アーサー・ヘイズが隠れたQEを暴露！連邦準備制度（FED）が市場を救うために通貨を印刷し、ビットコインは頂点を見ていない

伝説のトレーダー、アーサー・ヘイズは、暗号資産サイクルの次の段階は、量的緩和政策によって推進されるのではなく、連邦準備制度（FED）が実施する「隠れた」量的緩和政策によって駆動されると考えています。彼は記事の中で、資産負債表の観点から、継続的なアメリカの財政赤字、ヘッジファンドが回収資金を通じて国債の需要、及び連邦準備制度（FED）が資金圧力をコントロールする必要性が、ドルの流動性の増加に変換され、最終的にビットコインの価格を押し上げると説明しています。

2兆の赤字、放置された資金調達のジレンマ

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(出典:Substack)

Hayesの論理チェーンは、政治的インセンティブと公共財政の算術に関する観察から始まります。政府は「貯蓄または債務」を用いて支出を資金調達できると彼は考えており、民選の官僚は「常に再選のために未来を使い果たす傾向がある」と述べています。彼は、アメリカに関しては、発展の軌跡が既に定まっていると考えています。「以下は『大きすぎて倒産できない』（TBTF）銀行家といくつかのアメリカ政府機関からの推定です。ご覧のように、推定は赤字が約2兆ドルであり、約2兆ドルの借入によって補填する必要があることを示しています。」

2兆ドルの年次赤字は天文学的な数字で、アメリカのGDPの約6%に相当します。つまり、アメリカ政府は毎年200兆ドルの新しい国債を市場に発行して収支の欠損を埋める必要があります。問題は、誰がこれらの国債を買うのかということです。Hayesは伝統的な買い手のグループを体系的に排除しました。

彼は、2022年にアメリカがロシアの外貨準備を制裁し凍結した後、外国中央銀行はもはや信頼できる限界の買い手ではないと考えている。彼は、「もし『アメリカの支配下の平和』（Pax Americana）がロシアの資金を盗むことを厭わないのであれば…、アメリカ国債を保有する外国機関は自らの安全を保証することはできない」と書いている。彼は、準備管理者が「アメリカ国債を購入するよりも金を購入したい」と結論づけている。この地政学的信頼の崩壊は構造的であり、外国中央銀行が保有するアメリカ国債の規模は確かに過去2年間で継続的に減少している。

同様に、「2024年の個人貯蓄率はわずか4.6%」であり、「アメリカの連邦赤字はGDPの6%を占めている」ため、彼はアメリカの家庭部門の購買力を過小評価した。赤字が貯蓄率を上回る場合、家庭部門は全ての国債発行を吸収するための十分な余剰資金を持っていないことを意味する。彼は、アメリカの最大手の金融センター銀行が2025会計年度に「約3000億ドル」のアメリカ国債をのみ増持し、その期間中の発行量は「19920億ドル」に達したと考えている。このため、これらの増持は意義深いが、決定的な要因ではない。銀行の増持は発行量の約15%に過ぎず、全供給を吸収するには遠く及ばない。

ケイマンヘッジファンドが限界価格設定者としてのリポジトリアビトラージ

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(出典:Substack)

ヘイズは、相対的価値ヘッジファンド、特にケイマン諸島のツールを通じて取引を行うファンドが、アメリカ国債のデュレーションのマージナルプライサーであると考えている。彼は連邦準備制度（FED）の最近の研究を引用し、「2022年1月から2024年12月の間に、ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルのアメリカ国債を純買い入れし…国債の純発行量の37%を吸収した。」と述べている。

このデータは非常に驚くべきものです。ケイマン諸島のヘッジファンドは、新たに発行された国債の3分の1以上を吸収し、アメリカの財政資金調達の重要な柱となっています。取引構造は非常にシンプルです：「現金のアメリカ国債を購入し、それに相応するアメリカ国債の先物を売却する。」この基差取引（Basis Trade）はリスクのないアービトラージ収益を固定化し、利益は「ベーシスポイントで測定されます」が、高いレバレッジを通じてリターンを増幅することができます。しかし、この取引はレバレッジコストが低く、毎日予測可能な場合にのみ機能します。

これがリポジトリファイナンス市場の核心的な役割を引き出します。ヘッジファンドはオーバーナイトリポ（Repo）市場を通じて国債を購入するための資金調達を行い、毎日借入の延長が必要です。もしリポ金利が安定していて低廉であれば、このアービトラージ取引は継続することができます。しかし、もしリポ市場に圧力がかかったり、金利が急騰したり、流動性が枯渇した場合、ヘッジファンドはポジションを解消せざるを得ず、国債市場に激しい変動を引き起こす可能性があります。

