De l'histoire monétaire de Hong Kong à la compréhension des stablecoins de Hong Kong

Les stablecoins de Hong Kong, ces six derniers mois, ont ressemblé à une marée descendante.

En juin 2025, le gouvernement de la Région Administrative Spéciale de Hong Kong a publié dans le Journal officiel l’« Avis sur le règlement des stablecoins (date d’entrée en vigueur) », fixant le 1er août 2025 comme date de mise en application. Le 29 juillet, la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) a encouragé les institutions souhaitant obtenir une licence à prendre contact avant le 31 août. Si elles se sentaient prêtes et souhaitaient être examinées rapidement, elles devaient soumettre leur demande avant le 30 septembre.

À la fin septembre, au total, 36 institutions avaient déposé une demande officielle, comprenant des entreprises technologiques, des bourses, des prestataires de paiement, ainsi que des institutions financières traditionnelles, tous voulant monter dans le premier train.

Récemment, le vent a clairement tourné.

Les médias ont récemment laissé filtrer l’information que, dans la première phase, seules trois entités seraient sélectionnées, dont deux sont en réalité des banques. Les candidats populaires d’origine chinoise, qui auparavant faisaient figure de favoris, ne figurent pas parmi elles. De plus, après la publication du « Document 42 » en février dernier en Chine continentale, beaucoup ont naturellement tiré la même conclusion : le refroidissement des stablecoins à Hong Kong est principalement dû au resserrement réglementaire de la Chine continentale à l’encontre des institutions financières chinoises.

Ce jugement repose effectivement sur des bases concrètes. Le Document 42 réaffirme clairement que les cryptomonnaies n’ont pas le même statut juridique que la monnaie légale. Sans approbation conforme à la loi, aucune entité, ni nationale ni étrangère, ne peut émettre de stablecoins liés au renminbi à l’étranger, et les entités étrangères ne doivent pas fournir illégalement de services liés à ces stablecoins en Chine. Pour beaucoup d’organisations qui souhaitaient initialement associer « le stablecoin de Hong Kong » à « l’offshore renminbi » ou à des « scénarios transfrontaliers », cela constitue une frontière très nette.

Mais réduire cette situation à « le vent a tourné après le Document 42 » serait passer à côté d’un aspect plus important. Car, même sans ce document, il n’est pas surprenant que le marché des stablecoins à Hong Kong ait évolué ainsi. Il ne s’agit pas d’un changement soudain d’un secteur ouvert vers un jeu réservé aux banques, mais plutôt d’un détour qui, après tout, ramène finalement la logique à celle du système financier hongkongais le plus familier.

Pour bien comprendre cette évolution, la meilleure approche n’est pas de partir de la blockchain, mais de retracer l’histoire monétaire de Hong Kong.

Les billets de Hong Kong ne sont pas émis par une seule entité gouvernementale.

Historiquement, huit banques émettrices de billets ont existé, dont la première remonte au milieu du XIXe siècle — certaines ont commencé à émettre des billets dès 1846. À l’époque, la logique était simple : celui qui avait la confiance pouvait émettre des billets acceptés par le marché.

Ce n’était pas une question de technique, mais plutôt une nécessité : le commerce portuaire et les activités financières de l’époque avaient besoin d’un moyen de paiement liquide et convertible, et le bilan des banques assumait depuis longtemps cette fonction de crédit.

Mais l’histoire financière a maintes fois montré que la question de la monnaie, bien qu’elle semble faire partie du commerce, est en réalité une organisation institutionnelle qui peut facilement entraîner des conséquences systémiques. Permettre aux banques d’émettre des billets pouvait améliorer l’efficacité du marché, mais rapidement, des problèmes apparaissaient : si chaque banque pouvait émettre ses propres billets et que leur crédibilité n’était pas uniforme, cela menait à des dévaluations, des paniques et du chaos.

L’année 1935 marque un tournant crucial dans l’histoire du système monétaire hongkongais.

