2025オンチェーン運動調査報告：より分散型金融にするために

著者: Zuoye

1月の間に、暗号市場は10·11と11·03の2回の衝撃を経験し、DeFiの将来があるのかという疑問が皆の共通の関心となっています。この時期、現在のDeFi市場の構造と変化の方向を観察することができます。

最もマクロな観点から見ると、DeFiは急速に「第二のシステム効果」から脱却しており、ステーブルコインが伝統的な銀行や決済業界に与える影響はますます現実のものとなっています。連邦準備制度がそのために簡略化されたメインアカウントを提供しようとしていることがその証拠です。Aave/Morpho/Anchorageを代表とする機関DeFiは、伝統的な金融の運営モデルを変えています。Uniswapは手数料スイッチを開く計画を立てており、Hyperliquidが代表するPerp DEX Warは依然として盛況です。

未成熟な特徴は理想のために高尚な死を選ぶことであり、今はDeFiが完全に成熟したと軽々しく語るにはまだ早い。DeFiの空には、まだ二つの黒い雲が漂っている：

• ブロックチェーン経済システムの最終的な貸し手は誰か、モルガンが連邦準備制度を作ったように、DeFiにおいてそのような役割はどのようなメカニズムによって担われるべきか？
• 既存のDEX/レンディング/ステーブル製品の無限ループを超えて、本当にオリジナルなDeFi分野やメカニズムはどのように生まれるべきか？

###の価格はゲームの結果です

バート、あなたがネットに接続している限り、私はあなたのそばにいます。

私たちはしばしばあらゆるものに欺かれます。DeFiの小宇宙において、これまでのすべての革新はDEX/Lending/Stablecoinの3つに集中しています。これは、BTC/ETHがメカニズムの革新でないわけではなく、RWA/DAT/コイン株/保険が資産の革新でないわけではありません。

参考チェーン上のプロトコルの六本の柱に基づくと、BTCとBitcoinは本質的に他の資産やプロトコルを必要としません。我々が言及しているDeFiは、EthereumやSolanaなどのパブリックチェーンやL2上で発生するプロジェクトを指します。コイン、株、債券のレバレッジサイクルを参考にして、革新的な資産の販売コストはますます高くなっており、業界全体が真の収益能力を持つ製品、例えばHyperliquidを追求しています。

!

キャプション:DeFiパラダイムの進化、画像出典:@zuoyeweb3

DeFiサマーの終わり以来、DeFiの革新は、確立された製品、既存の資産、および既成事実の継続的な改善であり、たとえば、取引はスポット、Perp、ミームに分割され、これらはDeFiサマー期間中のAMM / CLOB /ボンディングカーブに対応し、最も革新的なHyperliquidでさえ、多くの血清の影を持っています。

最も微視的な観点から見ると、Pendleは最初の固定収入商品から始まり、LST/LRTからEthenaなどの収益型ステーブルコインへの移行を経て、EulerとFluidが偶然にも自社で借貸とスワップの商品を選択しました。ユーザーがEthenaなどのYBSを使用して収益戦略を設定する場合、理論的には任意のチェーン上で、任意のプロトコル、任意のボールトをDEX/Lending/Stablecoinの3つを同時に利用することができます。

この協同効果は利益を増大させる一方で、多くの清算惨事や信頼の危機を「生み出しました」。その一方で、至る所に No-Go Zone が存在し、ブロックチェーンは自由に生まれたにもかかわらず、至る所に鎖が存在します。

分散化は素晴らしいビジョンですが、集中化はより効率的です。競争が厳しいのはプロトコルの集中化であり、Aaveは確かに巨大で安全ですが、それはあなたに多くの新しい選択肢がほとんどないことも意味します。そして、MorphoやEulerなどの後発者は、不安全なマネージャーや「劣悪な」資産を抱えるしかありません。

Unbankedは第三世界におけるステーブルコインの追求を引き起こし、Aaveの慎重さがMorphoの危機を生んだとは言えないが、unAavedもオンチェーンのネズミたちや若い世代によるサブ債券、サブプロトコル、サブガバナーの追求を引き起こした。

革新は周辺の人々の間でのみ起こり得る。試行錯誤のコストは非常に低く、生き残った者たちは既存の枠組みに対する衝撃を繰り返し演じる。Aave V4は、自らの成功した過去ではなく、むしろ競合相手により似てくるだろう。

