バリアントファンド：オンチェーンオプションは成功と爆発の条件をすでに満たしています

ヌル

ソース: variant.fund

コンピレーション:周、ChainCatcher

もし暗号通貨の核心的な価値が新しい金融の軌道を提供することにあるなら、オンチェーンオプションが普及していないのは理解しがたい。

アメリカの株式市場だけで、個別株オプションの1日の取引量は約4500億ドルで、アメリカの680兆ドルの株式市場全体の0.7%を占めています。それに対して、暗号通貨オプションの1日の取引量は約20億ドルで、暗号通貨全体の約30兆ドルの時価総額の0.06%に過ぎません（相対的に株式よりも10倍低い）。現在、分散型取引所（DEX）は暗号通貨の現物取引量の20%以上を占めていますが、ほぼすべてのオプション取引はDeribitなどの中央集権型取引所（CEX）を通じて行われています。

従来のオプション市場とオンチェーンオプション市場の違いは、初期の設計に起因し、元のインフラストラクチャに制約され、健全な市場に必要な2つの要素、すなわち流動性提供者を不良な注文フローから保護することと、高品質な注文フローを引き付けることを満たすことができなかった。

現在、前者に必要なインフラはすでに存在しています——流動性提供者はついにアービトラージャーに食い荒らされることを避けることができます。残る課題、この記事の焦点でもあるのは後者です：質の高いオーダーフローを引き付けるための効果的な市場参入戦略（GTM）をどのように策定するか。この記事では、オンチェーンオプションプロトコルはヘッジファンドと個人投資家という2つの異なる質の高いオーダーフローの供給源をターゲットにすることで繁栄できると考えています。

ブロックチェーンオプションの試練と苦難

現物市場の状況と同様に、最初のオンチェーンオプションプロトコルは、伝統的金融において支配的な市場設計であるオーダーブックを模倣しています。

初期のイーサリアムでは、取引活動が少なく、ガス料金は相対的に低かった。そのため、オーダーブックはオプション取引の合理的なメカニズムのように見えた。オプションオーダーブックは、2016年3月のEtherOptにまで遡ることができる（イーサリアム上で最初の人気のスポットオーダーブックであるEtherDeltaは数ヶ月後に登場した）。しかし、実際には、オンチェーンのマーケットメイキングは非常に難しく、ガス料金やネットワークの遅延により、マーケットメイカーが正確な报价を提供し、損失取引を避けることが困難である。

これらの問題を解決するために、次世代オプションプロトコルは自動マーケットメーカー（AMM）を採用しました。AMMはもはや個人による市場取引に依存せず、流動性プールの内部トークン残高または外部価格オラクルから価格を取得します。前者の場合、トレーダーが流動性プール内のトークンを売買する（プールの内部残高を変更する）と、価格が更新されます。流動性提供者自身は価格を設定しません。後者の場合、新しいオラクル価格がチェーン上に公開されると、価格は定期的に更新されます。2019年から2021年にかけて、Opyn、Hegic、Dopex、Ribbonなどのプロトコルがこの方法を採用しました。

残念ながら、AMMベースのプロトコルは、オンチェーンオプションの普及率を著しく向上させていません。AMMがガス代を節約できる理由（すなわち、取引者や遅延したオラクルではなく流動性提供者が価格を設定すること）は、その特性が流動性提供者をアービトラージャーによって損失を被る可能性が高くするためです（すなわち逆選択）。

しかし、オプション取引の普及を本当に妨げているのは、すべての初期バージョンのオプションプロトコル（注文簿や自動マーケットメーカーに基づく設計を含む）が、ショートポジションに十分な担保を要求することかもしれません。言い換えれば、売却されたコールオプションにはヘッジが必要であり、売却されたプットオプションには現金担保が必要です。これにより、これらのプロトコルの資本効率が低下し、個人投資家が必要とする重要なレバレッジの源を奪っています。このようなレバレッジを失うと、インセンティブが消失し、個人投資家の需要も減少します。