Face à la volatilité de l’or et aux changements de politique internationale, Hong Kong a abandonné l’étalon-or en novembre 1935, comme la Chine continentale, et en décembre, par la « Loi sur la monnaie », a créé le Fonds de change (Exchange Fund), connu aujourd’hui sous le nom de Fonds de réserve en devises étrangères.

Ce fonds n’avait pas pour but de devenir une banque centrale moderne omnipotente, mais plutôt d’institutionnaliser l’émission monétaire et la gestion des réserves.

Pendant la Seconde Guerre mondiale, Hong Kong a été occupée par l’armée japonaise. En l’absence de réserves suffisantes, les banques ont été contraintes d’émettre des billets. Après la guerre, la gestion de ces billets est devenue un casse-tête : il était impossible de simplement les déclarer nuls, ni de distinguer facilement ceux qui étaient légitimement émis de ceux qui avaient été imprimés sous la contrainte.

Une fois que les billets de banque se détachent d’un cadre identifiable, convertible et vérifiable, ils ne relèvent plus seulement de la sphère financière, mais deviennent une question d’ordre social.

Pour le citoyen ordinaire, la monnaie n’est pas une théorie abstraite : c’est l’argent dans votre main, qui doit pouvoir acheter du riz, des médicaments ou payer le loyer demain. Dans ce sens, le cœur du système monétaire n’a jamais été une question de forme, mais de stabilité de la confiance.

Par la suite, le système monétaire hongkongais a oscillé entre la livre sterling et le dollar américain. En 1967, la livre a été dévaluée, ce qui a impacté simultanément le Fonds de change et le bilan des banques, nécessitant des ajustements constants pour maintenir la confiance publique. La transition vers un régime de change lié n’était pas une simple préférence technique, mais une « décision motivée par la crise ».

Ce qui a véritablement fixé le système monétaire hongkongais moderne, c’est le régime de change lié instauré en 1983.

Cette année-là, Hong Kong a connu une crise de change et de confiance, avec une chute brutale du dollar de Hong Kong, provoquant même des paniques d’achat. La Hong Kong Monetary Authority (HKMA), dans un article commémorant le 30e anniversaire du régime de change, raconte avec des détails concrets cette période : une nuit d’été torride, des files d’attente devant les supermarchés, la peur que le dollar de Hong Kong continue de se déprécier, entraînant des achats massifs de produits de première nécessité, les étagères vidées puis réapprovisionnées tard dans la nuit.

Depuis, le dollar de Hong Kong est lié à un taux fixe de 7,80 pour 1 dollar américain, et le régime de change lié a été mis en place. Son fonctionnement repose sur une contrainte rigoureuse de type « banque d’émission » : la base monétaire doit être soutenue par des réserves en dollars américains, et le système maintient la stabilité via un mécanisme d’échange clair et transparent.

Lorsque les trois banques émettrices de billets émettent des billets, elles doivent, au taux fixé, remettre des dollars au Fonds de change ; lors du rachat, elles récupèrent les dollars au même taux. C’est là toute la fonction de cette « preuve de dette » : ancrer fermement l’émission de billets dans la réserve en dollars, plutôt que dans la crédibilité propre des banques.

Les trois banques émettrices de billets que nous connaissons aujourd’hui — HSBC, Standard Chartered et Bank of China Hong Kong — ont toutes été façonnées par cette évolution progressive du système. La Bank of China Hong Kong a commencé à émettre des billets en 1994.

Après avoir compris cette histoire, en regardant aujourd’hui les stablecoins, on constate avec étonnement à quel point ils ressemblent à la logique monétaire traditionnelle de Hong Kong.

Les mots-clés de la régulation des stablecoins à Hong Kong, à chaque étape, trouvent une résonance dans son histoire monétaire.

Premièrement, la réserve totale. La HKMA exige explicitement que la valeur de marché des réserves de chaque stablecoin ne soit jamais inférieure à la valeur en circulation non encore rachetée. La possibilité d’un « sur-collatéral » comme tampon est en accord avec la logique de « soutien » du système de la banque d’émission.

