文:オルワペルミ・アデジュモ
編集:シアーシャ、フォーサイトニュース
11月10日、Uniswapの管理者が「UNIfication」提案を提出した際、この文書はプロトコルの更新というよりも企業再編のように読まれました。
この提案は、以前に有効化されていなかったプロトコル手数料を有効にし、新しいオンチェーン財務エンジンを通じて資金を循環させ、得られた資金を使用して UNI トークンを購入し、焼却することを計画しています。このモデルは、従来の金融分野の株式買戻しプログラムと同様です。
1日後、Lidoも同様のメカニズムを導入しました。その分散型自律組織（DAO）は、自動買戻しシステムの構築を提案しました：イーサリアムの価格が3000ドルを超え、年利収入が4000万ドルを超えると、超過ステーキング収益を使用してそのガバナンストークンLDOを買い戻します。
このメカニズムは「逆周期」戦略を意図的に採用しています —— ブルマーケットではより強力で、市場環境が厳しくなると保守的になります。
これらの措置は、DeFi分野の重要な転換を共に示しています。
過去数年、DeFi分野は「Memeトークン」とインセンティブ駆動型流動性活動に主導されてきました。現在、主要なDeFiプロトコルは「収入、手数料捕獲、資本効率」といったコア市場の基本に再定位しています。
しかし、この変化は業界に一連の厄介な問題に直面させています：権限の帰属、持続可能性の確保、そして「非中央集権」が企業の論理に徐々に取って代わっているのかどうか。
DeFiの新しい金融ロジック
2024年の大部分の期間、DeFiの成長は主に文化的な熱気、インセンティブプログラム、流動性マイニングに依存しています。そして最近の「手数料の再利用」、「買い戻しフレームワークの導入」などの動きは、業界がトークンの価値をビジネスパフォーマンスとより直接的に結びつけようとしていることを示しています。
Uniswapの例を挙げると、「最大1億枚のUNIトークンを焼却する計画」という措置は、UNIを純粋な「ガバナンス資産」から「プロトコル経済権利証書」に近い資産へと再定義しています——たとえそれが株式が持つ法的保護やキャッシュフローの配分権を欠いていても。
この種類の自社株買い計画の規模は無視できません。MegaETHラボの研究員BREADは、現在の手数料水準で計算すると、Uniswapは毎月約3800万ドルの自社株買い能力を生み出す可能性があると推定しています。
この金額は、Pump.funの買い戻し速度を超えますが、Hyperliquidの約9500万ドルの月次買い戻し規模には達しません。
Hyperliquid、Uniswap、Pump.fun トークンのバイバックの比較(出典:Bread)
Lidoのシミュレーションメカニズムの構造は、年間約1000万ドルの買戻し規模をサポートできることを示しています。買戻されたLDOトークンはwstETHとペアになり、流動性プールに投入されて取引の深さを向上させます。
他のプロトコルも同様の措置を加速しています：Jupiterは50％の運営収入をJUPトークンの買い戻しに使用します；dYdXはネットワーク手数料の4分の1を買い戻しとバリデーターのインセンティブに配分します；Aaveも具体的な計画を策定中で、毎年最大5000万ドルを財庫資金を通じて買い戻しに充てる予定です。
Keyrockのデータによると、2024年以降、収入に連動するトークン保有者の配当は5倍以上成長しています。2025年7月だけで、各プロトコルの買戻しとインセンティブの支出または配分額は約8億ドルに達しました。
DeFiプロトコル保有者の収入(出典:Keyrock)
これにより、主要なプロトコルの約64%の収益が現在トークン保有者に還元されることになり、これは以前の「優先的再投資、後の分配」とは対照的です。
このトレンドの背後には、業界が形成している新たなコンセンサスがあります。「希少性」と「継続的な収入」がDeFiの価値の物語の核心となりつつあります。
トークンエコノミーの制度化
買い戻しの潮流は、DeFiと機関金融の融合がますます深まっていることを反映しています。
