Qui contrôle le droit aux revenus du dollar numérique ? La bataille entre Wall Street et le capital cryptographique derrière la loi CLARITY

CLARITY : La controverse sur la loi, en réalité, ne s’agit pas d’une opposition entre l’industrie cryptographique et la régulation, mais d’une redistribution des intérêts fondamentaux du système financier. Les banques traditionnelles dépendent des dépôts à faible coût pour maintenir leur marge d’intérêt nette, tandis que les stablecoins à revenu stable, via les rendements des obligations d’État, touchent directement les utilisateurs, en remodelant la circulation des fonds et la transmission dans le système dollar. La régulation ne se concentre plus sur « l’autorisation de l’innovation » mais sur « la quantification des risques résiduels et de la stabilité systémique ». Dans ce cadre, la véritable ligne de fracture ne sera plus entre CeFi ou DeFi, mais entre ceux qui sauront établir un nouvel équilibre entre transparence, conformité et efficacité du capital. La trajectoire de CLARITY pourrait déterminer les règles fondamentales du dollar numérique et des RWA (actifs réels à l’échelle institutionnelle) pour la prochaine décennie.

CLARITY : (mai 2025 - décembre 2025)

Alors que la loi GENIUS s’efforce de sécuriser l’infrastructure des stablecoins, la loi CLARITY (H.R. 3633) vise un objectif plus ambitieux et complexe : la structure du marché secondaire des actifs cryptographiques, la taxonomie des tokens, et la délimitation de la compétence réglementaire.

Une percée à la Chambre et une redéfinition des frontières de compétence

Le 29 mai 2025, le président du Comité des services financiers de la Chambre, French Hill, en collaboration avec le Comité de l’agriculture et plusieurs parlementaires bipartites, a officiellement présenté la « Loi sur la clarté du marché des actifs numériques » (CLARITY Act). Son objectif principal est d’éliminer le chaos de la régulation par application de la loi (« Regulation by Enforcement ») qui prévaut depuis longtemps sur le marché américain des cryptos, afin d’offrir aux entrepreneurs, investisseurs et marchés une prévisibilité juridique.

Sur le plan structurel, la loi opère une segmentation audacieuse de la compétence. Elle confère explicitement à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) la compétence exclusive sur le marché au comptant des « marchandises numériques » (Digital Commodities), tout en maintenant la compétence de la Securities and Exchange Commission (SEC) sur les actifs numériques qualifiés de contrats d’investissement (Investment Contracts). Pour couvrir ce marché émergent massif, la loi ordonne à la CFTC de mettre en place un mécanisme d’enregistrement complet pour les plateformes, courtiers et opérateurs de trading de marchandises numériques, avec un « statut provisoire » permettant aux acteurs existants de continuer à opérer légalement durant la transition.

Au niveau de la Chambre, cette loi a obtenu un soutien bipartite significatif. Le 17 juillet 2025, la veille de la signature de la loi GENIUS par le président, la CLARITY Act a été adoptée avec 294 voix pour et 134 contre. Ce succès masque toutefois les conflits d’intérêts sous-jacents, et le marché reste optimiste quant à l’établissement d’un cadre réglementaire complet pour la cryptosphère d’ici la fin 2025.

Effets collatéraux : expansion de la définition du pool de marchandises et défis réglementaires pour la DeFi

Il est important de noter qu’en modifiant la Commodity Exchange Act (CEA), la loi CLARITY introduit une clause à impact profond. Elle inclut dans la catégorie des « intérêts sur marchandises » (Commodity Interest Activity) les transactions au comptant de « marchandises numériques ». Dans le cadre réglementaire traditionnel, seules les dérivés (futures, options, swaps) relèvent de la réglementation des « pools de marchandises » (Commodity Pools), alors que les transactions au comptant (par exemple, achat d’or ou de pétrole physique) n’y sont pas soumises.

La CLARITY brise cette limite. Elle signifie que tout fonds d’investissement, outil collectif ou protocole DeFi impliquant la gestion ou la transaction de « marchandises numériques » en mode concentré pourrait être considéré comme un « pool de marchandises ». En conséquence, ces entités devront s’enregistrer auprès de la CFTC en tant que gestionnaires de pools (CPO) ou conseillers en trading de marchandises (CTA), et respecter des exigences strictes de divulgation, conformité, audit et marges, selon la National Futures Association (NFA). Ces coûts de conformité très élevés annoncent une intégration forcée des modèles d’actifs cryptographiques dans les standards traditionnels de Wall Street.

