作者：Cookie

ビットコインが史上最高値を更新してから、もう半年近くが経過した。この半年の下落局面において、把握されている国家政府の保有主体となっている実体のほとんどが売却行動を取っていない。とはいえ、私たちはとても興味深い一組の対戦相手を見つけた。

エルサルバドル vs ブータン

約半年の間に、エルサルバドルのビットコイン保有量は 6376 枚から 7600 枚へ増加した。ブータンは 6234 枚から 4000 枚へ減らしている。

ヒマラヤ山脈から来るこの売り圧力は大きくはないが、とても謎めいている。ブータンは、中国とインドの間に位置し、比較的閉鎖的な仏教国家だ。1974 年に初めて外国人観光客へ開放され、1999 年にテレビとインターネットを導入し、2008 年に君主専制から君主立憲制へ移行した。現在でも公式にはプラスチック袋の使用を禁止している。

まさにそのような国だ。ビットコイン保有量はピーク時に 13000 枚まで到達し、いまの 4000 枚は「売り・売り・売り」した結果だ。あなたも多くの疑問があるかもしれないが、最初に解くべき疑問はこれだ。

アミダ仏よ。ブータンの施主さま、あなたのビットコインはどこから来たの？

水力発電、天からの贈り物

仏教国であるブータンは、かつてはとても「のんびり」していた。

1972 年、ブータン国王ジグメ・シンゲ・ワンチュクは「国民総幸福量」を提起した。そう、この“あなたは幸せですか？”という、いま世界的に有名になっている評価体系は、最初にブータンが提案したものだ。

心に仏がいて、アミダ仏、金や名誉や利益は身の外のもの。2006 年、英国レスター大学が発表した最初の「世界幸福度マップ」で、ブータンは第 8 位に高くランクインした。

しかし心に仏があっても、生活がある。ブータンは「最も後発開発途上国」から抜け出したのは 2023 年 12 月になってからだ。国連が公表した「世界幸福度報告」で、ブータンが得た最高順位は 2014 年の第 84 位だった。さらに 2019 年には第 95 位へと下がっている。

どの国にも、その国の強みがある。ブータンの強みは水力発電だ。ブータンはヒマラヤ山脈の南麓に位置し、川が多く、降水量も豊富で、さらに地形の高低差が非常に大きい。ブータンの水力発電の理論ポテンシャルは 30000 - 40000 MW と見積もられており、現時点で開発済みの設備容量は約 2300 - 4000MW にとどまり、ポテンシャルを実現できているのは 5 - 10 % 程度にすぎない。

夏になると、ブータンは使い切れないほどの電力を持っている。2025 年、ブータンの夏季のピーク発電量は約 3600 MW だが、対応する夏季の日常需要のピークはわずか約 900 - 1000 MW ほどだ。

70% を超える使い切れない電力があるのなら、自然とそれを相手を作って稼ぐことになる。ブータンはこの電力をインドへ売っている。そして水力発電もまた、当然のようにブータンの絶対的な経済的支柱となり、GDP の約 17 - 20% を占める。水力発電の輸出は輸出総額の 63% 超を貢献している。

だが、インドとのこの売買については、ブータンがどれほど進んでいるわけでもない。1961 年以来、インドがブータンのほぼすべての水力発電所建設を主導し、「60% の贈与 + 40% のローン」という資金援助モデルを採用している。簡単に言えば、インドが大部分を出して発電所を建ててくれる代わりに、その代償として、あなたは生み出した電力をまず優先的かつ低価格でインドへ逆輸出しなければならない、ということだ。

この「工事で資源を得る」方式によって、ブータンの経済の生命線はルピー決済システムにがっちりと縛り付けられてしまう。ブータンはエネルギーを持っているが、返ってくるのは隣国でしか流通しないルピーであり、国際市場で現代の産業が必要とする米ドル外貨を直接得るのは難しい。