持続可能なオプション取引所：質の高い注文フローを引き付け、悪質な注文フローを回避する

基本から始めましょう。健康な市場には2つのものが必要です：

流動性提供者が「不良注文フロー」（すなわち、不必要な損失を避ける能力）を回避する能力。いわゆる「不良注文フロー」とは、アービトラージャーが流動性提供者の利益を犠牲にして、ほぼリスクのない利益を得ることを指します。

強い需要の源は「高品質のオーダーフロー」を提供するためです（つまり、利益を得ること）。いわゆる「高品質のオーダーフロー」とは、価格に敏感でないトレーダーを指し、スプレッドを支払った後に流動性プロバイダーの利益を得るものです。

私たちはオンチェーンオプション契約の歴史を振り返ると、過去に失敗した理由は上記の2つの条件がどちらも満たされなかったからだとわかります。

初期のオプション契約の技術基盤の制限は、流動性提供者が悪化した注文フローを回避できない原因となっています。流動性提供者が悪化した注文フローを回避するための伝統的な方法は、注文書上で無料かつ高頻度で価格を更新することですが、2016年の注文書プロトコルの遅延と手数料により、オンチェーンでの価格更新が不可能になりました。自動マーケットメーカー（AMM）への移行もこの問題を解決できませんでした。なぜなら、その価格設定メカニズムは遅いため、流動性提供者はアービトラージャーとの競争において不利な立場に置かれています。

全額担保の要求は、個人投資家が重視するオプション機能（レバレッジ）を取り消しましたが、レバレッジは質の高い注文フローの重要な供給源です。他のチェーン上のオプション使用ソリューションが不足しているため、質の高い注文フローも存在しないのです。

したがって、2025年にオンチェーンオプションプロトコルを構築したい場合は、これら二つの課題が解決されることを確実にしなければなりません。

近年、さまざまな変化が示すように、私たちは流動性提供者が悪化した注文フローを回避できるインフラを構築できるようになりました。特定のアプリケーション（または業界）インフラの台頭は、さまざまな金融アプリケーション分野における流動性提供者の市場設計を大きく改善しました。その中で最も重要なものには、遅延実行注文のスピードバンプ；注文の発行に制限された優先順位；注文のキャンセルと価格オラクルの更新；極めて低いガス代；および高頻度取引における検閲耐性メカニズムが含まれます。

スケール化されたイノベーションを活用することで、私たちは現在、良好な注文フローのニーズに合ったアプリケーションを構築することができます。例えば、コンセンサスメカニズムとゼロ知識証明の改善により、ブロックスペースのコストが十分に低くなり、オンチェーンで複雑なマージンエンジンを実現できるようになり、完全担保を必要としなくなります。

不良注文フローの問題を解決することは、主に技術的な問題であり、多くの面で「比較的容易な」問題と言えます。確かに、このインフラを構築することは技術的に複雑ですが、それが本当の難点ではありません。新しいインフラがプロトコルに良好なオーバーフローを引き付けることをサポートできるとしても、それが良好な注文フローが無から現れることを意味するわけではありません。逆に、この記事の核心的な問題、そして焦点は、現在良好な注文フローを支えるインフラを持っていると仮定した場合、プロジェクトはその需要を引き付けるためにどのような市場投入戦略（GTM）を採用すべきかということです。この問題に答えることができれば、持続可能なオンチェーンオプションプロトコルを構築する希望があります。

価格に敏感でない需要特性（注文の流れが良好）

上述のように、良好なオーダーフローは価格に敏感でない需要を指します。一般的に、オプションに対する価格に敏感でない需要は、主に2種類のコア顧客によって構成されています：(1) ヘッジファンドと(2) 小売顧客です。これらの2種類の顧客は目標が異なるため、オプションの使用方法も異なります。

ヘッジファンド

いわゆるヘッジャーとは、リスクを低減することに十分な価値があると考え、市場価値よりも高い金額を支払うことをいとわない機関や事業体を指します。

オプションは、ヘッジャーにとって非常に魅力的です。なぜなら、彼らは損失を停止する正確な価格レベル（行使価格）を選択することによって、下方リスクを正確に制御できるからです。これは先物とは異なり、先物のヘッジ方法は排他的です；先物はすべての状況でポジションを保護しますが、保護が発効する価格を指定することはできません。

