Bitcoin 7 mois après ! La demande des institutions fait chuter l'offre des mineurs, Strategy freine d'urgence.

Le fondateur de Capriole Investments, Charles Edwards, a déclaré que, avec le ralentissement de l'accumulation des institutions, son optimisme concernant le marché s'est affaibli. Il a souligné que pour la première fois en sept mois, l'achat net des institutions est tombé en dessous de l'offre quotidienne de minage. Au troisième trimestre, la stratégie n'a augmenté d'environ que 43 000 jetons Bitcoin, ce qui représente le volume d'achat trimestriel le plus bas de l'année.

Stratégie de la frénésie d'achat à l'arrêt logique

（source : Capriole Investments）

Aucune entreprise ne représente mieux le trading de Bitcoin en entreprise que Strategy Inc. Cette société de logiciels, dirigée par Michael Saylor, s'est transformée en une société de coffre-fort Bitcoin et détient actuellement plus de 674 000 Bitcoins, consolidant ainsi sa position en tant que plus grand détenteur unique d'entreprise. Cette taille de détention équivaut à environ 3,4 % de l'offre totale de Bitcoin, loin devant toutes les sociétés cotées en bourse.

Cependant, au cours des derniers mois, son rythme d'achat a considérablement ralenti. À titre de référence, Strategy a augmenté sa participation d'environ 43 000 pièces de Bitcoin au troisième trimestre, ce qui représente le plus bas volume d'achat trimestriel de l'année pour cette entreprise. Étant donné que le volume d'achat de Bitcoin de l'entreprise a chuté à seulement quelques centaines de pièces pendant certaines semaines de cette période, ce chiffre n'est pas surprenant. En revanche, le volume d'achat de Strategy au cours du premier et du deuxième trimestre de cette année était supérieur à 100 000 pièces, et le ralentissement brutal du troisième trimestre indique un changement significatif dans sa capacité ou sa volonté d'achat.

L'analyste de CryptoQuant, JA Maarturn, a expliqué que ce ralentissement pourrait être lié à la baisse de la prime de la valeur nette d'actifs de cette stratégie. Il a déclaré que les investisseurs avaient auparavant payé une “prime de valeur nette” élevée pour chaque dollar de Bitcoin sur le bilan de la stratégie, permettant en réalité aux actionnaires de partager les bénéfices de l'augmentation du Bitcoin par le biais d'un effet de levier. Mais depuis le milieu de l'année, cette prime a diminué.

（source : CryptoQuant）

En raison de la diminution des facteurs favorables à l'évaluation, l'émission de nouvelles actions pour acheter des Bitcoin n'a plus le même effet de valorisation qu'auparavant, ce qui a affaibli l'incitation à lever des fonds. Maarturn a déclaré : « Lever des fonds est devenu plus difficile. La prime d'émission des actions est passée de 208 % à 4 %. » Ce changement de chiffre est très convaincant. Lorsque la prime est de 208 %, Strategy émet une nouvelle action à 1 dollar, le marché est prêt à payer 3,08 dollars, ce qui permet à l'entreprise de lever une quantité importante de fonds à un coût de dilution très faible. Mais lorsque la prime tombe à 4 %, la même opération ne rapporte que 1,04 dollar, et la dilution des actionnaires n'est presque pas compensée.

Stratégie d'achat des données clés de ralentissement

Position actuelle : 674,000 pièces Bitcoin (représentant 3,4 % de l'offre totale)

Q3 Volume d'achat : 43,000 jetons (le plus bas trimestre de cette année)

Achat hebdomadaire partiel : seulement quelques centaines de jetons (par rapport à des dizaines de milliers auparavant)

Changement de la prime NAV : chute de 208 % à 4 %

Impact : La motivation d'émettre de nouvelles actions pour acheter Bitcoin a considérablement diminué.

