市場は回復していない、ただ正直に言う：後のマーケットメーカー時代の暗号再評価

著者: Zuoye

ネットワーク効果はインターネットだけではありません。

水と電力網は非常に強い排他性を持ち、「独占」を目的とした共同経営に非常に適しており、社会全体を利益または害をもたらすことができます。しかし、人と人の関係網は自然に分散型であり、非中央集権的です。どんなに社交的な人でも、全ての人を知ることは難しいのです。

暗号通貨は結局のところ資金のネットワークなのか、それとも人と人の相互作用の場なのか？

中本聡は明らかに後者を考えており、ピアツーピアの取引モデルから始まり、この点を出発点に、仮想通貨の歴史は資金の価値の上昇と拡張の旅に沿って進み、資金のリンクを完全に受け入れる一方で、人と人の直接的な相互作用を減少させてきた。

唯一合理な追求は、この資金ネットワークの密度はどのくらいで崩壊するのか？

市場はなぜ回復しているのか

多くの人々はまだ10月11日と11月3日の暴落の清算から抜け出せずにおり、合成ステーブルコイン、Vault、Yield製品がどれくらいで回復するのかを考えていますが、HyperliquidのBLPとHIP-3の成長モデルが続々と登場し、Frameworkが準備しているステーブルコインYCがSkyに上場しています。

さらに、Aaveの突然のV4とモバイル版資産管理アプリ。

絶対的なデータから見ると、現在は確かに市場の回復期ですが、体感的にはプロジェクト側が歴史的なトレンドをしっかりと捉えて革新を行っているようです。

言い換えれば、市場のサイクルは個人投資家の活動度から乖離しており、これは珍しいことではありません。アメリカ経済のファンダメンタルズと実体産業にはほとんど関係がなく、トランプが唯一心に思い描いているのは利下げと株価であり、アメリカ人と実体産業はただのプレイの一部です。

このサイクルでは、ビットコインの4年周期が存在すると考えるなら、それは2017年のタイムマシンに留まっているようなものです。CloudFlareのフラッシュクラッシュのように、暗号インフラは常に変動しています。

Hyperliquidが代表するDEXは確かにCEX市場を奪っており、特にMemeと組み合わせることでトークンの評価、価格設定、流通体系を変えています。CEXの時代は目に見えて消えつつあり、Krakenの評価額はわずか200億ドルで、多くのCEXが自らのDEXを支援する方向に転身しています。

2024年に高FDVがBinanceの価格体系に衝撃を与えた時、VCはすでに死んでいて、次はマーケットメーカーの時代が来た：HyperliquidなどのPerp DEXの背後にはマーケットメーカーがいて、多くのYBSプロジェクトの背後にもマーケットメーカーがいる。

SBFはJane Street、JeffはHudson River Trading、Variationalの創設者はDCGのマーケットメイキング部門の出身です。

10·11 の ADL 清算に遭遇したのは、マーケットメーカーが真っ先に影響を受けており、福と禍は表裏一体で、マーケットメーカー主導の市場構造は CEX 主導よりも迅速かつ硬直的です。

Web3Portが操作コインの価格を狂ったように売りさばき、DWFは何度も忍耐強く価格を操作しています。HyperliquidのHLPでさえこのような疑惑に直面しています。中央集権型のマーケットメーカーでも、分散型の金庫でも、市場作りのシステムに参加する限り、市場操作の疑いから逃れることはできません。

現在の市場構造を「回復」と呼ぶなら、マーケットメーカーは大きな打撃を受け、市場を操作し続ける能力を失い、逆に市場は安定に向かっている。

これは珍しいことではありません。2022年にFTXが崩壊する前、市場ではAlamedaが一度BTC市場の20%のマーケットシェアを占めていたという噂があり、SBFとFTXの伝記『無限に向かって』の中で、SBFは彼らが最初の大規模なマーケットメイキングを行った専門会社であることを認めています。

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キャプション:BTCの流動性は急落

画像ソース:@KaikoData

10月11日のフラッシュクラッシュに戻ると、マーケットメイカーの視点から見ると、それは純粋な技術的危機であり、それ以前の取引流動性は技術的な繁栄であったと言える：個人投資家は取引しておらず、マーケットメイカーが売買していた。

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キャプション:10/11 流動性急落

画像ソース:@coinwatchdotco

マーケットメーカーの存在自体は問題ではありませんが、シャドウコインやTGE新通貨にとっては、大規模な売却を意味します。エアドロップハンターや利ざやを狙う人々、さらにはVCやプロジェクトチーム自身も、利益を確保するためにマーケットメーカーに対して確実に売却します。

マーケットメーカーはジレンマに陥ります。市場を操作しない場合、すべてのゴミコインを抱え込むことになり、あるいはリッチキングになって市場のボラティリティを最大限に高め、自分は少し儲けて、時々市場参加者にも少し儲けさせることになります。

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画像の説明：主要なマーケットメーカーのポジション

画像ソース:@arkham

ここでの推論には巨大な欠陥があり、市場メーカーのポジションの構成と変化しか見ることができず、CEX内でどのようにコイン価格を操作しているかを具体的に分析することは非常に難しいです。HyperliquidなどのDEXのデータは比較的透明であり、将来的な分析に留めておきます。

要約すると、市場は反発しているのではなく、市場製造者が大打撃を受け、さらにYBSプロジェクトの相次ぐ暴落により、市場製造者が市場を操作できなくなり、今は真の価格メカニズムが機能している。