Deuxièmement, la haute liquidité. Les réserves doivent être composées d’argent liquide, de dépôts bancaires à moins de trois mois, de titres de haute qualité à court terme ou de prêts à court terme en rachat overnight, avec un risque d’investissement minimal. Cette approche prudente n’est pas une opposition à l’innovation financière, mais une réponse directe au scénario de panique : face à une pression de remboursement, la capacité à convertir rapidement en liquidités et à éviter une chute des prix détermine la survie du stablecoin.

Troisièmement, la garde et la séparation. Les réserves doivent être séparées des actifs propres de l’émetteur, idéalement confiées à une banque agréée ou à une entité reconnue, et protégées par des arrangements légaux tels que la fiducie, pour garantir leur priorité en cas de faillite. Cela ressemble fortement à la structure hiérarchique du « certificat de dette — Fonds de change — banque d’émission » à l’époque du papier-monnaie : isoler les actifs fondamentaux du crédit propre de l’émetteur, afin de réduire au maximum le risque de contagion en cas de faillite.

Quatrièmement, le rachat ferme. La régulation exige que l’émetteur mette en place un mécanisme de rachat robuste, permettant en principe de réaliser le paiement en un jour ouvrable. En cas de retard, une approbation écrite de la régulation est nécessaire. C’est une approche typique de « régulation par règle » : anticiper le pire, et demander à l’émetteur de fournir un chemin de paiement vérifiable et auditable.

La procédure d’octroi de licence elle-même reflète une prudence « bancaire » : les institutions souhaitant obtenir une licence doivent d’abord exprimer leur intention auprès de la HKMA, engager une discussion informelle préliminaire pour que la régulation comprenne mieux leur contexte et leur modèle d’affaires, évitant ainsi de soumettre une demande prématurée. C’est pourquoi on dit souvent que la délivrance de licences pour les stablecoins à Hong Kong ressemble à une « invitation » — même si cette expression n’est pas inscrite dans la loi, le processus de « pré-communication » en fait une barrière de facto.

Le seuil de capital est aussi à mentionner. Les entités non reconnues doivent disposer d’un capital social d’au moins 25 millions HKD. Cependant, cette exigence ne s’applique pas aux « entités reconnues » qui détiennent déjà une licence bancaire, étant donné qu’elles sont déjà soumises à une réglementation plus stricte selon la « Loi sur les banques ». Les exigences supplémentaires pour les stablecoins ressemblent davantage à des « contraintes spécifiques » superposées à la réglementation existante, plutôt qu’à une refonte totale de la supervision bancaire.

C’est pourquoi, en fin de compte, les stablecoins ressemblent de plus en plus à un jeu bancaire.

Les banques sont faites pour ça. Leur compétence centrale n’est pas de créer des applications esthétiques ou de faire du marketing, mais de gérer leurs passifs. Chaque jour, elles traitent une seule chose : les clients déposent leur argent, la banque promet de le rembourser à tout moment, et elle maintient cette promesse grâce à un ensemble de capitaux, de liquidités, de conformité, de règlements et de gestion des risques.

Les stablecoins, en apparence, sont des tokens, mais en réalité, ce sont des promesses de remboursement à tout moment. Étant donné leur nature proche, le système institutionnel tend naturellement à privilégier ceux qui sont le mieux armés pour supporter le risque.

Cela explique aussi pourquoi, parmi les « premiers candidats » évoqués récemment par le marché, la majorité ont un lien étroit avec le secteur bancaire.

Le gouvernement a déjà révélé que, en juillet 2024, trois groupes d’émetteurs de stablecoins ont participé à un « sandbox » : JD Chain, RD InnoTech, ainsi qu’un consortium mené par Standard Chartered, avec la participation d’Animoca Brands et de HKT. Le but du sandbox est d’échanger des attentes réglementaires et des retours d’expérience, mais cela ne signifie pas « sandbox = licence ».