DeFiプロトコルは「PER」「利回り閾値」「純配分率」などの伝統的な金融指標を採用し、投資家に価値を伝え始めています——これらの投資家は成長企業を評価する方法でDeFiプロジェクトを見ています。
この融合はファンドマネージャーに汎用的な分析言語を提供しましたが、新たな課題ももたらしました：DeFi の設計の本来の目的には「規律」「情報開示」といった制度的要求が含まれていませんでしたが、今や業界はこれらの期待に応えなければなりません。
注目すべきは、Keyrockの分析が、多くの自社株買いプランが持続的な定期的なキャッシュフローではなく、既存の財庫準備に大きく依存していることを指摘していることです。
このモデルは短期的にトークン価格を支えるかもしれませんが、長期的な持続可能性には疑問があります——特に「手数料収入が周期的であり、しばしばトークン価格の上昇に関連している」市場環境において。
さらに、BlockworksのアナリストであるMarc Ajoonは、「自律的な買戻し」は通常市場に与える影響が限られており、トークン価格が下落する際には、プロトコルが未実現の損失に直面する可能性があると考えています。
これを受けて、Ajoonは「データ駆動型自動調整システム」の確立を提唱しています：評価が低いときは資金を配置し、成長指標が弱いときは再投資に切り替え、買い戻しが投機的な圧力ではなく、真の業績を反映することを確保します。
彼は言った：
「現時点での形式において、買戻しは魔法の薬ではない……『買戻しの物語』の存在により、業界は盲目的にそれを他のより高いリターンをもたらす可能性のある道の上に置いている。」
Arcaの最高投資責任者ジェフ・ドーマンは、より包括的な見解を持っています。
彼は、企業の自社株買いが流通株式の数を減らすと考えていますが、トークンは特殊なネットワークに存在し、その供給量は従来の再編や買収活動で相殺することはできません。
したがって、トークンの焼却はプロトコルを「完全分散型システム」へと進化させることができる。しかし、トークンを保有することは将来の柔軟性を確保することにもなる。需要や成長戦略が必要な場合には、新たに発行することが可能である。この二重性により、DeFiにおける資本配分の意思決定は、株式市場における意思決定よりも影響力を持つ。
新たなリスクが浮上
買い戻しの財務ロジックはシンプルで直接的ですが、そのガバナンスへの影響は複雑で深遠です。
Uniswapを例にとると、その「UNIfication」提案は、運営の管理権をコミュニティ財団からプライベートエンティティであるUniswap Labsに移転することを計画しています。このような中央集権的傾向は、アナリストの警戒を呼び起こしており、これは「分散型ガバナンスが回避すべき階層構造」を再現する可能性があると考えられています。
これについて、DeFi研究者のIgnasは指摘しました:
「暗号通貨の『分散化』という原初のビジョンは苦境に立たされています。」
イグナスは、過去数年、この「中央集権的傾向」が徐々に現れてきたことを強調した。最も典型的な例は、DeFiプロトコルがセキュリティ問題に対処する際に、「緊急停止」または「コアチームによる迅速な意思決定」に依存することが多いことである。
彼にとって、問題の核心は次のようなことです：たとえ「権力の集中」が経済的合理性を持っていても、透明性とユーザーの参加度を損なうことになります。
しかし、支持者は、この権力の集中は「機能的な必要性」であり、「イデオロギーの選択」ではないと反論しています。
リスクキャピタル会社a16zの最高技術責任者Eddy Lazzarinは、Uniswapの「UNIfication」モデルを「クローズドループモデル」と表現しました。このモデルでは、分散型インフラストラクチャから得られる収入が直接トークン保有者に流れます。
彼は、DAOが「将来の発展のためにトークンを追加発行する」権利を保持し、柔軟性と財務規律のバランスを実現することを続けると付け加えました。
「分散型ガバナンス」と「実行層の意思決定」間の緊張は新しい問題ではありませんが、今日ではその財務的影響が大幅に拡大しています。
現在、主要なプロトコルが管理している財庫の規模は数億ドルに達しており、その戦略的決定は全体の流動性エコシステムに影響を与えるほどです。したがって、DeFi経済が成熟するにつれて、ガバナンスの議論の焦点は「分散型の理念」から「バランスシートへの実際の影響」へと移行しています。