現在見ているプロトコルとそのトークン、彼らの市場価格、取引量はただ現在の環境の直感的な反映であり、言い換えれば、すでに繰り返しのゲーム結果の承認である。

未来に対して有効であるかどうか、または参考になるかどうかを判断するのは非常に難しい。ステーブルコインチェーンのPlasmaやStablechainは非常に盛況だが、TronやEthereumの採用率に挑戦することはほぼ不可能である。xUSDがUSDTの規模に対抗するためのUSDeに挑戦しても、その規模は非常に小さく、すでに失敗が宣告されている。

価格体系は時間を好む。長く生きる協定ほど長く生きる傾向があり、HyperliquidとUSDeが成功することは異端の例外である。Euler/Morpho/FluidがAaveの市場シェアをどれだけ奪えるかは議論の余地があるが、Aaveを置き換えることはほぼ不可能である。

!

キャプション: Crypto Gravity Wells: Time Scales and Revenues, 画像クレジット: @zuoyeweb3

Crypto Gravitational Well: Time and App Rev [Continuous] 左から右へコインの発行時間、上から下へがRev

*時間:バランサー(盗まれた)、コンパウンド(沈黙)、Aave(繁栄)私たちの時間をキャプチャします

• Rev：収益能力は唯一のビジネス価値であり、一つは自身のトークン価値 BTC（USDT 発行量、収益安定通貨はこの近道を目指している）、もう一つは価値捕獲能力（Pump の採掘引き出し販売）

競争は内巻きに向かい、資金を投入して成長を図る。

上の図に示すように、x軸はプロトコルが現在まで続いている時間を示し、y軸はプロトコルの価値捕捉能力を示しています。トークンの価格、取引量、TVLなどの指標と比較すると、利益を上げる能力は最も客観的な指標です（Polymarketは理論上利益を上げていません）。

理論的には、設立された時間が早いプロトコルほど安定した収益性が高く、後発者が参加するには自らのトークン<>流動性<>取引量のフライホイールを強化し続ける必要があり、Monad/Berachain/Storyを参考にすると、失敗する可能性が高い。

バランスの目標としての価値

群衆の力を信じるべきだが、群衆の知恵を信じてはいけない。

DeFiは運動の一種であり、取引所やTradFiに対して、全体的な緩和の背景の中で、確かに歴史上最良のイノベーションサイクルの一つであり、もしかするとDeFi Summerを超える新しいパラダイムが生まれるかもしれません。

取引所は大打撃を受けており、Hyperliquidの透明性は初めてBinanceよりも強い反脆弱性を示しています。1103以降、貸付とステーブルコインのペースは鈍化しましたが、否定されてはいません。人々は確かにサブ債券、そしてシンプルなファンド/債券/エクイティ証券——ステーブルコインを必要としています。

CEXによる流動性移転の制限の中で、10·11でのマーケットメイカーに対して、オンチェーン取引、現物/先物、代替資産は積極的に規模を拡大しています。問題がエンジニアリング的に組み合わされる限り、完全に解決される可能性が存在します。

!

キャプション:暗号資産:時間とボラティリティ、画像出典:@zuoyeweb3

• Quadrant 1 (Rookie Zone):HYPE、PUMP、Public Chain /L2/Alt L1 (Monad、Berachain、MegaETH)、RWA (債券、金、不動産) *象限2(模倣者:D OGE、SOL、Compound、Pendle、Polymarket、Euler、Fluid、Morpho、Ether.Fi、Lido、No-USDステーブルコイン、オプション、 *クアドラント3(業界リーダー):BTC / ETH / USDT / USDC / USDS / AAVE / *第4象限(デッドゾーン):ADA、ミーム、DAT、保険

多数の新しい資産を新星エリアに配置します。これらは時間とボラティリティに敏感であり、本質的には短期投機資産です。単純なギャンブルサイクルを超え、安定したホルダーのグループと使用シーンに落ち着くことで、山寨エリアに入ることができます。ここでは時間に特に敏感ではありませんが、流動性は激しい市場の変動には耐えられません。ほとんどのプロジェクトはここにとどまります。

そして、プロジェクトチームが努力すればするほど、たとえば ve(3、3) の下での買い戻し、焼却、合併、改名などの措置があっても、依然としてここに留まる可能性があり、これは緩やかな登坂期と見なすことができ、進まなければ後退し、努力して進んでも後退する可能性があります。