Une dynamique bipolaire au Sénat et des courants souterrains

Après le transfert du texte de la Chambre au Sénat, la complexité législative s’est considérablement accrue. Le Sénat n’a pas adopté directement le texte de la Chambre, mais a entamé une recomposition interne des pouvoirs et intérêts. Au second semestre 2025, deux trajectoires législatives parallèles se sont dessinées :

D’un côté, le Comité sénatorial de l’agriculture, de la nutrition et des forêts, sous la direction de John Boozman, a élaboré et avancé le « Loi sur les intermédiaires de marchandises numériques » (Digital Commodity Intermediaries Act), basé sur la partie du texte de la CLARITY concernant la compétence de la CFTC. Ce projet vise à établir un cadre réglementaire pour les intermédiaires de marché au comptant, avec des exigences de séparation des fonds clients et de protection contre les conflits d’intérêt, et a reçu une approbation préliminaire en janvier 2026.

De l’autre, le Comité sénatorial des banques, du logement et des affaires urbaines travaille sur une révision plus large, intégrant innovation bancaire et protection des consommateurs. C’est dans ce cadre que la puissance de lobbying des banques traditionnelles s’est déchaînée, visant à faire échouer la reconnaissance des « stablecoins à revenu » comme une avancée stratégique incontournable. Cela annonce une crise législative début 2026.

L’impasse au Sénat et la collision des intérêts (janvier 2026)

En janvier 2026, la législation crypto américaine connaît un tournant dramatique. Le 12 janvier, le Comité bancaire du Sénat publie une version révisée de 278 pages du CLARITY (Titre I, appelé « Loi sur l’innovation financière responsable Lummis-Gillibrand 2026 »). La section 4, « Innovation bancaire responsable », définit et limite très strictement les mécanismes de récompense pour les détenteurs de stablecoins. Le comité tente de combler les lacunes laissées par la loi GENIUS en interdisant aux fournisseurs de services d’actifs numériques d’offrir des intérêts ou revenus passifs sur stablecoins.

Les lobbies traditionnels bancaires, représentés par l’American Bankers Association (ABA), le Bank Policy Institute (BPI), la Consumer Bankers Association (CBA), l’Independent Community Bankers of America (ICBA) et la Fédération des coopératives de crédit américaines, manifestent une opposition sans précédent. Leur argument principal n’est pas la concurrence, mais la défense de la stabilité macroéconomique et du crédit dans l’économie réelle.

Voici un tableau comparatif des arguments et logiques profondes des deux camps :

| Groupe d’intérêt | Requêtes et propositions politiques | Logique économique sous-jacente | Banques traditionnelles (ABA, BPI, ICBA, coopératives) | Exigent dans la CLARITY une interdiction totale des revenus de stablecoins fournis par des plateformes tierces, avec mesures anti-astuce. | 1. Siphon de dépôts et crise de crédit : La marge d’intérêt nette (NIM) dépend des dépôts à faible coût. Si les plateformes offrent 4-10%, cela provoquera une fuite de dépôts. Selon le Trésor, jusqu’à 6,6 trillions de dollars de dépôts pourraient partir. | 2. Rupture de la transmission économique locale : chaque dépôt dans une banque locale finance des prêts immobiliers, PME ou agricoles. La légalisation des revenus de stablecoins viderait cette liquidité locale, nuisant à l’économie réelle. | 3. Arbitrage réglementaire et risque moral : Les stablecoins sont présentés comme très sûrs, mais leur rendement élevé n’est pas garanti par la FDIC, ce qui peut entraîner des paniques en cas de crise. | Crypto (Coinbase, Ripple, associations blockchain) | S’opposent fermement à l’interdiction totale des revenus, arguant qu’ils proviennent d’actifs réels sans risque ou d’activités on-chain, et devraient revenir légitimement aux détenteurs. | 1. Efficacité du capital et retour de valeur : Les stablecoins soutenus à 100% par des obligations d’État ou cash génèrent d’énormes intérêts. Interdire leur redistribution revient à priver les consommateurs de leur revenu, protégeant ainsi le monopole des banques. | 2. Fuite d’innovation et risques géo-financiers : L’interdiction totale tuerait la compétitivité des exchanges centralisés et détruirait la DeFi basée sur contrats intelligents. Cela pousserait des milliards de capitaux cryptographiques et des développeurs vers des juridictions offshore plus favorables, affaiblissant la position des États-Unis dans la nouvelle infrastructure financière. |

Réaction de Coinbase et paralysie législative

Face à l’interdiction de revenus proposée dans la version du Sénat, le secteur cryptographique a réagi violemment. Coinbase, la plus grande plateforme d’échange crypto aux États-Unis, a pris des mesures radicales dès mi-janvier. Son CEO, Brian Armstrong, a publiquement annoncé le retrait de son soutien à la loi CLARITY, déclarant que la version révisée était « pire que le statu quo » (absence de législation claire).