Cette contrainte structurelle ne reflète pas une perte de croyance, mais plutôt le point critique du modèle commercial. Le modèle de Strategy dépend de la volonté du marché de payer une prime pour ses avoirs en Bitcoin ; une fois que la prime disparaît, le modèle ne peut plus se maintenir. Ce cas offre un avertissement important aux autres entreprises tentant de reproduire le modèle de Strategy : le modèle de coffre-fort Bitcoin est efficace au début d'un marché haussier, mais à mesure que le marché mûrit et que la prime se resserre, la durabilité de ce modèle sera mise à l'épreuve.

le même dilemme pour d'autres acheteurs d'entreprises

En même temps, la vague de refroidissement ne se limite pas à Strategy. Metaplanet est une entreprise cotée à Tokyo, dont le modèle imite celui des pionniers américains du Bitcoin. Après une chute importante, son prix des actions a récemment chuté en dessous de la valeur de son portefeuille de Bitcoin. Cela signifie que la capitalisation boursière de Metaplanet est même inférieure à la valeur de ses Bitcoin, montrant que le marché évalue son modèle commercial à un chiffre négatif. Les investisseurs considèrent que la détention de Bitcoin par Metaplanet est plutôt un fardeau qu'un actif.

En réponse, la société a approuvé un plan de rachat d'actions tout en lançant de nouvelles directives de financement pour élargir ses réserves de Bitcoin. Cette démarche montre que la société a confiance en son bilan, mais met également en évidence que l'enthousiasme des investisseurs pour le modèle commercial de “réserves d'actifs numériques” est en déclin. Le rachat d'actions vise à réduire l'écart entre le prix de l'action et la NAV, mais cette stratégie nécessite une consommation de liquidités, ce qui pourrait limiter davantage la capacité d'achat de Bitcoin à l'avenir.

En fait, le ralentissement de la vitesse d'acquisition des coffres de Bitcoin a conduit à des fusions entre certaines de ces entreprises. Le mois dernier, la société de gestion d'actifs Strive a annoncé l'acquisition de la plus petite société de réserves de Bitcoin, Semler Scientific. Cette transaction permettra à ces entreprises de détenir près de 11 000 jetons Bitcoin à un prix supérieur, alors que le Bitcoin devient progressivement une ressource rare dans l'industrie. Cette tendance à la fusion montre que les petites entreprises de coffres de Bitcoin opérant seules perdent leur attrait sur le marché, et ne peuvent maintenir leur évaluation qu'à travers l'intégration des échelles.

Selon Edwards, environ 188 départements financiers d'entreprises détiennent d'importantes quantités de Bitcoin, dont de nombreux modèles commerciaux se limitent à leur exposition aux jetons. Ce modèle de dépendance élevée à un seul actif est extrêmement attrayant lorsque le prix du Bitcoin augmente, mais devient un point faible mortel en période de marché volatile ou en baisse. Ces entreprises n'ont pas d'autres sources de revenus et dépendent entièrement de l'appréciation du Bitcoin et des primes sur les actions pour maintenir leurs opérations.

ETF passe d'une accumulation unidirectionnelle à un marché bidirectionnel

（source : SoSoValue）

Les ETF Bitcoin au comptant ont longtemps été considérés comme des absorbeurs automatiques de la nouvelle offre, mais des signes de fatigue similaires apparaissent également maintenant. Pendant la majeure partie de 2025, ces outils d'investissement financier ont dominé la demande nette, avec un volume de création qui a continué à dépasser le volume de rachat, en particulier pendant la période où le Bitcoin a atteint des sommets historiques. Mais à la fin octobre, les flux de fonds ont commencé à devenir instables.

En raison des ajustements de position des gestionnaires de portefeuille, le département des risques a également réduit son exposition aux investissements en fonction des attentes de taux d'intérêt en constante évolution, entraînant des flux de capitaux négatifs pendant certaines semaines. Cette volatilité marque l'entrée du comportement des ETF Bitcoin dans une nouvelle phase. L'environnement macroéconomique se resserre, et les attentes du marché concernant une baisse rapide des taux d'intérêt ont diminué ; les rendements réels augmentent, et la situation de liquidité se refroidit.

