鉱業企業の「現金化」？Marathonが新たに採掘したビットコインの一部を売却、ETFの償還圧力が供給ショックを悪化させる可能性

マラソン・デジタル・ホールディングス (MARA) は、第3四半期の決算報告で、明確な方針転換を静かに発表しました：同社は現在、新たに掘り出したビットコイン (BTC) の一部を売却し、運営資金に充てることにしました。この動きは、ハッシュレートの低下、手数料の低迷、資本支出の増加といった業界の逆風の中で行われています。MARAの平均電力コストは約0.04ドル/kWhであり、第3四半期のビットコイン1枚あたりの電力購入コストは約39,235ドルです。今後、より多くのマイニング企業が「保有よりも売却を優先する」戦略を採用し、主要なCEX取引所の流入データと相まって、マイナーの売却とETFの償還による二重の圧力が市場の流動性に実質的な脅威をもたらす可能性があります。

マイニング企業の利益圧迫：マラソン、売却サイクル開始

9月30日時点で、マラソンは約52,850枚のビットコインを保有しており、その収益性は複数の要因により圧迫されており、従来の純粋な蓄積戦略 (pure accumulation) からの転換を余儀なくされています。

• 利益縮小：11月、ビットコイン価格の下落、取引手数料の低迷、ハッシュレートの継続的な上昇により、ハッシュ価格は数ヶ月ぶりの低水準、約43.1ドル/PHに落ち込み、典型的な利益圧縮 (margin squeeze) 状況となっています。
• コストの硬直性：電力コストは比較的低いものの、不動産、設備、風力エネルギー資産への投資などの資本支出は依然として重くのしかかっています。
• 政策のシグナル：マラソンは、現在の収益率では、保有戦略のコスト効率が売却による運営資金調達や債務返済の方が良いと明確に示しています。

多くの安価な電力や外部資金調達手段を持たないマイニング企業は、固定コスト圧力に直面し、価格の回復を待つよりも、生成したコインを売却する方が生存のための最も直接的な手段となっています。

売却リスクの重畳：マイナーの流出とETF資金の流出の共振

この「現金化」行動は、現在のETF市場の償還圧力と潜在的に負の共振を引き起こしています。

• オンチェーンの流れ：CryptoQuantのデータによると、10月9日以降、約51,000枚のビットコインがマイナーのウォレットから主要なCEXに移動しています。これにより、最近の供給増加が示唆されています。
• ETFの流出：CoinSharesの週次レポートによると、暗号資産ETP（取引所取引商品）から約3.6億ドルの純流出があり、ビットコイン関連の純流入は約9.46億ドルのマイナスとなっています。1枚あたり104,000ドルとすると、約9,000枚以上のビットコインが流出しており、これは過去3日間のマイナーの平均発行量に相当します。

ETFの償還（一次市場の需要の削減）とマイナーの売却（二次市場の供給増加）が同時に起こると、純効果として流動性の引き締まりを招き、価格の下落を加速させ、結果的にマイナーの利益をさらに圧迫し、悪循環を生む可能性があります。

マイニング企業の格差：誰が圧迫を乗り切れるか？

市場参加者の間での差異はますます顕著になっており、主に電力コスト、資金調達手段、資本配分の哲学に依存しています。

• 優位な企業：Riot Platformsは、記録的な四半期収益1億8020万ドルを報告し、大規模なデータセンター建設を開始、資産負債表のバランスを取りながら資本集約型の拡大に対応できる体制を示しています。CleanSparkは、1枚あたりの限界コストが約35,000ドルに近づき、10月には在庫管理を積極的に行い、約6490万ドルの売上を実現しつつ、総備蓄も増加させています。
• 劣勢な企業：市場電力料金を支払うか、短期的な資本支出を負担している運営者は、より厳しい選択を迫られています。

AI事業の拡大は、マイニング企業にとって二面性を持ちます。長期的な計算能力契約（例：IRENとマイクロソフトの取引）はビットコイン以外の収入源を創出し、売却依存を減らす一方、これらの契約には短期的な資本支出も伴い、過渡期に既存の備蓄を柔軟に現金化する選択肢となり得ます。

フィードバックループの突破に向けた制約

マイナーの供給には構造的な制約があり、日々の生産上限があります。現在のハッシュレートで、1日に約450枚のビットコインが供給される計算です。すべてのマイナーが100%売却した場合でも、市場に流入する絶対量は限られています。

真のリスクは「集中度」にあります。大規模な保有者が国庫の資金を大規模に動かし (Treasury)、単に日次の供給量だけを売るのではなく、資金を市場に放出する場合、市場圧力は急激に高まります。マラソンが保有する52,850枚のビットコインなどは、市場環境が許すなら放出可能な潜在的な売圧の巨額です。

結び

マラソンの明確な方針転換は、ビットコインマイニング業界がより実務的かつキャッシュフロー重視の運営段階に入ったことを示しています。ハッシュレートの低迷と収益の不安定な環境下で、マイニング企業の財務的な耐性はこれまで以上に試されています。今後、多くの中小規模のマイニング企業がこの流れに追随すれば、ETFの償還を背景に、市場は短期的な売却圧力の増加に直面する可能性があります。今後の動向は、ビットコイン価格が反発して採算性を改善できるか、資本力のある企業が既存の備蓄や多角的な収入源を活用して、この利益圧縮期を乗り切れるかにかかっています。