その後のストーリーは簡単です。渡劫に成功して安定区に入り、いわゆるサイクルを超えた資産、つまり BTC や ETH になるかもしれませんが、半分の SOL と USDT を加えることもできるでしょう。しかし、ほとんどの資産は徐々に死んでいくでしょう。この時、時間に敏感ではなく、完全にボラティリティがありません。

MemeとDATは一つのトラックとして長期間存在しますが、その下に属する資産は長期的な機会を持つことが難しいです。一方、DOGEやXRPなどのごく少数のMemeやアルトコインを代表する資産は、逸脱したポイントです。

実際、プロトコルを資産の革新と見なすと、多くの問題が容易に解決されます。つまり、起業の目的は一度限りの販売を目指し、持続的なオープンシステムになることを追求しないことです。

• スポットDEX：取引自体は主流資産（BTC/ETH）および大口の資金移動に集中しており、小口投資家はもはやアルトコインを取引しない。プロジェクトの核心は特定の顧客を求めることであり、無制限の公共インフラになることではない。例えば、ダークプールは大口と小口投資家の情報差を合理化する。
• Perp DEX：軽量の巨額資金調達のニュースは発行前の前兆であり、VCは高度に分化しており、大手はTGEの資金提供者のようであり、小規模なVCはPerpトラックで消えていくしかなく、小口投資家はさまざまなローンチパッドでゴミを拾うしかない；
• ミーム：感情そのものが取引可能な資産となり、全業界の合意にはなり得ない。PumpFun がこの問題を解決する能力や兆候は見られない。
• プラットフォーム化＆モジュール化された貸付：永続的な大勢の流れであり、貸付プロトコルは流動性、ブランド、技術を分割して販売することができ、本質的には B2B2C モデルです。
• DEX+Lending の融合的な発展：入れ子の中では最新のグループで、その後、メカニズムを紹介する専用の記事が出る予定です。
• 非ドル安定コイン / 非ドルペッグ安定コイン：短期的にはユーロ、円、ウォンなどの先進地域に重点を置くが、長期的な市場は第三世界に限られる。

ここでは、収益型ステーブルコインの市場状況を単独で示しますが、全体的に見ると、収益型ステーブルコインはDEX / Lending / Stableを連携させる資産形式として最も適しているものの、膨大なエンジニアリングと組み合わせる能力が必要です。

対照的に、DEX/Lending/Stable以外の革新的なモデルは、現在のところ観測サンプルが少ないです。例えば、ステーブルコインのNeoBankは依然として三者の統合モデルであり、予測市場は広義のDEXタイプに属しています。良いアイデアを持っているかもしれないのは、AgenticsとRoboticsです。

インターネットは複製可能なスケールの拡張をもたらしましたが、これは産業時代の生産モデルとは全く異なります。しかし、長い間、それに対応する経済モデルは存在しませんでした。広告経済学はユーザー体験の代償を必要とし、AgenticsはLLMのブロックチェーン化に比べて、少なくともブロックチェーンの技術特性、つまり極限のプログラム可能性がもたらす24時間取引の効率により適しています。

ガス料金が徐々に安くなり、何年にもわたるTPSの向上とZKの構築に伴い、ブロックチェーンの大規模な採用は人間の参加を必要としない複製経済の中で発生する可能性があります。

ロボティクスと暗号通貨の組み合わせは短期間ではあまり興味深くなく、少なくともユシュが話題性と教育的価値から脱却するまで、ロボットがWeb3で実際に活用されるのは難しい。長期的にはどうなるかは神のみぞ知る。

まとめ

DeFiをさらにDeFiにする。

ロボティクスは長すぎる、清算は朝夕を争う。

DEX+Lendingの複合清算メカニズムは、DeFi危機への積極的な取り組みであり、11・03危機の拡大を防ぐことはできませんでした。最も効果的だったのはAaveが前もって拒否したことです。しかし、業界全体を見渡すと、清算をどのように処理して市場を回復させるかが最大の業界の課題となっています。

2022年、3AC事件が発生した後、SBFは関係するプロトコルの買収や再編を積極的に行い、そして半年も経たないうちにFTXも伝統的な法律事務所に管理されることになりました。今回のStreamのxUSDの爆発後も、すぐに法律事務所に引き渡されました。

コードは法律です、弁護士はコーダーになるところです。

SBFと法律事務所の前に、BTCは長期的に最終清算者の役割を果たしていましたが、オンチェーン経済体に対する人々の信頼を再構築するには長い時間が必要です。しかし、少なくとも私たちはBTCを持っています。