Ce positionnement ferme n’est pas une posture de bluff, mais une nécessité pour préserver la survie. Selon ses résultats financiers, au troisième trimestre 2025, Coinbase a généré 243 millions de dollars de revenus nets provenant principalement de l’USDC, représentant 56% de ses revenus trimestriels. Ce modèle basé sur le partage des revenus issus d’actifs sans risque est crucial pour résister aux cycles de volume. Si la loi CLARITY coupe cette source, cela déstabiliserait gravement la valorisation des sociétés cotées en crypto et bouleverserait la compétition du secteur.

Ce désaccord public a déclenché une réaction politique en chaîne. La législation sur les actifs numériques dépend fortement d’un fragile consensus bipartite. La division interne a fragilisé la base politique du projet. Face à l’opposition persistante de certains démocrates et à la réévaluation par certains républicains des intérêts des banques communautaires, le président du Comité bancaire, Tim Scott (Républicain de Caroline du Sud), a été contraint, à la dernière minute, d’annuler la réunion de markup et le vote prévu pour la loi CLARITY, afin d’éviter un rejet immédiat au comité. La législation américaine sur les actifs numériques est ainsi profondément bloquée.

Le rôle d’urgence de la Maison Blanche et les négociations intensives (1-20 février 2026)

Face à la menace d’un effondrement total de la législation technologique et financière, la Maison Blanche a pris une intervention sans précédent en février 2026. Avec la proximité des élections de mi-mandat en novembre, l’administration Biden et le Trésor ont compris que sans signature avant la pause parlementaire de printemps, le calendrier législatif risquait d’être bloqué par la polarisation politique. Patrick Witt, directeur exécutif du Conseil consultatif sur les actifs numériques, a joué un rôle de médiation difficile, multipliant les contacts entre finance traditionnelle et acteurs cryptographiques.

Voici la chronologie et les détails internes de la médiation blanche de février 2026 :

Au 20 février 2026, la réussite ou l’échec de la législation crypto américaine dépend entièrement de la capacité des banques traditionnelles et des nouveaux acteurs cryptographiques à concevoir, dans les dix prochains jours, un modèle équilibré permettant de protéger les dépôts fondamentaux tout en maintenant l’innovation cryptographique.

Cadre théorique et juridique pour la rupture : principe de neutralité des revenus et modèle d’évaluation des risques résiduels

Face à l’impasse, un document interne publié fin janvier 2026 par le groupe de travail SEC sur la cryptographie, intitulé « Loi sur la restructuration du marché numérique 2026 » (Digital Markets Restructure Act of 2026), propose une nouvelle régulation profondément innovante, cohérente sur le plan juridique et opérationnel. La théorie de la « neutralité des revenus » et de « l’évaluation des risques résiduels » bouleverse la classification traditionnelle des produits financiers, en s’éloignant de la logique de catégories fixes.

Briser le monopole : principe de neutralité des revenus (Yield Neutrality for Stable Value Instruments)

L’article 205 du projet vise à abolir la vieille idée selon laquelle « payer des intérêts revient forcément à une banque ou une valeur mobilière ». Il établit un principe révolutionnaire de « neutralité des revenus » :

Dissociation du privilège de la licence bancaire : le texte stipule que la fourniture de revenus, intérêts ou rendements économiques par des actifs numériques ou stables doit être considérée comme « neutre » en droit. Ces revenus ne peuvent « être limités, conditionnés ou réservés exclusivement aux institutions de dépôt (banques commerciales) ou à leurs filiales ». Cela rejette explicitement la revendication monopolistique des banques sur la génération de revenus d’intérêt.