現在、ヘッジファンドは暗号通貨オプションの需要の大部分を占めており、これは主に「オンチェーン機関」として最初に登場したマイナーから来ていると予想されます。この点は、ビットコインとイーサリアムのオプション取引量が主導的であり、これらのチェーン上のマイニング/検証活動が他のチェーンよりもより機関化されているという事実から見ることができます。ヘッジはマイナーにとって非常に重要です。なぜなら、彼らの収入は変動の大きい暗号資産で評価されるのに対し、彼らの多くの支出—例えば給与、ハードウェア、ホスティングなど—は法定通貨で評価されるからです。

小売

いわゆる個人投資家とは、利益を目的としながらも比較的経験が不足している個人投機家を指します。彼らは通常、モデルやアルゴリズムではなく、感覚や信念、経験に基づいて取引を行います。彼らは一般的に取引の体験が簡単で使いやすいことを望み、彼らのニーズの推進力は、リスクとリターンを理性的に考慮するのではなく、迅速な富を得ることにあります。

上記の通り、個人投資家がオプションを好む理由はそのレバレッジ効果にあります。ゼロデイオプション（0DTE）の個人投資家取引における爆発的な成長はこれを証明しています——0DTEは広く投機的なレバレッジ取引ツールと見なされています。2025年5月には、0DTEがS&P 500指数オプション取引量の61％以上を占め、その大部分の取引量が個人投資家（特にRobinhoodプラットフォームで）から来ています。

オプションは金融取引分野で非常に人気がありますが、個人投資家による暗号通貨オプションの受け入れ度は実際にはゼロです。これは、個人投資家にとって、レバレッジを使用してロングとショートの取引を行うためのより良い暗号通貨ツールが存在し、そのツールは現在金融取引分野では利用できないからです。それは、永続契約（perps）です。

ヘッジ取引で見られるように、オプションの最大の利点はその精密さにあります。オプショントレーダーは、ロング/ショート、時間、行使価格を考慮することができ、これによりオプションは現物、永久契約、または先物取引よりも柔軟性があります。

より多くの組み合わせがより高い精度をもたらすことが期待されているが、ヘッジファンドはより多くの意思決定を行う必要があり、これがしばしば小売投資家を圧倒させることになる。実際、0DTEオプションが小売分野で成功しているのは、0DTEオプションが時間の次元（「ゼロ日」）を排除（または大幅に簡素化）することによってオプションのユーザーエクスペリエンスの問題を改善し、シンプルで使いやすいレバレッジのロングまたはショートツールを提供するからである。

オプションが暗号通貨分野のレバレッジツールとして見なされない理由は、永続契約（perps）が非常に人気であり、0DTEオプションよりもシンプルで、レバレッジを使ったロング/ショート操作が容易だからです。perpsは時間と行使価格という2つの要素を排除し、ユーザーが継続的にレバレッジを使ったロング/ショートを行えるようにします。つまり、perpsはよりシンプルなユーザー体験でオプションと同じ目的（小売投資家にレバレッジを提供）を達成しています。したがって、オプションの追加価値は大幅に低下しています。

しかし、オプションと暗号通貨の個人投資家は完全に希望がないわけではありません。レバレッジを利用してシンプルなロング/ショート取引を行うことに加えて、個人投資家は興味深く新しい取引体験を求めています。オプションの精緻な特性は、全く新しい取引体験をもたらす可能性があります。特に強力な機能の一つは、参加者がボラティリティそのものに直接取引を行えることです。FTX（現在は閉鎖されました）が提供していたビットコインボラティリティインデックス（BVOL）を例に挙げてみましょう。BVOLは暗黙のボラティリティをトークン化し、トレーダーがビットコイン価格の変動幅（方向に関係なく）に直接賭けることを可能にします。複雑なオプションポジションを管理することなく、通常はストラドルやストラングルオプションが必要な取引を、取引可能なトークンにパッケージ化し、個人ユーザーが簡単にボラティリティを投機できるようにしています。