どうすれば袋小路を打破できる？

水力発電をビットコインに変える

ブータンが見つけた特効薬は、ビットコインを掘ることだ。

およそ 2019 年から 2020 年にかけて（当時のビットコイン価格は約 5000 ドル）、ブータンは「エネルギーのデジタル化」と呼ばれる一つのルートを秘密裏にテストし始めた――余剰の水力発電を使ってビットコインをマイニングするのだ。

2019 年、ブータン国王ワンチュクはこう表明した。「小国として、私たちはスマート国家にならなければならない。これは選択ではなく、必然だ。技術は、このビジョンを実現するために不可欠なツールだ。」

2025 年、ブータン首相 Tshering Tobgay は公にこう述べた。「電力価格が良いときはインドへ売ります。電力価格が良くないときは、ビットコインを掘るために残します。これは非常に戦略的に重要です。」

使い切れない水力発電に加えて、ブータンの独特な気候条件、とりわけ年平均気温が 5.5°C しかない中部の高地地域も、マイニングに天然の冷却優位をもたらし、マイニングのエネルギー消費コストを大幅に引き下げる。

さらに、ビットコイン・マイニング産業は、ブータンが仏教国家として掲げる環境保護と宗教理念にも完璧に合致している。ブータン憲法では森林被覆率を 60% 維持することが定められており、これが従来型の重工業の発展を制限している。しかし、水力発電マイニングは温室効果ガスを排出せず、生態系を壊さない「見えない産業」だ。ビットコインを掘るのに使っても、仏陀の教えに少しも反することはない。逆に、暗号資産の発展でイスラム教国が直面した問題は――イスラム法では、金融活動は利子（Riba）と賭博（Gharar）を禁じている。ビットコインの価格変動が激しく、実物資産の裏付けが乏しいため、イスラム学者の一部（例えばシリア・イスラム評議会）は法的見解（Fatwa）を出し、ビットコインを「ハラーム」（Haram、禁止されている）だと宣言していた。

たくさんの水力発電で掘って、掘って、掘りまくる。ビットコインによって、ブータンは「ルピーの封鎖」を突破する経済発展ルートを見つけた。だが、比較的閉鎖的な仏教国家が、どうやってこの現代金融分野での打開策――暗号資産という道――を見つけたのだろうか？

ブータンの「ビットコイン操縦者」

ブータンのビットコイン・マイニングは、国王や一人の熱狂的な政治家の衝動によるものではなく、主権ファンドである Druk Holding and Investments (DHI) の専門的な技術官僚たちが入念に練り上げた「オルタナティブ投資」戦略によるものだ。

DHI の現任 CEO Ujjwal Deep Dahal は、ブータンのビットコイン・マイニングを推進する中核的な操縦者だ。彼は電気工学者で、電力・水利分野で深いバックグラウンドを持つ。DHI を率いる前に、彼はブータンの水力発電資源の強みと限界を深く理解していた。

Dahal の見解では、ブータンは厳しい地理と人口の不利（「Geography is a challenge for us, demography is a challenge for us」）に直面している。彼は技術を、ブータンの飛躍的発展の唯一の道だと考えている。2019 年に Dahal は、DHI が Bitmain のマイニング機（マシン）へ秘密裏に投資を始めるよう推進した。ロジックは非常に明快だ。ブータンの夏季の豊水期に輸出も吸収もできない「余り電力」を使って「デジタル・ゴールド」を採掘し、国家の外貨準備の多角化に対する補助として位置づけるのである。

比較的閉鎖的な仏教国家の中で、ビットコインの歴史的な好機を鋭く捉えられるのは、一般の人ではなく、国際的にトップレベルの教育背景を持つ技術官僚だ。Dahal の成長軌跡が、苦労の出自であるはずがないのは当然で、ブータンのエリート層の典型的な縮図そのものだ。政府高級公務員の子弟として、Dahal は幼い頃からブータンの最良の教育資源を享受し、政府の「エリート奨学金」（Elite Scholarship）を得て海外で学ぶ機会を得た。彼は早期にインドで初等〜高等教育を受け、その後カナダとアメリカへ遠く渡ってさらに学んだ。そしてマサチューセッツ工科大学（MIT）の SPURS（特別・地域研究プログラム）で研究員も務めたことがある。