アーサー・ヘイズ ロジックチェーン

出発点：アメリカの年間赤字2兆ドルの資金調達が必要

伝統的バイヤーの不在：外国中央銀行は信頼しておらず、家庭の貯蓄が不足しており、銀行は3000億しか購入しない

マージナルバイヤー：ケイマンのヘッジファンドは、37%（1.2兆）をベーシス取引を通じて吸収しました。

重要な依存関係：ヘッジファンドは安定した低コストのリポ融資を必要とします

プレッシャーポイント：SOFRレートが上限を突破すると、リポ市場が崩壊する

Fed Rescue:SRFは、資金調達事故を避けるために無制限の流動性を提供します

結果：SRF 残高増加 = 隠れたQE = ドル供給増加 = ビットコイン上昇

SRFメカニズムとインビジブル量的緩和の運用ロジック

この通路は常備回購機制（SRF）に直接通じています。Hayesは連邦準備制度（FED）の短期金利コリドーを説明しました——「連邦基金金利の上下限；現在それぞれ4.00％と3.75％」——および市場金利をそのコリドー内に維持する政策メカニズム：マネーマーケットファンド（MMF）と銀行の逆回購機制（RRP）が下限、銀行の準備金残高利率（IORB）が緊急資金の中央値、SRFが上限となります。

彼は次のように要約しました：「下限連邦基金金利 = RRP < IORB < SRF = 上限連邦基金金利」であり、目標金利SOFRは通常この範囲内で変動すると付け加えました。SOFRの取引価格が上限連邦基金金利を超えると圧力が生じ、彼はこれを「問題」と呼びました。なぜなら、参加者が安定した金利でオーバーナイトレバレッジをロールオーバーできなくなると、「汚れた法定通貨金融システムが崩壊する」からです。

彼にとって、SOFRを支える現金供給は、連邦準備制度（FED）が2022年初頭に量的緩和を開始した時よりも構造的にずっと薄い。彼は、マネーマーケットファンド（MMF）が逆レポ（RRP）をほとんど使い果たしてしまったと述べており、「国庫券利率が非常に魅力的であるため」、それらがリポ取引の現金提供者としての可用性を低下させている。残されたのは銀行だけであり、十分な準備金を持っている限り流動性を提供するが、「連邦準備制度（FED）が量的緩和を開始して以来、銀行の準備金は数兆ドル失われている。」

現金供給の減少と明確に対比されるのは、RVファンドのリポ取引に対する需要が依然として旺盛であることです。もしSOFR金利が上限を突破するリスクが生じ、リポ取引が信頼できなくなった場合、連邦準備制度（FED）の常設リポメカニズム（SRF）がシステムを支える必要があります。Hayesは「2019年に類似の状況が発生したため、連邦準備制度（FED）はSRFを設立しました。受け入れ可能な担保を提供する限り、連邦準備制度（FED）はSRFの印刷機を使って無限に現金を提供できます。」と書いています。

彼の結論は率直に述べられています：「もし SRF 残高がゼロを上回っているなら、私たちは連邦準備制度（FED）が政治家たちの小切手を現金化するために印刷していることを知っています。」これが「隠れた量的緩和」の本質です：公に資産を購入してバランスシートを拡大するのではなく、SRF 貸付を通じて流動性を増やします。表面的にはこれは短期的な流動性支援を提供するだけですが、実際には国債を直接印刷して購入する効果と似ており、システム内のドル供給を増加させています。

なぜ「隠れた」と呼ばれるのか？政治と技術の二重の考慮

ヘイズはこの動態を「隠れた量的緩和」と呼んでいる。彼は、資産購入を通じて資産負債表を直接拡大する手法は政治的に極めて危険であると考えている——「量的緩和は悪い意味を持つ言葉……量的緩和 = 印刷したお金 = インフレ」——したがって、中央銀行は公開市場で超過準備を創造するのではなく、SRF貸付を通じて限界的なドル需要を満たすことを好む。

この「見えない」ものは、いくつかの側面に現れます。まず、命名の隠蔽性です。SRFは技術的な流動性ツールのように聞こえ、印刷機構ではないため、一般の人々にはその真の影響を理解しづらいです。次に、操作の非公開性です。従来のQEは連邦準備制度（FED）の資産負債表に資産規模の拡大が表示され、メディアの注目や公の議論を引き起こします。SRFの貸付は資産負債表にも反映されますが、貸付という形で表現され、資産の保有とは異なり、それほど目立ちません。

第三は時間の分散性です。従来のQEは通常、大規模で一度きりの発表政策であり、例えば「今後6ヶ月で1兆ドルの国債を購入する」といったものです。SRFは必要に応じて使用され、毎回数百億ドルに過ぎず、異なる時間点に分散されているため、累積効果が容易に認識されません。第四は政治的責任の曖昧さです。従来のQEは連邦準備制度（FED）の主導的な決定であり、インフレの結果に対する政治的責任を負う必要があります。SRFは「市場の失敗に対処するために仕方なく行われる」と説明されることができ、受動的な反応であって能動的な刺激ではなく、政治的責任が薄れるのです。