Mécanisme strict d’autorisation conditionnelle : la délivrance d’un « Certificat d’enregistrement unifié » (URC) à des entités non bancaires leur permet de fournir ou de faciliter des revenus de stablecoins, à condition de respecter quatre prérequis de conformité intransigeants :

Transparence extrême : la logique et le mécanisme de rendement doivent être entièrement divulgués dans le « Registre unifié du marché numérique » (Unified Digital Market Registry). | Source légitime : il faut clairement identifier et rendre accessible la source réelle ou codée des revenus. Ceux-ci doivent provenir de mécanismes légaux, comme la différence de taux sans risque gérée par la Fed, la valeur d’actifs réglementés, les frais de transaction en marché secondaire, ou l’opération transparente sur la blockchain (ex. staking). | Classification des risques contrôlée : ces instruments et leur transmission doivent être soumis à un « modèle d’évaluation des risques résiduels » dynamique, permettant une supervision en temps réel. | Interdiction stricte de toute fausse déclaration : il est interdit d’indiquer ou de laisser entendre que ces stablecoins bénéficient d’une « confiance et d’une garantie » du gouvernement américain ou de la FDIC, sauf si ces protections sont effectivement en place. | Priorité légale et effet de préemption : cette disposition, par législation fédérale, prime sur toute loi antérieure qui pourrait prétendre réserver la distribution de revenus aux banques, notamment en annulant toute clause restrictive du GENIUS. Elle établit une application juridique totalement dissociée.

Remise en cause du test Howey : modèle d’évaluation des risques résiduels (Residual-Risk Assessment Model)

Si le principe de neutralité des revenus règle la question de « qui peut distribuer des revenus », le « modèle d’évaluation des risques résiduels » (articles 103 et 202) répond à la question technique de « comment les régulateurs peuvent-ils évaluer et quantifier ces instruments en toute sécurité ».

Depuis longtemps, la SEC s’appuie excessivement sur le test Howey (1946) pour déterminer si un actif cryptographique est une valeur mobilière, ce qui entraîne une multitude de litiges. La « Loi de restructuration » abandonne cette approche statique basée sur l’étiquette (stablecoin, smart contract, token), pour adopter une méthode modulaire et dynamique, fondée sur la vectorisation du risque.

Ce modèle mesure le « risque résiduel » — c’est-à-dire le risque restant après application de vérifications cryptographiques, contrats intelligents immuables, et structures juridiques strictes —, comprenant notamment le risque d’investissement, de levier ou d’intégrité du marché. Il décompose ces risques en trois dimensions indépendantes mais quantifiables :

Ce modèle d’évaluation est conçu comme un « thermostat intelligent » dynamique. Son principe central est la « mesure économique abstraite » : évaluer dans quelle mesure l’exposition au risque économique s’éloigne du contrôle réel ou du recours juridique de l’utilisateur. La régulation intervient proportionnellement : lorsque le risque résiduel s’accroît par manipulation ou opacité, la surveillance et la divulgation s’intensifient ; à l’inverse, si la technologie décentralisée ou les smart contracts cryptographiques peuvent neutraliser ou éliminer ces risques, la régulation se réduit proportionnellement. Pour assurer une intégration fluide entre la SEC, la CFTC et les autorités prudentielles, le projet prévoit aussi la création d’un « Système de Coordination de la Structure du Marché » (MSCS).

Appliqué à la crise actuelle des stablecoins à revenu, ce cadre offre une voie claire pour sortir de l’impasse : si Coinbase et d’autres plateformes ne font que jouer le rôle de « canaux transparents » transmettant des revenus sans risque (ex. réserves en Fed ou obligations à court terme) via des codes automatisés, en respectant strictement l’isolation des actifs, alors, selon le modèle, le risque résiduel d’entreprise et d’exposition sera très faible. La régulation n’a pas besoin de les interdire ou de les traiter comme des fonds du marché monétaire, mais simplement de continuer à vérifier leur sécurité et leur transparence. Cette approche, fondée sur la réalité technique et le risque objectif, plutôt que sur la qualification institutionnelle ou la licence historique, offre une voie solide pour dépasser les divisions politiques du Congrès.

Impact potentiel de la loi CLARITY :

L’adoption ou le rejet de la CLARITY, et la propriété finale des revenus des stablecoins, ne se résument pas à une redistribution des profits. Elle aura des effets systémiques profonds, impactant la dette globale des États-Unis, la domination du dollar, et l’évolution du système financier traditionnel.

