviendront des entreprises valant plusieurs trillions, et d’autres suivront.

Le logiciel n’est plus une activité marginale composée de marginaux dans l’économie américaine. Il en est désormais le cœur. Nos plus grandes entreprises, nos champions nationaux, ne sont plus General Electric ou ExxonMobil, mais Google, Amazon et Nvidia. Les entreprises technologiques privées représentent environ 22 % du S&P 500. Le logiciel n’a pas encore fini de dévorer le monde — en réalité, grâce à l’accélération apportée par l’IA, il ne fait que commencer — et il est plus important qu’il y a quinze, dix ou même cinq ans. Par conséquent, la taille qu’une entreprise logicielle peut atteindre est plus grande qu’auparavant.

La définition de « société de logiciel » a aussi évolué. Les investissements en capital ont explosé — les grands laboratoires d’IA deviennent des infrastructures, avec leurs propres data centers, centrales électriques et chaînes d’approvisionnement en puces. Comme chaque entreprise devient une entreprise de logiciel, elle devient aussi une entreprise d’IA, voire une infrastructure. De plus en plus d’entreprises entrent dans le monde atomique. Les frontières s’estompent. Les sociétés s’verticalisent de façon radicale, et ces géants intégrés ont un potentiel de marché bien supérieur à celui de n’importe quelle entreprise purement logicielle.

Cela explique pourquoi le deuxième point — que trop de capitaux poursuivent trop peu d’entreprises — est faux. La production est bien plus grande qu’avant, la compétition dans le monde du logiciel est féroce, et les entreprises restent plus longtemps privées. Tout cela signifie que les grandes entreprises ont besoin de lever beaucoup plus de capitaux qu’auparavant. Le VC existe pour investir dans de nouveaux marchés. Nous avons appris que, à long terme, la taille de ces marchés dépasse toujours nos prévisions. Le marché privé est désormais mature, capable de soutenir des entreprises de premier plan atteignant des tailles inédites — regardez la liquidité dont disposent aujourd’hui les sociétés privées de premier plan — et investisseurs publics comme privés croient désormais que la production du VC sera phénoménale. Nous avons longtemps mal estimé la taille que le secteur du VC pouvait atteindre, mais il se scale pour suivre cette réalité et cette opportunité. Le nouveau monde a besoin de voitures volantes, de réseaux satellitaires mondiaux, d’énergie abondante et d’intelligence artificielle à faible coût.

La réalité, c’est que beaucoup des meilleures entreprises d’aujourd’hui sont intensives en capital. OpenAI doit dépenser des milliards de dollars en GPU — bien plus que ce que l’on imagine comme infrastructure de calcul. Periodic Labs doit construire des laboratoires automatisés à une échelle sans précédent pour innover scientifiquement. Anduril doit bâtir le futur de la défense. Et toutes ces entreprises doivent recruter et retenir les meilleurs talents mondiaux dans un marché ultra compétitif. La nouvelle génération de grands gagnants — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, etc. — sont toutes intensives en capital, avec des valorisations élevées et des financements initiaux massifs.

Les entreprises technologiques modernes ont souvent besoin de centaines de millions de dollars pour construire des technologies de pointe qui changent le monde, car l’infrastructure nécessaire est extrêmement coûteuse. À l’époque de la bulle internet, une startup entrait dans un terrain vague, anticipant la demande de consommateurs encore en attente de connexion par modem. Aujourd’hui, une startup évolue dans une économie façonnée par trois décennies de géants technologiques. Soutenir la « petite tech » signifie se préparer à faire face à David contre Goliath. En 2021, beaucoup de startups ont été surfinancées, une grande partie des fonds allant à la vente et au marketing pour vendre des produits qui n’avaient pas encore multiplié leur valeur par 10. Mais aujourd’hui, l’argent va à la R&D ou aux investissements en capital.