復活はなく、正直だけがある。

自然独占の70%の法則

暗号は各トラックの細分化を示しており、「自然独占」の色合いを持つ製品がすでに現れています。例えば、EVMは、インフラストラクチャとしてのビットコインネットワークに対して失敗しています。皆がBTCを望んでいますが、P2P取引を行いたくないのです。

ジャック・ドーシーなどの支持者がビットコインネットワークをステーブルコインチェーンとして使用したいと望む中、BTCFiの夢は十分に現実的で悲惨であり、その想像をやめることは業界全体にとって良いことである。

EVMの外では、バイナンスとUSDTだけが「独占」の概念に近いスーパー商品です。これは、CEXがDEXの影響を受けたり、USDC/USDe/YBS/Curatorの革新の影響を受けたりすることとは矛盾しないので注意してください。

スーパーアイテム≠トラック

言い換えれば、バイナンスとUSDTはエントロピーの増加に抵抗するために努力しており、イーサリアムは自滅（無限の庭、L2スケーリング → L1スケーリング）を繰り返しており、現在はプライバシーとAIに転向していますが、それでもEVMは主流の選択肢であり続けています。

しかし、BinanceとUSDTの市場シェア、さらにはHyperliquidのPerp DEXのシェアは、おおよそ70％で頭打ちになり、その後は現在の地位を安定させるためにさらなる市場の動きが必要です。

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画像説明：市場構造が安定している下のシェア

画像ソース:@GLC_Research @defillama @SPGlobal

経験的な総括として、安定した市場構造の下で、最もトップのプロジェクトはこの分野の70%の市場シェアを占めることができるが、市場環境は時とともに変わるため、現在Hyperliquid、USDT、バイナンスのシェアはすでに50%未満に下がっている。

もちろん、EVMは全体のVMトラックで絶対的に安定しており、SVMやMove VMなどのごく少数の競合を除いて、超安定構造に入ると見なすことができます。

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画像の説明：主流のマーケットメーカー

画像ソース:@coinwatchdotco

この観点からマーケットメイカーを再検討すると、我々は市場の主流のマーケットメイカーが最大で20社であることを知っており、10·11前に市場の主流の地位を占めていたと推測していますが、自然独占の地位には達していません。現在も強制的に維持しているとしても、もう限界に近づいています。

次の段階の市場構造はどのように変化しますか？

古いものと新しいものを交互に

• 伝統的な金融の道を歩むと、伝統的な金融の評価モデルによって評価が制限される
• インターネット金融テクノロジー企業の道を歩むには、インターネットの規模に基づいた評価に制限される必要があります
• 既存の業界に定義されず、暗号通貨の評価モデルに適した道を歩むことで、AIのように5兆のトッププレイヤーを巻き起こすことができる。

最近の市場は確かに奇妙です。SolanaはRWAと機関採用の先駆者として、ファウンデーションの会長のLily Liuが突然、暗号パンクの夢を再び追求し、Ethereumと結びついてL1スケーリングのルートに戻ることを発表しました。また、前述のプライバシーの概念も、Zcashから火が出て無限に広がっています。

暗号通貨は、再び暗号市場の技術的ロジックと評価システムを取り戻しているようですが、これらはマーケットメーカーとの関係がますます小さくなっています。機関投資家が採用する場合でも、より多くは「暗号市場のプロジェクトが機関の資金を使って DeFi を行う」ことであり、「暗号市場の DeFi を機関に売る」ことではありません。

一言でまとめると、内部ではMMを排除し、外部では機関から脱却する。

OGたちも新しい時代に追いつかなければならず、李林と肖風の共同名義のDATも直接流産してしまった。華人VCを打破した後、OGのビッグネーム効果も歴史に入っていく。

暗号は自分の夢を取り戻すが、その代償は寄生虫のシステムを振り払うことだ。

最も成熟したアメリカの資本市場を参考にすると、A16Zはアメリカの資本市場の一部ですが、中国のVCはそうではありません。政府、国有企業（国有資本グループ）、そして（以前の）インターネット企業だけが資金を持っています。

Web3における華人VCの状況に映し出されるように、華人VCは市場の価格設定や流通システムに参加する能力がなく、マーケットメーカーやCEXはかつてはそうでしたが、10·11以降、業界のチェーン化の傾向がますます明確になっています。

オンチェーン化≠非中央集権。

典型的な例として、Hyperliquidはオンチェーンで透明ですが、物理的なノードやトークンエコノミクスにおいては非中央集権ではありません。

現実の国有企業の資本改革は、単に古いものを売って新しいものに交換するのではなく、新しい産業に投資し、新しい世界のチケットを得ることが必要です。

この視点から見ると、マーケットメーカーの最大の問題はMemeと似ていて、流動性に価値観がなく、極限の虚無PVPの中で大儲けすることはできても、マーケットメーカーは業界の主導的な力として存在できない。

夢と技術の長期主義、Vitlaikはやりすぎ、MMはやりが足りない、もう少し中庸であるべきだ。

まとめ

本質的に、この文章は自分自身に向けて書かれたもので、理論的には市場は10·11と11·03の後に停滞すべきですが、TVLの減少はDeFiの革新と自己修復を妨げることはなく、私はそれが理解できません。

Vault、YBS（生息安定コイン）とキュレーター（Curator）はまだ進化中で、市場は私たちが想像するよりも頑健です。この時に1ヶ月前、さらには1週間前の観念を持って市場を見ていると、理解できなくなります。

MM主導の業界時代において、暗号通貨界の価値観と製品の収益性のバランスが評価論理を再定義します。