1. Renforcement de la souveraineté du dollar numérique et restructuration du marché obligataire américain

Fin 2025, la capitalisation totale des stablecoins à revenu, avec leurs propriétés de rémunération, dépasse 150 milliards de dollars, et le marché global des stablecoins de paiement approche plusieurs milliers de milliards. Selon la loi GENIUS, tous les stablecoins en dollars devront désormais être principalement adossés à des obligations d’État américaines à court terme (T-bills) et à des liquidités en dollars.

Effet de second ordre : si la CLARITY adopte le principe de « neutralité des revenus », cela encouragera massivement les investisseurs institutionnels (notamment en gestion de trésorerie) et les utilisateurs mondiaux à acheter des stablecoins rémunérateurs. Selon des prévisions macroéconomiques, un écosystème de stablecoins conforme pourrait rapidement atteindre plusieurs dizaines de trillions de dollars. Pour maintenir la réserve à 1:1, les émetteurs réglementés (trusts et gestionnaires d’actifs non bancaires) seront contraints d’être parmi les plus grands acheteurs d’obligations américaines, injectant ainsi une quantité colossale de liquidités sur le marché US.

Effet de troisième ordre : cette demande structurelle, alimentée par la digitalisation mondiale, renforcera la courbe de dette souveraine américaine. La forte demande maintiendra les rendements des T-bills à un niveau historiquement bas, réduisant le coût global de la dette publique. Sur le long terme, dans un contexte de forte inflation et de dévaluation monétaire, le « dollar numérique » pourra devenir une valeur refuge contre l’inflation pour les pays du Sud global, permettant à des milliards d’épargnants étrangers de convertir directement leur richesse en actifs numériques adossés à la dette US, sans passer par des banques offshore. Cela renforcera la position du dollar comme monnaie de réserve mondiale, tout en étendant irréversiblement la domination américaine dans la sphère monétaire globale.

2. Transformation et douleur du secteur bancaire traditionnel

Les banques, conscientes de l’impact dévastateur que la régulation des stablecoins à revenu pourrait avoir sur leur modèle de marge d’intérêt, ont mobilisé leur lobbying politique le plus puissant pour tenter de tuer cette innovation.

Effet de second ordre : si l’interdiction totale des revenus de stablecoins par des plateformes tierces échoue, la fuite de dépôts à faible coût hors des banques, notamment des petites banques communautaires, sera irréversible. La recherche du profit poussera ces banques à une révolution stratégique : déployer massivement des « dépôts tokenisés » sur blockchain ou émettre leurs propres stablecoins à haut rendement, en réduisant drastiquement leurs agences physiques et leur personnel pour contenir les coûts. Ce processus bouleversera la structure des coûts et la rentabilité du secteur bancaire mondial, concentrant davantage le marché dans les mains des géants de la fintech et de Wall Street.

Effet de troisième ordre : pour survivre à cette guerre de la liquidité, les banques devront se réinventer radicalement, passant d’une posture défensive à une offensive technologique. On assistera à l’émergence de banques tokenisées ou de stablecoins à haut rendement, émis par des banques elles-mêmes, et à une réduction drastique des agences physiques. La concentration du secteur s’accélérera, renforçant la domination des acteurs technologiques et financiers de premier plan.

3. La fracture de la DeFi institutionnelle et la nouvelle hiérarchie

La loi CLARITY ne redistribue pas seulement les intérêts, elle redéfinit la structure même de l’écosystème crypto. Elle désigne la CFTC comme régulateur direct des « marchandises numériques » et étend la définition des « pools de marchandises » à la sphère des actifs au comptant.

Effet de second ordre : cette modification légale provoquera une vague de régistration et de conformité dans la gestion d’actifs numériques. Les fonds, DAO, et protocoles DeFi opérant dans le domaine des actifs au comptant seront probablement classés comme « pools de marchandises » et devront s’enregistrer auprès de la CFTC, avec des coûts de conformité très élevés.

Effet de troisième ordre : la DeFi se polarise en deux camps. Les protocoles et exchanges centralisés et bien capitalisés, qui pourront se conformer, renforceront leur position de « super-conformants » et deviendront des points de connexion entre la finance traditionnelle et la crypto. Les petits acteurs, ou ceux qui refusent la conformité, se retireront vers des environnements offshore, décentralisés, voire du dark web, marquant la fin de l’ère du « Far West » cryptographique. La nouvelle « Wall Street numérique » sera ainsi dominée par des acteurs réglementés, intégrés dans un cadre hautement institutionnalisé.