Par conséquent, la taille des gagnants est plus grande qu’auparavant, et ils doivent lever beaucoup plus de capitaux — souvent dès le départ. La croissance du VC doit donc être considérable pour répondre à cette demande. Si la taille du VC était trop grande par rapport aux opportunités, on verrait des retours médiocres pour les plus grands acteurs. Mais ce n’est pas le cas. En même temps qu’ils s’étendent, les meilleurs fonds de VC ont systématiquement généré des multiples de plusieurs dizaines de fois — et leurs LP (limited partners) aussi. Un investisseur en VC célèbre a dit qu’un fonds de 1 milliard de dollars ne pouvait jamais faire un triplement du capital : il est trop gros. Depuis, certains fonds ont dépassé 10 fois leur investissement initial. Certains pointent du doigt des institutions peu performantes pour accuser le secteur, mais tout secteur soumis à une loi de puissance (Power-law) comporte de grands gagnants et une longue traîne de perdants. La capacité à gagner sans dépendre uniquement du prix est la raison pour laquelle ces institutions peuvent maintenir des retours constants. Dans d’autres classes d’actifs, on vend des produits ou on prête à ceux qui offrent les meilleures offres. Mais le VC est une classe d’actifs où la compétition se joue aussi sur d’autres dimensions que le prix. C’est la seule classe où les 10 % supérieurs maintiennent une performance durable.

Enfin, l’idée que le secteur du VC devrait se réduire est également erronée. Ou du moins, ce serait une mauvaise nouvelle pour l’écosystème technologique, pour la création de nouvelles entreprises intergénérationnelles, et en fin de compte pour le monde. Certains critiquent l’augmentation des fonds de VC (et il y a du vrai !), mais cela entraîne aussi une croissance massive de la valorisation des startups. Prôner un écosystème de VC plus petit revient probablement à prôner une capitalisation plus faible des startups, ce qui pourrait ralentir le développement économique. Cela explique peut-être pourquoi Garry Tan a récemment déclaré dans un podcast : « Le VC peut, et devrait, être dix fois plus grand qu’aujourd’hui. » Bien sûr, si la concurrence disparaît et qu’un seul LP ou GP devient « le seul acteur », cela peut leur profiter. Mais pour les fondateurs et pour le monde, plus de VC, c’est clairement mieux.

Pour illustrer davantage, faisons une expérience mentale. Premièrement, pensez-vous qu’il devrait y avoir beaucoup plus de fondateurs dans le monde qu’aujourd’hui ?

Deuxièmement, si demain nous avions dix ou cent fois plus de fondateurs, quels types d’institutions seraient les mieux placées pour les servir ?

Nous n’allons pas trop nous attarder sur la première question, car si vous lisez cet article, vous savez probablement que la réponse est évidente. Il n’est pas nécessaire de vous convaincre que les fondateurs sont exceptionnels et essentiels. Les grands fondateurs créent de grandes entreprises. Ces entreprises innovent, créent de nouveaux produits pour améliorer le monde, organisent notre énergie collective et notre appétit pour le risque, et génèrent une valeur et des opportunités de travail disproportionnées. Et nous ne sommes certainement pas dans un état d’équilibre où chaque personne capable de fonder une grande entreprise l’a déjà fait. C’est pourquoi plus de VC peut libérer davantage de croissance dans l’écosystème.

Mais la question la plus intéressante est : si demain, le nombre d’entrepreneurs était multiplié par 10 ou 100 (ce qui est en train d’arriver), à quoi devrait ressembler l’écosystème entrepreneurial ? Comment le secteur du VC doit-il évoluer dans un monde plus compétitif ?

Pour gagner, plutôt que de tout perdre

Marc Andreessen aime raconter l’histoire d’un célèbre VC qui disait que le jeu du VC ressemblait à un sushi roulant : « Mille startups passent devant vous, vous les voyez. Parfois, vous tendez la main, vous en choisissez une, et vous investissez. »

Ce type de VC — eh bien, pendant la majeure partie des dernières décennies, presque tous les VC fonctionnaient ainsi. Dans les années 1990 ou 2000, gagner une transaction était si simple. Pour un grand VC, la seule compétence essentielle était le jugement : distinguer une bonne entreprise d’une mauvaise.

Beaucoup de VC fonctionnent encore comme ça — à peu près comme en 1995. Mais le monde a énormément changé sous leurs pieds.