彼の見解では、流動性の観点から見て、結果は機能的に類似している：連邦準備制度（FED）が国債を担保にして発行するレポクレジットは、依然として政府の借入に利用できるドルの量を増加させる。「これはしばらくの時間を稼ぐが、最終的には国債発行量の指数関数的増加が政府に最後の貸し手メカニズム（SRF）を繰り返し使用させることになる。」彼は書いている。「隠れた量的緩和政策が始まろうとしている。いつ始まるかは分からない。しかし……最後の貸し手として、SRFの残高は増加しなければならない。SRFの残高が増えるにつれて、世界の法定ドルの数量も増え、ビットコインの価格も上昇するだろう。」

政府のシャットダウンは短期的に流動性を抽出しますが、中期的には好影響があります

彼は最近の暗号資産市場のトレンドを説明するのに役立つ最近の戦術的背景を概説しました。彼は、オークション活動が財務省の一般口座に資金をもたらしている一方で、政府の閉鎖により財政支出が一時的に阻害され、民間部門の流動性が純減していることを指摘しました。彼は「財務省の一般口座は8500億ドルの目標を約1500億ドル上回っている」と書き、「この部分の追加の流動性は政府が再開されるまで市場に放出されない」と指摘し、「現在の暗号資産市場の疲弊」を引き起こしていると述べました。

言い換えれば、常備回購機構（SRF）を通じて最終的に連邦準備制度（FED）が行動を起こさざるを得なくなる同じ財政エンジンが、短期的には発行量が支出を上回るときに流動性を消耗します。これが現在の暗号市場における矛盾した現象を説明しています：長期的には論理的に強気（赤字の増加は印刷されたお金での資金調達を必要とする）が、短期的には価格が下落（政府の閉鎖が流動性をロックする）します。一度政府が再開されれば、ロックされていた1500億ドルが市場に放出され、暗号資産の急速な反発を引き起こす可能性があります。

この記事は具体的な時間の予測ではありません。Hayes は転換点に時間を設定することを拒否しました——「それがいつ始まるかはわからない」——彼は「今から隠れた量的緩和政策が始まるまで、資金を慎重に保有する必要がある」と警告しました。「市場は変動することが予想されます」、特にパンデミックの封鎖措置が資金の流れを歪めている状況下では。しかし、彼は SRF の使用による持続的な方向性については曖昧さを残しませんでした：「隠れた量的緩和政策が間もなく開始される…ビットコインのブル市場を再燃させるでしょう。」

暗号投資家のための実践的なレッスン

CPIデータとFOMCドットプロットに注目することに慣れた暗号資産投資家にとって、アーサー・ヘイズは新しい分析フレームワークを提供しました：通貨市場のミクロ構造に注目することです。ヘイズのフレームワークでは、SRF残高がもはや四捨五入の誤差ではなく、トレンドを示し始めるとき、それはドルの流動性がひそかに変化したことを示しており、暗号資産はまだピークを迎えていません。

具体的な監視指標には、連邦準備制度（FED）が毎週発表する資産負債表の中のSRF残高、SOFRレートが連邦基金レートのバンドに対してどの位置にあるか、財務省一般口座（TGA）の残高の変化、そして国債の発行と償還の純増加が含まれます。SRF残高がゼロから持続的に上昇し始めると、それは隠れたQEの開始シグナルです。SOFRレートが頻繁に上限に達するか、上回る場合は、リポ市場の圧力が増加しており、SRFの使用が増加する可能性があることを示しています。

Hayesの言葉は依然として鋭く切れ味がある。彼は現在の実質利回りの下でのアメリカ国債を「クソ」と表現し、買い手を「債務糞食者」と呼び、ビットコインの通貨特性を称賛する賛歌で始めた——「中本聰に感謝、時間と複利の存在はあなたとは無関係だ。」この挑発はまさに問題の所在を示している：もしアメリカの赤字のマージナルファイナンスがますます主権の裏付けのない隠れた印刷に依存するなら、どの主権の信用にも依存しないビットコインを保持することは理にかなった選択となる。

彼は投資の最終結果を一言で要約しました：「国債発行量 = ドル供給量の増加 = ビットコイン価格の上昇。」長期投資家にとって、この論理の連鎖はビットコインを保有する強固な理由を提供します。短期的に政府の shutdown、ETFの資金流出、テクニカルな破綻などの悪材料に直面しても、アメリカの財政赤字構造が変わらず、連邦準備制度（FED）が最終的に何らかの形で流動性を提供しなければならない限り、ビットコインの長期的な上昇論理は壊れていません。

現在の市場の疲軟は、ポジションを積み上げる良いタイミングかもしれません。SRFが本格的に大規模に利用され始め、政府がTGAの残高を再開放し、市場が隠れたQEが始動したことに気づくと、ビットコインの価格はすでに大幅に上昇している可能性があります。ヘイズのフレームワークは、投資家に短期的なノイズに惑わされず、長期的なトレンドを決定する構造的要因に注目するよう促しています。