穩定幣的萬億盛宴：誰在賺錢？

作者：Cole

在風起雲湧的加密世界中，比特幣和以太坊是萬眾矚目的明星，而穩定幣（如 USDT 和 USDC）則是這個龐大生態系的“血液”、“燃料”和“籌碼”。它們串聯起一切，是交易者躲避波動的避風港，也是 DeFi（去中心化金融）世界的底層結算工具。

你可能每天都在使用它們，但有沒有想過一個最基本的問題：

你將 1 美元交給發行方（比如 Circle），換回 1 個 USDC 代幣。你持有這個代幣，不產生任何利息。當你換回美元時，你拿回的也僅僅是 1 美元。

然而，這些發行方卻賺得盆滿缽滿。Circle 在 2024 年的收入高達 17 億美元，而 Tether 更是在 2024 年創下了 130 億美元的驚人利潤。

**這筆錢……是從哪裡來的？**我們來一起看看穩定幣系統的運作方式，以及誰是這場盛宴的真正贏家。

01 核心“印鈔機”

穩定幣發行方的商業模式，簡單到近乎“無聊”，但又因其規模而無比強大。它本質上是一種古老的金融模式：玩轉“浮存金”。

這就像一家銀行吸收了活期存款，或是一個貨幣市場基金（MMF），但關鍵區別在於——它不需要為這些“存款”（你持有的穩定幣）支付一分錢利息。

在零利率時代（2022 年之前），這個模式幾乎賺不到錢。但隨著美聯儲近年的瘋狂加息，美國國債收益率飆升。Circle 和 Tether 的利潤也隨之“原地起飛”。

毫不誇張地說，這些穩定幣巨頭數十億美元的估值，本質上是對美聯儲“在更長時間內保持更高利率”這一宏觀政策的“槓桿押注”。美聯儲的每一次加息，都像是對這個行業的一次直接“補貼”。如果美聯儲未來重返零利率，這些發行方的核心收入將瞬間蒸發。

當然，除了利息，發行方還有第二收入來源：機構手續費；

• Circle (USDC)：為了讓 Coinbase 這樣的大客戶更願意使用，Circle 的鑄造（存錢）是免費的。只有當機構每天贖回（取錢）的金額過大時（超過 200 萬美元），才會象徵性地收一點費用。Circle 的策略是：最大化儲備金的規模（做大“浮存金”的盤子）。
• Tether (USDT)：Tether 則更為“雁過拔毛”。機構客戶無論是鑄造還是贖回，Tether 都要收取 0.1% 的費用（最低 10 萬美元起）。Tether 的策略是：最大化每一筆交易的收入（利息和手續費我全都要）。

02 Circle vs. Tether的戰略對決

雖然商業模式基石相同，但 Circle 和 Tether 在如何管理那上千億美元的儲備金上，卻走了兩條截然相反的道路。這造就了它們截然不同的風險、透明度和盈利狀況。

Circle (USDC) 的合規與透明

Circle 竭力將自己打造成一個值得信賴、擁抱監管的“乖學生”。它的策略核心不是“請你相信我”，而是“請你相信貝萊德”。

Circle 的儲備金結構極其保守和透明。它沒有自己下場去管理那幾百億美元，而是選擇將這份信任“外包”給了全球最大的資產管理公司——貝萊德（BlackRock）。

Circle 的大部分儲備金被存放在一個名為“Circle 儲備基金”（代碼 USDXX）的工具中。這是一個在美國 SEC 註冊的政府貨幣市場基金，由貝萊德全權管理。根據 2025 年 11 月的數據，這個基金的投資組合無聊到極致：55.8% 的美國國債回購協議和 44.2% 的美國國債。

• Circle 的潛台詞是：“各位機構和監管者，你們擔心的儲備金安全問題，我解決了。我的錢不是放在某個神祕的銀行帳戶裡，而是由貝萊德在一個受 SEC 監管的基金裡幫我管著，買的都是最安全的美國國債。”