Gagner une transaction était autrefois aussi simple que de prendre un sushi sur le tapis roulant. Maintenant, c’est extrêmement difficile. Certains décrivent le VC comme une partie de poker : savoir quand choisir une entreprise, à quel prix entrer, etc. Mais cela masque peut-être la guerre totale qu’il faut mener pour obtenir la meilleure opportunité d’investissement. Les VC traditionnels regrettent l’époque où ils étaient « les seuls joueurs » et pouvaient donner des ordres aux fondateurs. Mais aujourd’hui, des milliers d’institutions de VC se disputent les meilleures transactions, et les fondateurs ont plus que jamais de termes à leur disposition. La compétition pour les meilleures affaires devient de plus en plus féroce.

Le changement de paradigme, c’est que la capacité à gagner une transaction devient aussi importante — voire plus — que de choisir la bonne entreprise. Si vous ne pouvez pas entrer, à quoi sert de choisir la meilleure ?

Plusieurs facteurs expliquent cette évolution. D’abord, le nombre de fonds de VC a explosé, ce qui oblige ces derniers à se faire concurrence pour gagner des deals. Avec plus d’entreprises en compétition pour les talents, les clients et les parts de marché, les fondateurs de premier plan ont besoin de partenaires solides, dotés de ressources, de réseaux et d’infrastructures, pour leur donner un avantage.

Ensuite, la durée de détention privée s’est allongée, permettant aux investisseurs d’investir en late stage — lorsque l’entreprise a été davantage validée — ce qui intensifie la compétition, tout en maintenant des retours de type VC.

Enfin, un dernier point, peut-être le plus subtil : la sélection est devenue un peu plus facile. Le marché du VC s’est rendu plus efficace. D’un côté, de nombreux entrepreneurs en série créent constamment des entreprises emblématiques. Si Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey ou un autre entrepreneur de génie lance une société, les VC se bousculent pour investir rapidement. De l’autre, la vitesse à laquelle ces entreprises atteignent une taille folle s’est accélérée (grâce à la privatisation prolongée, leur potentiel de croissance est plus grand), ce qui réduit le risque de « product-market fit » (PMF). Enfin, avec autant d’institutions de premier plan, il devient plus facile pour les fondateurs de contacter des investisseurs — rendant la sélection encore plus compétitive. La sélection reste le cœur du jeu : choisir la bonne entreprise à la bonne valuation, mais ce n’est plus la étape la plus critique.

Ben Horowitz suppose qu’être capable de gagner à répétition vous transforme en une institution de premier plan : car si vous pouvez gagner, les meilleures transactions viendront à vous. La seule façon d’avoir le droit de choisir, c’est de pouvoir gagner à chaque fois. Vous ne gagnez pas toujours la bonne, mais vous avez au moins cette chance. Bien sûr, si votre institution peut répéter ses victoires sur les meilleures transactions, elle attirera les meilleurs « pickers » — ceux qui veulent entrer dans les meilleures sociétés. (Comme Martin Casado l’a dit en recrutant Matt Bornstein chez a16z : « Venez ici pour gagner des deals, pas pour en perdre. ») La capacité à gagner crée un cercle vertueux, qui améliore votre pouvoir de sélection.

Pour toutes ces raisons, les règles du jeu ont changé. Mon associé David Haber a décrit dans un article la transformation nécessaire du VC face à cette évolution : « Institution > Fonds (Firm > Fund). »

Selon ma définition, un fonds (Fund) n’a qu’un seul objectif : « comment générer le plus de carry (performance) avec le moins de personnel et en le plus court temps possible ? » Mais une institution (Firm), dans ma vision, a deux objectifs. Le premier : délivrer des retours exceptionnels. Le second, tout aussi important : « comment construire une source d’avantage compétitif à effet de levier ? »

Les meilleures institutions pourront investir leurs frais de gestion dans le renforcement de leur avantage concurrentiel.

Comment faire ?