DeFiの成熟度テスト
トークンの買戻しの波は、分散型金融が「自由な実験段階」から「構造化され、指標に基づく業界」へと進化していることを示しています。この分野を定義していた「自由な探求」は、次第に「キャッシュフローの透明性」「業績の説明責任」「投資家の利益の整合性」に取って代わられています。
しかし、成熟には新たなリスクも伴います：
ガバナンスは「中央集権」に傾く可能性がある；
規制当局は、買戻しを「実際の配当」と見なす可能性があり、コンプライアンスの議論を引き起こす。
チームは「技術革新」から「金融工学」へと焦点を移し、コアビジネスの発展を無視する可能性があります。
この転換の持続性は、実行レベルの選択に依存しています。
「プログラム化された買い戻しモデル」は、オンチェーンの自動化を通じて透明性を埋め込み、非中央集権的な特性を保持できます。
「自主買戻しフレーム」は実施速度が速いものの、信頼性と法的明確性を弱める可能性があります；
「混合システム」（買戻しと測定可能で検証可能なネットワーク指標を結びつける） は妥協案となる可能性がありますが、現時点では「レジリエンスを持つ」事例が実際の市場で証明されているものはほとんどありません。
DeFiトークンのリバイバルの進化（出典：Keyrock）
しかし、明確な一点があります：DeFiと従来の金融の相互作用は「単純な模倣」を超えています。現在、この分野は「オープンソースの基盤」を維持しながら、「財務管理」「資本配分」「バランスシートの慎重性」といった企業管理の原則を取り入れています。
トークンの買い戻しは、この統合の中心的な表れです — それは市場の行動と経済の論理を結びつけ、DeFiプロトコルを「自己資金調達、収益指向の組織」へと変革させます：コミュニティに責任を持ち、「意識形態」ではなく「実行結果」を基準とします。
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DeFiの買い戻し:UniswapとLidoは「中央集権化」論争に巻き込まれている
文:オルワペルミ・アデジュモ
編集:シアーシャ、フォーサイトニュース
11月10日、Uniswapの管理者が「UNIfication」提案を提出した際、この文書はプロトコルの更新というよりも企業再編のように読まれました。
この提案は、以前に有効化されていなかったプロトコル手数料を有効にし、新しいオンチェーン財務エンジンを通じて資金を循環させ、得られた資金を使用して UNI トークンを購入し、焼却することを計画しています。このモデルは、従来の金融分野の株式買戻しプログラムと同様です。
1日後、Lidoも同様のメカニズムを導入しました。その分散型自律組織（DAO）は、自動買戻しシステムの構築を提案しました：イーサリアムの価格が3000ドルを超え、年利収入が4000万ドルを超えると、超過ステーキング収益を使用してそのガバナンストークンLDOを買い戻します。
このメカニズムは「逆周期」戦略を意図的に採用しています —— ブルマーケットではより強力で、市場環境が厳しくなると保守的になります。
これらの措置は、DeFi分野の重要な転換を共に示しています。
過去数年、DeFi分野は「Memeトークン」とインセンティブ駆動型流動性活動に主導されてきました。現在、主要なDeFiプロトコルは「収入、手数料捕獲、資本効率」といったコア市場の基本に再定位しています。
しかし、この変化は業界に一連の厄介な問題に直面させています：権限の帰属、持続可能性の確保、そして「非中央集権」が企業の論理に徐々に取って代わっているのかどうか。
DeFiの新しい金融ロジック
2024年の大部分の期間、DeFiの成長は主に文化的な熱気、インセンティブプログラム、流動性マイニングに依存しています。そして最近の「手数料の再利用」、「買い戻しフレームワークの導入」などの動きは、業界がトークンの価値をビジネスパフォーマンスとより直接的に結びつけようとしていることを示しています。