ちょうど MIT で触れた最先端のテクノロジーの理念が、ブータンの国内のエネルギー資源の恵みと結びついたことで、彼は 2019 年にビットコイン価格が低迷していた時期に、ブータン上層部へ「電力価格の裁定」を通じて水力発電でビットコインをマイニングするという「構想」を持ちかけた。

あらゆる衆生は平等、しかし衆生もまた平等ではない。

国家レベルの大博打

収益を得るためである以上、ブータンは余剰水力発電を「無料」で掘って得たビットコインを、当然ながら現金化して水力発電で国家の外貨準備に貢献する必要がある。「ブータンはなぜビットコインを売るのか」という問題には答えがあるが、さらに深く掘り下げることもできる。

2023 年 6 月、深刻な公務員の流出危機に直面したブータン政府は、約 7200 万ドルのビットコイン準備を投入し、全公務員の給与を 50% 引き上げた。

2025 年 12 月 17 日、ブータン建国記念日。ブータンはまた大胆な決定を下した。保有している最大 1 万枚のビットコイン（当時の時価総額に基づくと、この資産は約 10 億ドルに達する）を、国家の将来のシードファンドとして、まだ図面上にある巨大な特別区――「ガイレプ正念の城（GMC）」――へすべて投入するのだ。

GMC の財務モデルは、マクロ経済学の観点では「狂気」と言ってもいい。『タイム誌』と SCMP の報道によれば、GMC の見込み総投資額は 1000 億ドルに達する一方で、ブータンの 2025 年の GDP はわずか約 34 億ドルにすぎない。見込み総投資額は 2025 年 GDP の約 30 倍だ。

さらに驚くべきことに、この大プロジェクトは 2023 年 12 月に初期ビジョンが発表されてから 2025 年に本格的に着工するまで、2 年以上が経過しているが、現時点でも「インフラ建設フェーズにある」としか言えない。

この 2 つの動きは人を混乱させやすい。かつて 13000 枚のビットコインを持ち、ドルを稼いだのなら、なぜ国内のほかの産業を支えるために使わず、公務員にお金を払ってから、さらに 1 万枚のビットコインを使って、5 - 10 年以内に収益がまったく出ない可能性すらある特別区を建てるのか？

ブータンにも無理がある。

ブータンでは、政府が最大の単一雇用主だ。民間経済が脆弱であるため、国家の機械の運転は完全に公務員システムに依存している。しかし近年、ブータンはインフレと人材流出に直面している。公務員の賃上げは、本質的には国家機構を維持し、政府の機能停止を防ぐためのものだ。ビットコイン・マイニングの収益は、国家の中核人材を引き留めるための「延命のお金」と見なされ、「まず止血し、その後に発展を語る」。

加えてブータンにとって国内産業の育成はかなり難しい。資金を受け止める産業の土壌がないのだ。インフラもない、物流面での優位もない、国内市場が非常に小さい（約 80 万人）という状況では、政府が数億ドルを民間にばらまいても、製造業やテック産業が空から生まれるわけがない。資金はおそらく不動産の投機に流れるか、輸入の消費財になってしまい、結果的に貴重な外貨準備を消費することになる。

そのため、GMC に向けて約束された 1 万枚のビットコインは、かなり「やむを得ない大博打」のように見える。GMC は観光都市ではなく、ブータン南部とインドに接する平原地帯に位置する「特別区」で、独立した法体系（シンガポールやアブダビを参考）を構築し、世界の資本を呼び込む計画だ。