価格に敏感でない需要（良好な注文フロー）のマーケティング戦略

価格に敏感でない需要の特徴が特定されたので、それぞれの特徴に基づいてオンチェーンオプションプロトコルに良好な注文フローを引き付けるために使用できるGTM戦略について説明しましょう。

ヘッジャーズGTM：マイナーがいる場所で彼らに会う

私たちは、ヘッジファンドの資金フローを捉えるための最適なマーケティング戦略は、現在中央集権型取引所で取引を行っているマイナーなどのヘッジ者をターゲットにし、トークンを通じて彼らにプロトコルの所有権を提供し、同時に既存の保管設定に対する変更を最小限に抑える製品を提供することだと考えています。

この戦略は、バビロンのユーザー獲得方法とまったく同じです。バビロンが立ち上がった時、すでに大量のオフチェーンビットコインヘッジファンドが存在しており、マイナー（最大のビットコイン保有者の一部）は、これらのファンドを利用して流動性を提供できた可能性があります。バビロンは主に信託機関やステーキングプロバイダー（特にアジアで）を通じて信頼を築き、彼らの既存のニーズに応えています。新しいウォレットやキー管理システムを試すように彼らに要求しておらず、これらのシステムはしばしば追加の信頼仮定を必要とします。マイナーがバビロンを採用することを選択することは、彼らが自主的にホスティングソリューション（自己ホスティングまたは他のホスティング機関の選択）を選ぶこと、トークン報酬を通じて所有権を得ること、またはその両方を重視していることを示しています。そうでなければ、バビロンの成長は説明がつきません。

今こそ、このグローバルトレーディングプラットフォーム（GTM）を利用する絶好の機会です。Coinbaseは最近、オプション取引分野のリーディング中央集権取引所であるDeribitを買収しました。これは、米国の管理下にある実体に大量の資金を預けることをためらう外国のマイナーにとってリスクとなります。さらに、BitVMの実現可能性の向上とビットコインブリッジ全体の質の向上は、魅力的なオンチェーンの代替案を構築するための必要な保管保障を提供しています。

小売市場プロモーション：全く新しい取引体験を提供します

犯罪者がよく使う手口で競争するのではなく、小売業者を引き付ける最良の方法は、小売業者に簡素化されたユーザー体験を提供する新しい製品を提供することだと考えています。

上記のように、オプションの最も強力な特徴の1つは、価格の動向を考慮することなく、ボラティリティ自体を直接観察できることです。オンチェーンオプションプロトコルは、個人投資家がシンプルなユーザーエクスペリエンスを通じてボラティリティのロングとショートの取引を行えるようにする金庫を構築できます。

従来のオプションプール（例えば、DopexやRibbon上のもの）は、価格設定メカニズムが不十分であるため、アービトラージャーによって簡単にアービトラージの対象となり、損失を被ることがありました。しかし、以前に述べたように、最近特定のインフラを活用する革新により、これらの問題に悩まされないオプションプールを構築する明確な理由が得られました。オプションチェーンやオプションアグリゲーターは、これらの利点を活用して、ロング・ショートのボラティリティオプションプールの実行品質を向上させると同時に、オーダーブックの流動性とオーダーフローを促進することができます。

結論

オンチェーンオプションが成功する条件がようやく整いつつある。インフラがますます成熟し、より効率的な資本活用のためのソリューションをサポートするのに十分であり、オンチェーンの機関も真にオンチェーンでヘッジを行う理由を持つようになった。

流動性提供者が不良な注文フローを回避できるインフラを構築し、価格に敏感でない2つのユーザーグループ、すなわち正確な取引を求めるヘッジファンドと新しい取引体験を求める個人投資家を中心にオンチェーンオプションプロトコルを構築することで、最終的には持続可能な市場を確立できるようになります。これらの基盤が整えば、オプションはかつてない方法でオンチェーン金融システムの中核的な構成要素となることができるのです。

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