Uniswapの例を挙げると、「最大1億枚のUNIトークンを焼却する計画」という措置は、UNIを純粋な「ガバナンス資産」から「プロトコル経済権利証書」に近い資産へと再定義しています——たとえそれが株式が持つ法的保護やキャッシュフローの配分権を欠いていても。
この種類の自社株買い計画の規模は無視できません。MegaETHラボの研究員BREADは、現在の手数料水準で計算すると、Uniswapは毎月約3800万ドルの自社株買い能力を生み出す可能性があると推定しています。
この金額は、Pump.funの買い戻し速度を超えますが、Hyperliquidの約9500万ドルの月次買い戻し規模には達しません。
Hyperliquid、Uniswap、Pump.fun トークンのバイバックの比較(出典:Bread)
Lidoのシミュレーションメカニズムの構造は、年間約1000万ドルの買戻し規模をサポートできることを示しています。買戻されたLDOトークンはwstETHとペアになり、流動性プールに投入されて取引の深さを向上させます。
他のプロトコルも同様の措置を加速しています：Jupiterは50％の運営収入をJUPトークンの買い戻しに使用します；dYdXはネットワーク手数料の4分の1を買い戻しとバリデーターのインセンティブに配分します；Aaveも具体的な計画を策定中で、毎年最大5000万ドルを財庫資金を通じて買い戻しに充てる予定です。
Keyrockのデータによると、2024年以降、収入に連動するトークン保有者の配当は5倍以上成長しています。2025年7月だけで、各プロトコルの買戻しとインセンティブの支出または配分額は約8億ドルに達しました。
DeFiプロトコル保有者の収入(出典:Keyrock)
これにより、主要なプロトコルの約64%の収益が現在トークン保有者に還元されることになり、これは以前の「優先的再投資、後の分配」とは対照的です。
このトレンドの背後には、業界が形成している新たなコンセンサスがあります。「希少性」と「継続的な収入」がDeFiの価値の物語の核心となりつつあります。
トークンエコノミーの制度化
買い戻しの潮流は、DeFiと機関金融の融合がますます深まっていることを反映しています。
DeFiプロトコルは「PER」「利回り閾値」「純配分率」などの伝統的な金融指標を採用し、投資家に価値を伝え始めています——これらの投資家は成長企業を評価する方法でDeFiプロジェクトを見ています。
この融合はファンドマネージャーに汎用的な分析言語を提供しましたが、新たな課題ももたらしました：DeFi の設計の本来の目的には「規律」「情報開示」といった制度的要求が含まれていませんでしたが、今や業界はこれらの期待に応えなければなりません。
注目すべきは、Keyrockの分析が、多くの自社株買いプランが持続的な定期的なキャッシュフローではなく、既存の財庫準備に大きく依存していることを指摘していることです。
このモデルは短期的にトークン価格を支えるかもしれませんが、長期的な持続可能性には疑問があります——特に「手数料収入が周期的であり、しばしばトークン価格の上昇に関連している」市場環境において。
さらに、BlockworksのアナリストであるMarc Ajoonは、「自律的な買戻し」は通常市場に与える影響が限られており、トークン価格が下落する際には、プロトコルが未実現の損失に直面する可能性があると考えています。
これを受けて、Ajoonは「データ駆動型自動調整システム」の確立を提唱しています：評価が低いときは資金を配置し、成長指標が弱いときは再投資に切り替え、買い戻しが投機的な圧力ではなく、真の業績を反映することを確保します。
彼は言った：
「現時点での形式において、買戻しは魔法の薬ではない……『買戻しの物語』の存在により、業界は盲目的にそれを他のより高いリターンをもたらす可能性のある道の上に置いている。」
Arcaの最高投資責任者ジェフ・ドーマンは、より包括的な見解を持っています。
彼は、企業の自社株買いが流通株式の数を減らすと考えていますが、トークンは特殊なネットワークに存在し、その供給量は従来の再編や買収活動で相殺することはできません。