それは「ヒマラヤ山の麓のケイマン諸島」のようだ。Matrixport などの機関と連携することで、オフショア信託、デジタル資産の合法化、そして英米法をベースにした独立した司法管轄を提供する。ブータン政府は、現行の制度と地理的な制約の下では、段階的改革の見通しが依然として霧に包まれていることを理解していた。インドへの単一依存を打破しようとするなら、現時点で彼らが考え得る最善の選択肢はこれだろう。

GMC の見込み総投資額は最大 1000 億ドルにのぼるが、ブータン政府が本当にその金額を一気に突っ込むわけではない。彼らの戦略は「巣を作って鷲を呼ぶ」――ビットコイン収益と国家主権ファンド（DHI）で第一段階のインフラ建設（空港の拡張、橋梁の建設など）を行い、その後は特別区の開発権を譲渡して、世界の富裕層や財団から追加投資を引き寄せる。

ブータンは、オフチェーンでも「大博打」をしているが、オンチェーンでの運用も、単に「掘る・保有する・売る」だけではない。ブータンは保有資産のすべてをコールドウォレットに入れて眠らせているのではなく、大量の ETH を流動性ステーキング代替トークンに変換し、それを分散型レンディング・プラットフォームの Aave に預け入れて担保にし、大きな規模のステーブルコインを借りている。

今年初め、ブータンは危険な「デレバレッジ（借入圧縮）」危機にも遭遇した。ETH の価格が下落するにつれて、Aave 上の担保価値が目減りし、借入の健全性ファクターは一時 1.0 の清算ラインにかなり接近した。自力救済のため、DHI は 2026 年 2 月初旬にやむを得ず 26535 枚の ETH（約 6000 万ドル）を緊急売却して、最大 1.37 億ドルの USDT ローンを返済した。この操作により健全性ファクターは 1.10 の安全ライン以上へ引き上げ、残存する約 78245 枚の stETH ポジションを守った。

実は、ブータンの「大博打」については、さらにもっと前にさかのぼって追跡できる――なぜならブータンはたくさん電力でビットコインを掘っている一方で、彼らにもマイニング機器が必要だからだ。

ブータンは主に Bitmain（ビットメイン）から機材を調達している。税関記録とメディア追跡によれば、輸入されている主要な機器は Bitmain の Antminer S19 シリーズ（S19 Pro、S19 XP 等を含む）だ。そして 2023 年以降、呉忌寒（Bitmain の前共同創業者）によって設立された Bitdeer（Bit小鹿）との協力が成立すると、Bitdeer もブータンへ直接数万台の先進的なマイニング機を送っている。

Forbes などの機関が総合的に評価したところ、2021 年から 2023 年にかけて、ブータンの暗号資産マイニング施設に対する総資本支出は約 5 億ドルだった。これが直接の背景となり、ブータンの外貨準備は同期間に 12.7 億ドルから 5 億ドル超へという危険水準まで落ち込んだ。

世界銀行が 2024 年 4 月に公表した『ブータン：マクロ経済展望』および IMF が 2024 年の第 4 条項協議報告で示したところによると、2022/23 会計年度において、ブータンの経常収支赤字（CAD）は GDP の 34.3% へ急拡大した。世界銀行はさらに明確にこう指摘している――

「重大な国家レベルの暗号通貨マイニング投資により国際準備が低下し、CAD が GDP の 34.3% へ拡大した。2022 年だけで、GDP の約 9% に相当する資金が暗号資産のマイニング機器の輸入に使われた。」

国家が GDP の 9% を賭けてビットコインに投じる――これは人類史上でも最も狂気的な大博打の一つかもしれない。

幸い、ブータンのこの大博打はすでに痛みを乗り越えている。2025 年、ビットコイン価格が史上最高値を更新するにともなって、ブータンの財政状況は明確に改善した。IMF が 2026 年 1 月に最新で公表した『2025 年第 4 条項協議報告』によれば、「ブータンの外貨準備は大幅に強化された。これは暗号資産マイニング関連の輸入が減少したこと、送金が増えたこと、そして観光業と水力発電収入が増加したことによる」。「ブータンの CAD は、34.3% のピークから 2025/26 会計年度には 8.62% へ大幅に縮小する見込み」だ。これは「マイニング機器を買う」痛みのフェーズが過ぎ、「産出と現金化のフェーズ」に入ったことを意味する。