Vers mars 2026, selon des médias comme le South China Morning Post ou Bloomberg, des sources proches du dossier indiquent que HSBC et le consortium dirigé par Standard Chartered ont plus de chances d’être sélectionnés dans la première liste, en soulignant que la régulation privilégie les banques qui détiennent déjà le droit d’émettre des billets en HKD. Il circule aussi dans le marché une rumeur selon laquelle une troisième entité pourrait être une plateforme de crypto-activités agréée, comme OSL. Déjà en décembre 2020, OSL avait obtenu une licence d’échange de crypto-actifs délivrée par la Securities and Futures Commission, ce qui lui confère une avance en termes de conformité. Cependant, ses réserves, ses exigences de garde, de rachat et de gouvernance restent encore très éloignées des standards « banque-like ».

Mais cette partie reste pour l’instant une supposition basée sur diverses sources médiatiques, et non une annonce officielle de la régulation. En classant ces informations par degré de vérification : la participation de Standard Chartered au sandbox et son statut de banque d’émission en font une réalité ; l’affirmation selon laquelle HSBC aurait « plus de chances » est une information relayée par la presse ; quant à OSL, son entrée dans la première vague n’est qu’une rumeur, sans vérification par une source autorisée.

Sur le plan logique, cette orientation n’est pas surprenante. Hong Kong n’a pas décidé du jour au lendemain que « les stablecoins sont mieux gérés par les banques » ; c’est l’évolution de son système monétaire qui, depuis toujours, tend à faire émerger un nouvel outil de paiement basé sur une « réserve totale, un remboursement ferme, une forte vérification et une garde rigoureuse », qui finit par s’intégrer dans le système bancaire.

En comprenant l’histoire monétaire de Hong Kong, en regardant ses stablecoins aujourd’hui, beaucoup de choses qui semblaient « encore une fois, c’est une banque » deviennent tout simplement une évidence : si les stablecoins doivent vraiment s’insérer dans le système financier dominant, alors, à Hong Kong, ils seront probablement d’abord émis par des banques.

Une fois dans le système hongkongais, le stablecoin ne pourra plus devenir une voie totalement ouverte à l’Internet. Il s’agit plutôt d’un « quasi-émission » sur une nouvelle plateforme. Étant une forme d’émission quasi-bancaire, il est logique que l’émetteur se rapproche d’une banque d’émission. Même si on parle de blockchain, de Web3 ou de paiements numériques, en réalité, ce sont toujours les mêmes vieux problèmes.

Le Document 42 en Chine continentale est important, mais il ressemble surtout à une clarification des frontières extérieures, notamment en réduisant considérablement les voies imaginatives pour les institutions chinoises — par exemple, relier le stablecoin de Hong Kong à l’utilisation du yuan, aux services transfrontaliers ou aux scénarios pour les utilisateurs en Chine — ce qui limite fortement leur potentiel.

Si cette analyse est correcte, l’avenir des stablecoins à Hong Kong ne sera pas une compétition florissante d’innovations, mais plutôt une division du travail : une émission concentrée, avec une couche d’application et de service relativement ouverte. Les banques seront responsables de la crédibilité et du remboursement, tandis que les plateformes, réseaux de commerçants, interfaces de paiement, audits, garde, gestion des risques sur la blockchain et règlements constitueront un écosystème périphérique en pleine expansion.

Pour les entrepreneurs Web3, la véritable opportunité ne réside pas dans « puis-je émettre un token », mais dans « puis-je répondre aux besoins des institutions qui finiront par obtenir une licence » — conformité KYC, lutte contre le blanchiment, surveillance et gestion des risques sur la blockchain, systèmes de divulgation d’informations sur les réserves, audits de sécurité des smart contracts, réseaux de distribution pour commerçants et portefeuilles, voilà les activités qui ont le plus de chances de se concrétiser.

Aujourd’hui, l’aspect des stablecoins à Hong Kong n’est pas dû à une soudaine prudence, mais parce qu’ils ressemblent enfin à Hong Kong. La véritable force qui déterminera leur avenir, c’est leur propre histoire financière.

En ce sens, la nouvelle histoire des stablecoins à Hong Kong n’est pas vraiment nouvelle.