過去五年間のステーブルコインの重大な脱鉤事件を振り返る：メカニズム、信頼、規制の三重の試練

PANews

2025-11-16 06:19:10

著者: Viee, Biteye のコアコントリビューター

*全文は約5000語で、推定読書時間は13分です

5年間で、私たちは安定したコインがさまざまなシーンでアンカリングから外れるのを目の当たりにしました。

アルゴリズムから高レバレッジ設計、そして現実世界の銀行の倒産の連鎖反応に至るまで、ステーブルコインは何度も信頼の再構築を経験しています。

この記事では、2021年から2025年の間に起こった暗号業界のいくつかの象徴的なステーブルコインのペッグ解除事件をつなげ、その背後にある原因と影響を分析し、これらの危機が私たちに残した教訓について考察します。

最初の雪崩：アルゴリズム安定コインの崩壊

もし「アルゴリズム安定コイン」の物語を初めて揺るがした崩壊があるとすれば、それは2021年夏のIRON Financeでしょう。

当時、Polygon上のIRON/TITANモデルがネット全体で大流行していました。IRONは部分的に担保されたステーブルコインです：一部はUSDCによって支えられ、一部はアルゴリズムに依存するガバナンスコインTITANの価値によって支えられています。その結果、大きなTITANの売り注文が価格を不安定にすると、大口が売却を開始し、連鎖的な取り付け騒ぎが引き起こされました：IRONの償還 → より多くのTITANを鋳造して売却 → TITANの崩壊 → IRONステーブルコインはさらにペッグ能力を失いました。

これはクラシックな「デススパイラル」です：

一旦支撑している内部資産の価格が急落すると、メカニズムは修復の余地がなくなり、デタッチしてゼロに至ります。

TITANの崩壊の日、アメリカの著名投資家マーク・キューバンでさえも免れませんでした。さらに重要なのは、これによって市場は初めてアルゴリズム安定コインが市場の信頼と内部メカニズムに高度に依存していることを認識しました。信頼が崩れると、「デススパイラル」を止めることは難しいのです。

集団的幻滅:LUNA Goes to Zero

2022年5月、暗号通貨界は史上最大規模のステーブルコインの崩壊を迎え、TerraエコシステムのアルゴリズムステーブルコインUSTとその姉妹通貨LUNAが同時に崩壊しました。当時、市場価値が180億ドルに達していた第3のステーブルコインとして、USTは一時的にアルゴリズムステーブルコインの成功の例と見なされていました。

しかし、5月上旬にUSTがCurve/Anchorで大量に売却され、徐々に1ドルを下回り、持続的な取り付け騒ぎが引き起こされました。USTは急速にドルとの1:1のペッグを失い、価格は数日で$1近くから$0.3未満に崩れ落ちました。ペッグを維持するために、プロトコルはUSTの交換償還のために大量にLUNAを発行しました。その結果、LUNAの価格は雪崩のように下落しました。

短短几天、LUNAは119ドルからほぼゼロにまで下落し、全体の時価総額は約400億ドル消失しました。USTは数セントにまで下落し、Terraエコシステム全体が一週間で消え去りました。LUNAの崩壊は、業界全体にとって初めて本当に理解させるものでした。

アルゴリズム自体は価値を創造することはできず、リスクを分配することしかできません。
極端な市場状況では、メカニズムが不可逆なスパイラル構造に入りやすい；
投資家の信頼は唯一の切り札であり、この切り札は最も簡単に無効になる。

今回、世界の規制当局は初めて「ステーブルコインのリスク」をコンプライアンスの視野に入れました。アメリカ、韓国、EUなどの国々は相次いでアルゴリズムステーブルコインに対して厳しい制限を設けました。

は単にアルゴリズムが不安定なだけではない：USDCと伝統的金融の連鎖反応

アルゴリズムモデルには多くの問題があり、中央集権的で100%の準備金を持つステーブルコインにはリスクがないのでしょうか？

2023年にシリコンバレー銀行（SVB）事件が勃発し、Circleは33億ドルのUSDC準備金がSVBに存在することを認め、市場の恐慌の中でUSDCは一時0.87ドルにペッグを外しました。この事件は完全に「価格のペッグ外れ」であり、短期的な支払い能力が疑問視され、市場のパニックを引き起こしました。

幸いにも、今回のペッグ解除は一時的な恐慌に過ぎず、会社は迅速に透明な公告を発表し、自己資金で潜在的な差額を補填することを約束しました。最終的には、米連邦準備制度が預金を保障する決定が発表された後に、USDCはペッグを回復しました。

したがって、ステーブルコインの「アンカー」は、準備金だけでなく、準備金の流動性に対する信頼でもあります。

この騒動は私たちに、最も伝統的なステーブルコインでさえ、伝統的な金融リスクから完全に隔離されることは難しいことを示唆しています。一旦、担保資産が現実の銀行システムに依存する場合、その脆弱性は避けられません。

誤報による「アンカリング解除」###:USDEリボルビングローンの混乱

先日、暗号市場は前例のない10・11の暴落の恐怖を経験しました。ステーブルコインUSDeは嵐の中心に巻き込まれましたが、最終的に脱ペッグは一時的な価格の逸脱に過ぎず、内在するメカニズムの問題ではありませんでした。

Ethena Labsが発行したUSDeは、市場価値が一時的に世界のトップ3に入りました。USDTやUSDCなどの等価準備と異なり、USDeはオンチェーンのデルタニュートラル戦略を採用して固定を維持します。理論的には、この「現物ロング+永続ショート」の構造は変動に対抗できるとされています。実際、市場が安定しているときには、このデザインは安定したパフォーマンスを示し、ユーザーが12%の基礎年利を得ることをサポートします。