国家としての痛みは、ブータンではすでに過ぎ去った。では個人としては、ビットコインのおかげでブータン人の生活はより良くなったのだろうか？

国の運と民の運

ブータン国家統計局（NSB）の『2022 年 労働力調査報告』は、2022 年にブータンの若年層の失業率が確かに 28.6% であることを明確に示している。2025 年には、この数字は 18% に下がった。

データ上では、ビットコイン・マイニング産業が確かにブータン人の生活を改善させているように見える。しかし、ブータン人にとってブータンで暮らすことは、依然として何の希望も見えない。

推計では、現在約 6.6 万人のブータン人が海外で生活しており、その大半はオーストラリアにいる。この人口が約 80 万人ほどの小国にとって、この数字は人口の約 8% に相当する。

それに対応して、出生国の外で生活しているのは世界でわずか約 3.6% の人口だ。インドでは 2.5%、パキスタンでは 2.8% である。

さらに、2025 年のブータンの失業者人口において、若年層の割合は 45.1% に達している。つまり、海外で暮らすブータン人の人数は、ブータン国内の失業している若者の人数とほぼ同じということになる。

ブータン国内の都市部で暮らしていても、都市がより発達しているからといって、より良い雇用見通しがあるわけではない。失業している若者のうち、57.2% が都市部で暮らしている。

毎年、オーストラリアやカナダなどで就学・就職するために国外へ出るブータン人の学生や専門職の数は着実に増えている。この傾向は政府上層部の注目を集めている。ブータン首相 Tshering Tobgay は、6.6 万人のブータン海外ディアスポラのうち、多くが経験豊富な公務員、教師、看護師、そしてその他の専門職だと述べている。

「公務員が辞職しないように求めることもできないし、人々がこの国を離れるのを止めることもできません。専門職が辞めないことを保証することはできませんし、彼らが辞めるときには、仕事環境が劣悪だということをよく口にします。これは事実かもしれません。」

オーストラリアのパース市ブータン人協会の会長 Chimi Dorji は、「現在、パースだけでも 20000 人を超えるブータン人が住んでいる」と述べた。彼は妻とともに 2019 年にオーストラリアへ移住し、それ以前はブータンの林業官だった。

彼はこう語る。「オーストラリアに住む多くのブータン人は、永住権をまだ求めています。定住する予定で、もう故郷へ戻らないつもりだからです。」

Tashi Zam は 2018 年に、彼氏と一緒にブータンを離れてオーストラリアへ行った。彼女は男友達とともに 2015 - 2016 年に卒業したが、その時点では国外旅行すら考えたことがなかった。

「私たちの最初の夢は、適切な仕事を見つけて、それからブータンに定住することでした。」

ここ 2 年ほど、彼らはありとあらゆる手を尽くして就職活動をしたが、結果はゼロだった。最終的に、家族がお金を出し合って彼らに正式に結婚することを後押しし、仕事を一緒に申請できるようにした。

「今振り返ると、私たちの判断は正しかったと思います。今は収入も良くなり、家族の親しい人たちも助けられます。」

鉱場は高度に自動化されており、GMC は外国のエリート向けのサービスで、ビットコインは万能薬ではない。ブータン人の深刻な失業危機を救うことはできない。ブータンは農業社会から直接金融社会へ飛び、間に大量の雇用を受け止められる製造業／サービス業が欠けている。

この国は暗号資産の分野では飛躍したが、人々はそれでも現実の生活では翻弄され続けている。