Les données de SoSoValue confirment cette transformation. Au cours des deux premières semaines d'octobre, les produits d'investissement en actifs numériques ont attiré près de 6 milliards de dollars de flux de capitaux. Cependant, à la fin du mois, en raison d'un rachat dépassant 2 milliards de dollars, une partie des gains a été inversée. Ce modèle indique que les ETF Bitcoin se sont développés en un véritable marché à double sens. Ils continuent d'offrir une liquidité abondante et des canaux de participation pour les investisseurs institutionnels, mais ne sont plus des outils d'accumulation unidirectionnelle. Lorsque les signaux macroéconomiques fluctuent, les investisseurs en ETF peuvent vendre aussi rapidement qu'ils ont acheté à l'origine.

Cependant, la demande pour Bitcoin reste forte, mais cette demande se manifeste désormais sous forme de croissance explosive plutôt que sous celle d'une vague continue. Ce changement de modèle de demande a un impact significatif sur le mécanisme de découverte des prix. Avec le soutien d'achats soutenus, les prix ont généralement tendance à augmenter de manière stable ou à se consolider. Mais lorsque les achats deviennent intermittents et explosifs, la volatilité des prix augmente considérablement, entraînant des fluctuations brusques avec de fortes hausses et baisses.

Bitcoin revient à une haute propriété d'actif à risque bêta

Cette situation en constante évolution ne signifie pas nécessairement une récession économique, mais elle implique certainement une plus grande volatilité. À mesure que la capacité d'absorption des entreprises et des ETF diminue, la tendance des prix du Bitcoin sera de plus en plus influencée par les traders à court terme et le sentiment macroéconomique. Edwards estime que, dans ce contexte, de nouveaux catalyseurs tels que l'assouplissement monétaire, la clarification réglementaire ou le retour de l'appétit pour le risque sur le marché boursier pourraient raviver l'enthousiasme d'achat des investisseurs institutionnels.

Par conséquent, cet impact est double. Premièrement, les enchères structurelles qui étaient autrefois soutenantes s'affaiblissent. En période de pénurie de l'offre et de la demande, la capacité à contenir la volatilité diminue en raison de la réduction des acheteurs stables, ce qui pourrait aggraver la volatilité quotidienne des prix. Bien que la politique de réduction de moitié de avril 2024 réduise mécaniquement l'offre supplémentaire, sans une demande continue, la rareté elle-même ne peut garantir une augmentation des prix.

Deuxièmement, la corrélation du Bitcoin est en train de changer. Avec le ralentissement de l'expansion du bilan, le Bitcoin pourrait à nouveau s'aligner sur un cycle de liquidité plus large. La hausse des rendements réels et la force du dollar pourraient exercer une pression sur les prix, tandis qu'un environnement de marché accommodant pourrait lui permettre de retrouver une position de leader lors d'une hausse de l'appétit pour le risque. Fondamentalement, le Bitcoin est en train de réintégrer une phase de réflexion macroéconomique, son comportement devenant de moins en moins celui de l'or numérique et ressemblant de plus en plus à celui d'un actif à haut bêta.

Tout cela ne peut pas nier les perspectives de développement à long terme du Bitcoin en tant qu'actif rare et programmable. Au contraire, cela reflète l'influence croissante des facteurs institutionnels, qui ont autrefois protégé le Bitcoin des fluctuations de prix des petits investisseurs. C'est justement le mécanisme qui a initialement poussé le Bitcoin dans les portefeuilles d'investissement grand public qui le lie aujourd'hui de manière plus étroite aux marchés de capitaux.

Les prochains mois mettront à l'épreuve la capacité de cet actif à maintenir son attrait en tant que réserve de valeur sans l'afflux de fonds automatiques d'entreprises ou d'ETF. Si l'histoire peut servir de référence, le Bitcoin a tendance à s'adapter : lorsque l'un des canaux de demande ralentit, un autre canal de demande a tendance à émerger, que ce soit par le biais de réserves souveraines, de l'intégration des fintechs, ou d'une nouvelle augmentation de la participation des petits investisseurs dans le cadre d'un cycle de relance macroéconomique.