元々正常に機能していたメカニズムの上に、ユーザーが自発的に「ループローン」戦略を重ねていることもあります：USDeを担保にして他のステーブルコインを借り出し、再びより多くのUSDeに交換して続けて担保し、段階的にレバレッジをかけ、借入プロトコルのインセンティブを重ねて年利を向上させます。

10月11日までに、アメリカは突然のマクロ経済の悪化を迎え、トランプが中国に対して高額関税を課すと発表し、市場はパニック売りを引き起こしました。この過程で、USDeの安定的なペッグメカニズム自体はシステム的な損傷を受けていませんが、さまざまな要因が重なった結果、一時的な価格の乖離が見られました。

一方では、一部のユーザーがUSDeをデリバティブのマージンとして使用しており、極端な市場状況により契約の清算が引き起こされ、市場に大量の売り圧力が発生しています。また、一部の貸付プラットフォームでレバレッジをかけた「循環貸付」構造も清算に直面しており、さらにステーブルコインの売却圧力を悪化させています。もう一方では、取引所の出金プロセスにおいてチェーン上のガス問題が原因でアービトラージのルートがスムーズでなくなり、ステーブルコインがペッグから外れた後の価格差が迅速に修正されていません。

最終的に、複数のメカニズムが同時に崩壊し、短時間で市場の恐慌が発生しました。USDeは1ドルから一時的に0.6ドル付近まで下落し、その後修復しました。一部の「資産無効化」型のデペグとは異なり、今回のイベントにおける資産は消失しておらず、マクロのネガティブな流動性や清算経路などの理由に制限され、一時的にペッグが不均衡になりました。

事件発生後、Ethenaチームは声明を発表し、システムの機能が正常であり、担保が十分であることを明らかにしました。その後、チームは監視を強化し、担保率を引き上げることを発表し、資金プールのバッファ能力を強化します。

###余震は終わっていない:xUSD、deUSD、USDXの連鎖的なスタンピード

USDeの事件の余震は収まらず、11月にまた別の危機が発生する。

USDXはStable Labsによって発表された準拠したステーブルコインで、EUのMiCA規制要件に準拠し、米ドルと1:1で連動しています。

しかし、11月6日前後に、USDXの価格はオンチェーンで急速に$1を下回り、一時は約$0.3まで急落し、瞬時に近くの70％の価値を失いました。この事件の引き金は、Streamが発行した収益型ステーブルコインxUSDのペッグが外れたことです。その理由は、外部ファンドマネージャーが約9300万ドルの資産損失を報告したためで、Streamはすぐにプラットフォームの入出金を緊急停止しました。xUSDは恐慌的な売却の中で急速にペッグを下回り、1ドルから0.23ドルに下落しました。

xUSDの崩壊後、連鎖反応が迅速にElixirおよびその発行するステーブルコインdeUSDに伝わりました。Elixirは以前、Streamに6800万USDCを借りており、それはそのステーブルコインdeUSDの準備金総額の65%に相当します。一方、StreamはxUSDを担保として使用していました。xUSDの下落幅が65%を超えると、deUSDの資産支援が瞬時に崩壊し、大規模な取り付け騒ぎを引き起こし、価格は急落しました。

この流出はここで止まりませんでした。その後、市場の売却の恐怖は、USDXのような他の同様のモデルの収益型ステーブルコインに広がりました。

短い数日間で、ステーブルコインの全体的な時価総額が20億ドル以上消失しました。1つのプロトコルの危機が最終的に全体のセクターの清算に発展し、これはメカニズム設計の問題を明らかにするだけでなく、DeFi内部構造間の高頻度の結合を証明し、リスクは決して孤立して存在しないことを示しています。

メカニズム、信頼、そして規制の三重の試練

過去五年間のデペグ事例を振り返ると、目を引く事実が浮かび上がります。それは、ステーブルコインの最大のリスクは、皆がそれを「安定している」と思っていることです。

アルゴリズムモデルから中央集権型ホスティング、収益型イノベーションから複合型クロスチェーンステーブルコインまで、これらのアンカリングメカニズムは踏み潰されるか、一夜にしてゼロになることがあります。それはしばしば設計の問題ではなく、信頼の崩壊です。我々は、ステーブルコインが単なる製品ではなく、メカニズムの信用構造であることを認めなければなりません。それは、一連の「壊れないという仮定」に基づいて構築されています。

1、すべてのペッグが信頼できるわけではない

アルゴリズム安定コインは、しばしばガバナンストークンの買戻しと焼却メカニズムに依存しています。一旦流動性が不足し、期待が崩れ、ガバナンストークンが暴落すると、価格はドミノ倒しのように崩れます。

法定通貨準備型ステーブルコイン（中央集権型）：それらは「ドル準備」を強調しますが、その安定性は伝統的な金融システムから完全に独立しているわけではありません。銀行リスク、カストディアンリスク、流動性の凍結、政策の変動は、背後にある「約束」を侵食する可能性があります。準備が十分であっても、履行能力が制限されている場合、ペッグ外れのリスクは依然として存在します。

収益型ステーブルコイン：この種の製品は、収益メカニズム、レバレッジ戦略、または複数の資産の組み合わせをステーブルコインの構造に組み込み、より高いリターンをもたらす一方で隠れたリスクも伴います。その運用は、アービトラージパスに依存するだけでなく、外部の保管、投資リターン、戦略の実行にも依存する必要があります。