這是一種高明的戰略防禦。Circle 犧牲了部分潛在收益（它需要向貝萊德支付管理費），以換取機構和監管的長期信任。

Tether (USDT) 的激進與暴利

如果說 Circle 是個嚴謹的會計，那麼 Tether 就是個激進的對沖基金經理。

Tether 在透明度上一直備受詬病（它依賴 BDO 的“鑑證報告”，而非全面的財務審計），但它的投資策略卻遠比 Circle 激進、多元，也因此帶來了驚人的盈利。

讓我們看看 Tether 截至 2025 年第三季度的儲備金裡都裝了些什麼：

• “常規”部分（像 Circle 一樣）：美國國庫券（1124 億美元）、隔夜逆回購（180 億美元）、貨幣市場基金（64 億美元）。
• “激進”部分（Circle 絕不會碰）：

貴金屬（黃金）：129 億美元；

比特幣：98 億美元；

擔保貸款：146 億美元；

其他投資：38 億美元。

看明白了嗎？Tether 不僅在賺美國國債的利息，它還在同時承擔著大宗商品風險（黃金）、加密貨幣波動風險（比特幣）和信用違約風險（那 146 億美元的神祕貸款）。

Tether 的運作方式根本不是貨幣市場基金，它更像一個“內部對沖基金”，而它的資金來源，就是全球用戶持有的、無息的 USDT。

這就是 Tether 能在 2024 年實現 130 億美元利潤的祕密。它不僅吃利息，還在賭比特幣和黃金的資本利得，同時通過放貸獲取更高的風險收益。

這也解釋了 Tether 為何如此強調它的“超額儲備”（或稱“淨資產”，截至 2024 年 8 月為 119 億美元）。這筆錢並不是可以隨意分配的“利潤”，它是一個“資本緩衝墊”，是 Tether 必須預留的“防雷基金”。它必須用這筆錢來吸收其風險資產（比特幣、貸款）可能帶來的潛在巨額損失，以防止 USDT“脫鍊”。Tether 必須 保持高利潤，才能支撐得起它高風險的資產遊戲。

Circle及Tether儲備資產構成對比（數據截至 2025 年第三/四季度）

03 利潤去哪兒了？

這數百億的利潤，是如何被分配的？這再次揭示了兩家公司的巨大差異。

Circle (USDC) 的“枷鎖”：與 Coinbase 的昂貴分帳

Circle 雖然收入（Revenue）很高，但其淨利潤（Profit）卻一直被一項巨大的成本所拖累——那就是它與 Coinbase 達成的收入分成協議。

Circle 和 Coinbase（USDC 的聯合創始方） 早在 2018 年就達成協議，雙方同意**分享 USDC 儲備金產生的利息收入。**Coinbase 能獲得“剩餘支付基礎”的 50%。

這份協議是按 Coinbase 平台上的 USDC 持有量來計算的。但到了 2024 年，Coinbase 平台上的 USDC 僅占總流通量的約 20%，但這份早年的“陳舊”協議卻使其有權拿走總儲備金收入的約 50% 至 55%。

這項分銷成本**“侵蝕了 Circle 的大部分利潤”**。Circle 支付給 Coinbase 的收入比例從 2022 年的 32% 飆升至 2024 年的 54% 。在 2025 年第二季度，Circle 總收入 6.58 億美元，但光是“分銷、交易和其他成本”就高達 4.07 億美元 。

因此，**Coinbase 不僅僅是 Circle 的合作夥伴，它更像是 USDC 核心收入流的“合成股權持有人”。**Coinbase 既是 Circle 最大的分銷渠道，也是其最大的成本負擔。

Tether (USDT) 的“黑匣子”

Tether 的利潤分配則是一個完全不透明的“黑匣子”。

Tether (USDT) 由一家在英屬維爾京群島（BVI）註冊的私營公司iFinex擁有。iFinex 同時還擁有並運營著著名的加密貨幣交易所Bitfinex。