Il y a dix ans, je suis entré dans le secteur du VC, et j’ai rapidement compris qu’au sein de toutes les institutions, Y Combinator jouait un jeu différent. YC parvient à obtenir à grande échelle des conditions avantageuses pour ses startups, tout en leur offrant un service à grande échelle. Comparé à YC, beaucoup d’autres VC jouent un jeu de commodité (Commoditized). Je vais à leur Demo Day en me disant : je suis à la table de jeu, et YC est le croupier. Nous sommes tous ravis d’être là, mais YC est le plus heureux.

J’ai vite compris que YC possède une véritable barrière. Elle bénéficie d’effets de réseau positifs. Elle a plusieurs avantages structurels. Certains disaient que le VC ne pouvait pas avoir de barrière ou d’avantage injuste — après tout, il ne fait que fournir du capital. Mais YC en a une.

C’est pourquoi YC, même en s’agrandissant, reste si puissant. Certains critiques n’aiment pas la croissance de YC, estimant qu’elle finira par perdre son âme. Depuis dix ans, beaucoup ont prédit la fin de YC. Mais cela ne s’est pas produit. Pendant cette période, ils ont renouvelé toute leur équipe de partenaires, et la fin n’est toujours pas là. La barrière, c’est la barrière. Comme leurs entreprises, un VC à grande échelle possède une barrière qui ne se limite pas à la marque.

Puis j’ai compris que je ne voulais pas jouer à un jeu de VC de commodité, alors j’ai cofondé ma propre institution, ainsi que d’autres actifs stratégiques. Ces actifs ont une valeur énorme et génèrent un flux de transactions puissant, ce qui m’a permis de goûter à la saveur du jeu différencié. À peu près à la même époque, j’ai commencé à observer une autre institution qui construisait sa propre barrière : a16z. Donc, quelques années plus tard, lorsque l’opportunité de rejoindre a16z s’est présentée, j’ai su que je devais la saisir.

Si vous croyez que le VC est une industrie, vous croyez — presque par définition — à la loi de puissance (Power-law). Mais si vous croyez vraiment que le jeu du VC est régi par la loi de puissance, alors vous devriez croire que le secteur du VC lui-même suivra cette loi. Les meilleurs fondateurs se rassembleront dans ces institutions capables de les aider à gagner de façon décisive. Les meilleurs retours seront concentrés dans ces institutions. Le capital suivra.

Pour les fondateurs qui cherchent à bâtir la prochaine entreprise emblématique, un VC à grande échelle offre un produit très attractif. Il fournit expertise et services complets pour accompagner la croissance rapide : recrutement, stratégie de mise sur le marché (GTM), juridique, financier, relations publiques, relations gouvernementales. Il offre suffisamment de capital pour atteindre leurs objectifs, plutôt que de les forcer à faire des économies face à des concurrents plus riches. Il donne une capacité d’accès énorme — à tous les acteurs clés du monde des affaires et du gouvernement, en leur présentant chaque CEO du Fortune 500 ou leader mondial important. Il offre la possibilité de toucher 100 fois plus de talents, avec un réseau mondial de dizaines de milliers d’ingénieurs, cadres et opérateurs prêts à rejoindre quand leur aide est requise. Et il est partout — pour les fondateurs les plus ambitieux, cela signifie n’importe où.

Par ailleurs, pour les LP, un VC à grande échelle est aussi une offre très attractive sur la question simple : les entreprises qui génèrent le plus de retours sont-elles celles qui le choisissent ? La réponse est simple — oui. Toutes les grandes entreprises collaborent avec des plateformes à grande échelle, souvent dès le début. Les VC à grande échelle ont plus d’opportunités de saisir ces entreprises importantes, et plus de munitions pour convaincre ces dernières d’accepter leurs investissements. Cela se reflète dans les retours.