したがって、トークンの焼却はプロトコルを「完全分散型システム」へと進化させることができる。しかし、トークンを保有することは将来の柔軟性を確保することにもなる。需要や成長戦略が必要な場合には、新たに発行することが可能である。この二重性により、DeFiにおける資本配分の意思決定は、株式市場における意思決定よりも影響力を持つ。
新たなリスクが浮上
買い戻しの財務ロジックはシンプルで直接的ですが、そのガバナンスへの影響は複雑で深遠です。
Uniswapを例にとると、その「UNIfication」提案は、運営の管理権をコミュニティ財団からプライベートエンティティであるUniswap Labsに移転することを計画しています。このような中央集権的傾向は、アナリストの警戒を呼び起こしており、これは「分散型ガバナンスが回避すべき階層構造」を再現する可能性があると考えられています。
これについて、DeFi研究者のIgnasは指摘しました:
「暗号通貨の『分散化』という原初のビジョンは苦境に立たされています。」
イグナスは、過去数年、この「中央集権的傾向」が徐々に現れてきたことを強調した。最も典型的な例は、DeFiプロトコルがセキュリティ問題に対処する際に、「緊急停止」または「コアチームによる迅速な意思決定」に依存することが多いことである。
彼にとって、問題の核心は次のようなことです：たとえ「権力の集中」が経済的合理性を持っていても、透明性とユーザーの参加度を損なうことになります。
しかし、支持者は、この権力の集中は「機能的な必要性」であり、「イデオロギーの選択」ではないと反論しています。
リスクキャピタル会社a16zの最高技術責任者Eddy Lazzarinは、Uniswapの「UNIfication」モデルを「クローズドループモデル」と表現しました。このモデルでは、分散型インフラストラクチャから得られる収入が直接トークン保有者に流れます。
彼は、DAOが「将来の発展のためにトークンを追加発行する」権利を保持し、柔軟性と財務規律のバランスを実現することを続けると付け加えました。
「分散型ガバナンス」と「実行層の意思決定」間の緊張は新しい問題ではありませんが、今日ではその財務的影響が大幅に拡大しています。
現在、主要なプロトコルが管理している財庫の規模は数億ドルに達しており、その戦略的決定は全体の流動性エコシステムに影響を与えるほどです。したがって、DeFi経済が成熟するにつれて、ガバナンスの議論の焦点は「分散型の理念」から「バランスシートへの実際の影響」へと移行しています。
DeFiの成熟度テスト
トークンの買戻しの波は、分散型金融が「自由な実験段階」から「構造化され、指標に基づく業界」へと進化していることを示しています。この分野を定義していた「自由な探求」は、次第に「キャッシュフローの透明性」「業績の説明責任」「投資家の利益の整合性」に取って代わられています。
しかし、成熟には新たなリスクも伴います：
ガバナンスは「中央集権」に傾く可能性がある；
規制当局は、買戻しを「実際の配当」と見なす可能性があり、コンプライアンスの議論を引き起こす。
チームは「技術革新」から「金融工学」へと焦点を移し、コアビジネスの発展を無視する可能性があります。
この転換の持続性は、実行レベルの選択に依存しています。
「プログラム化された買い戻しモデル」は、オンチェーンの自動化を通じて透明性を埋め込み、非中央集権的な特性を保持できます。
「自主買戻しフレーム」は実施速度が速いものの、信頼性と法的明確性を弱める可能性があります；
「混合システム」（買戻しと測定可能で検証可能なネットワーク指標を結びつける） は妥協案となる可能性がありますが、現時点では「レジリエンスを持つ」事例が実際の市場で証明されているものはほとんどありません。
DeFiトークンのリバイバルの進化（出典：Keyrock）
しかし、明確な一点があります：DeFiと従来の金融の相互作用は「単純な模倣」を超えています。現在、この分野は「オープンソースの基盤」を維持しながら、「財務管理」「資本配分」「バランスシートの慎重性」といった企業管理の原則を取り入れています。
トークンの買い戻しは、この統合の中心的な表れです — それは市場の行動と経済の論理を結びつけ、DeFiプロトコルを「自己資金調達、収益指向の組織」へと変革させます：コミュニティに責任を持ち、「意識形態」ではなく「実行結果」を基準とします。