Tether 報告的130億美元利潤，全部流入了母公司iFinex。

作為一家私營公司，iFinex不需要像上市公司 Circle那樣公布詳細的成本和股息。但根據歷史記錄和公開信息，這些錢有三個去向：

• 股東分紅：iFinex（Bitfinex）有著向其私人股東（如 Giancarlo Devasini 等高管 ）支付巨額股息的歷史（例如 2017 年就支付了2.46億美元)。
• 留存為資本緩衝：如前所述，Tether 將巨額利潤（例如119億美元）作為“淨資產” 留存在帳面上，以對沖其持有的比特幣和貸款等風險資產。
• 戰略投資（或內部騰挪）：Tether/iFinex 正在利用這些利潤進行多元化投資，高調進軍人工智慧、可再生能源和比特幣挖礦等新領域。並且，Tether 和 Bitfinex 之間長期存在著複雜的內部資金往來（例如著名的 Crypto Capital 窟窿事件）。

因此，Circle 的利潤分配是公開的、昂貴的、且被（Coinbase）鎖定的。而 Tether 的利潤分配是不透明的、自由裁量的，並完全由 iFinex 的內部少數人控制，這些錢正在成為其建立下一個商業帝國的彈藥。

04 普通玩家如何“分一杯羹”？

既然發行方吃掉了所有的國債利息，那麼作為穩定幣的持有者，我們（加密玩家）又是如何在這個生態中賺錢的？

我們能賺的錢，不來自發行方，而是來自其他加密用戶的需求，通過提供服務（流動性、貸款）並承擔鏈上風險來獲取收益。

主要有三種玩法：

策略 1：借貸（Lending）

• 玩法：你將你的 USDC 或 USDT 存入算法貨幣市場，比如 Aave或 Compound 。
• 誰付你錢？：借款人。他們通常是需要加杠杆的交易者，或是急需現金但又不想出售手中比特幣/以太坊的“囤幣黨”。
• 如何運作：Aave 和 Compound 這樣的協議會自動撮合借貸，根據市場供需實時調整利率。你（貸方）賺取大部分利息，協議財庫抽取一小部分。

策略 2：提供流動性

• 玩法：你將你的穩定幣（通常是 USDC/USDT 或 USDC/DAI 這樣的交易對）存入去中心化交易所（DEX）的“流動性池”中。
• 王牌平台：Curve Finance

Curve 是專為穩定幣之間（例如 USDC 換 USDT）的兌換而設計的，其算法能做到極低的滑點（價差）。

誰付你錢？：交易者。每當有人在 Curve 上用 USDC 換 USDT，他們需要支付一筆極小的手續費（例如 0.04% ）。這筆費用會按比例分給你。

額外獎勵：為了激勵你提供流動性，Curve 還會額外“空投”你其治理代幣（CRV）作為獎勵。

• 為什麼受歡迎？：由於池子裡都是錨定1美元的穩定幣，你幾乎不用承擔“無常損失”（Impermanent Loss）的風險，使其成為理想的“收租”策略。

策略3：收益耕作（Yield Farming）

• 玩法：這是指各種更複雜的“套娃”策略，以追求收益最大化。
• 舉個例子：你可以

1. 將 USDC 存入 Aave；

2. 以這筆 USDC 為抵押，借出 ETH；

3. 將借來的 ETH 投入到其他高收益的池子裡。

• 風險：這是風險最高的玩法。你面臨智能合約被黑客攻擊的風險、抵押品（ETH）價格暴跌被清算的風險，以及協議獎勵突然枯竭的風險。

05 小結

歸根結底，穩定幣的故事是“兩種經濟”的故事。

第一種是私密的、鏈下的盛宴：發行方（Tether/Circle）將你我“閒置”的儲備金投入美國國債，並將由此產生的數十億利息與他們的股東和企業盟友（如 Coinbase）瓜分，而代幣持有者一無所獲。

第二種經濟則是我們自己構建的——那個充滿活力的、鏈上的 DeFi 世界。在這裡，用戶通過借貸和提供流動性，從其他用戶支付的費用和利息中賺取收益。

這揭示了行業的核心諷刺：一個去中心化的生態系統，其“血液”卻由高度中心化、追求利潤最大化的“銀行”所供應。這個龐大帝國的未來懸於兩大支柱之上：一是發行方賴以生存的高利率宏觀環境；二是 DeFi 用戶對投機和槓桿的持續需求。

這兩大支柱能持續多久，或許才是這個萬億賽道真正的終極問題。