Extrait de l’œuvre de Packy :

Réfléchissez à notre position actuelle. Sur les dix plus grandes entreprises mondiales, huit sont basées en Californie, soutenues par du VC. Ces dernières années, elles ont représenté la majorité de la croissance de la valeur des nouvelles entreprises mondiales. Parallèlement, les sociétés privées à la croissance la plus rapide sont aussi majoritairement soutenues par du VC californien : celles qui sont nées il y a quelques années seulement, et qui s’apprêtent à atteindre des valorisations de plusieurs trillions de dollars et à réaliser les plus grandes IPO de l’histoire. Les meilleures entreprises gagnent plus que jamais, et elles sont toutes soutenues par des institutions à grande échelle. Bien sûr, toutes ne performent pas — je peux penser à quelques échecs épiques — mais presque chaque grande entreprise technologique a derrière elle un VC à grande échelle.

Faire du size ou du craft

Je ne pense pas que l’avenir soit uniquement à la croissance des VC à grande échelle. Comme dans tous les domaines touchés par Internet, le VC deviendra un « barbell » : d’un côté, quelques acteurs ultra-géants, et de l’autre, de nombreux petits fonds spécialisés, opérant dans des niches spécifiques, souvent en partenariat avec des VC à grande échelle.

Ce qui se passe dans le VC, c’est ce qui arrive généralement lorsque le logiciel dévore le secteur des services. D’un côté, quelques grands acteurs verticalement intégrés ; de l’autre, une longue traîne de petits fournisseurs différenciés, nés de la disruption du secteur. La stratégie du « barbell » prospère : leurs stratégies sont complémentaires et se renforcent mutuellement. Nous soutenons aussi des centaines de gestionnaires de fonds spécialisés en dehors des institutions, et continuerons à le faire.

La croissance à grande échelle et le craft peuvent tous deux prospérer, mais les institutions situées au milieu ont des difficultés : leurs fonds sont trop gros pour risquer de manquer un grand gagnant, mais trop petits pour rivaliser avec des acteurs plus grands qui offrent de meilleurs produits aux fondateurs. La particularité d’a16z, c’est qu’elle se trouve aux deux extrémités du « barbell » — à la fois une collection de fonds spécialisés et un plateforme à grande échelle.

Les institutions qui collaborent le mieux avec les fondateurs seront celles qui gagneront. Cela peut signifier des fonds très importants, avec des capacités de déploiement sans précédent, ou une plateforme de services complémentaires énorme. Ou cela peut signifier une expertise unique, un conseil exceptionnel, ou une tolérance au risque incroyablement élevée.

Il y a une vieille blague dans le secteur du VC : ils pensent que chaque produit peut être amélioré, chaque grande technologie peut être scalée, chaque industrie peut être disruptée — sauf leur propre secteur.

En réalité, beaucoup de VC n’aiment pas l’existence des VC à grande échelle. Ils pensent que la croissance massive sacrifie une partie de l’âme. Certains disent que la Silicon Valley est devenue trop commerciale, qu’elle n’est plus le terrain des marginaux (Misfits). (Quiconque prétend que la tech n’a pas assez de marginaux n’a probablement jamais participé à une fête à San Francisco ou écouté le podcast MOTS). D’autres invoquent une narration d’auto-justification — que le changement est une « insulte au jeu » — en ignorant que le jeu a toujours été au service des fondateurs, et l’a toujours été. Bien sûr, ils ne s’inquiètent pas pour leurs propres entreprises, qui ont été bâties sur la croissance massive et la disruption.

Dire que le VC à grande échelle n’est pas du « vrai » capital-risque, c’est comme dire que jouer au basketball en lançant plus de trois points n’est pas du « vrai » basketball. Peut-être que vous n’êtes pas d’accord, mais les règles anciennes ne dominent plus. Le monde a changé, et un nouveau mode de fonctionnement est apparu. Ironiquement, la façon dont ces règles changent est très similaire à la façon dont les startups qu’ils soutiennent changent leur secteur. Quand la technologie bouleverse un secteur et qu’apparaissent de nouveaux acteurs à grande échelle, on perd forcément quelque chose. Mais on gagne aussi beaucoup. Les investisseurs en VC connaissent ces compromis — ils les soutiennent depuis toujours. Ils veulent voir la disruption dans les startups, et cette disruption s’applique aussi au secteur du VC lui-même. La domination du logiciel sur le monde ne s’arrêtera pas là.