Arthur Hayes revela QE invisível! A Reserva Federal (FED) imprime dinheiro para salvar o mercado, Bitcoin ainda não atingiu o pico.

O trader lendário Arthur Hayes acredita que a próxima fase do ciclo de ativos de criptografia não é impulsionada pela política de flexibilização quantitativa, mas sim por uma política de flexibilização quantitativa “implícita” implementada pela Reserva Federal (FED) através do mecanismo de recompra permanente (SRF). No artigo, ele explica, sob a perspectiva do balanço patrimonial, o contínuo déficit fiscal dos EUA, a demanda dos fundos de hedge por títulos do governo financiados por meio de recompra, e a necessidade da Reserva Federal (FED) de controlar a pressão de financiamento, que se traduzirá em um aumento na liquidez em dólares, elevando, por fim, o preço do Bitcoin.

2 trilhões de déficit sem ninguém para assumir a situação de financiamento

(Fonte: Substack)

A lógica de Hayes começa com a observação dos incentivos políticos e da aritmética da finança pública. O governo pode financiar gastos com “poupança ou dívida”, e na sua visão, os oficiais eleitos “tendem sempre a gastar mais do que podem para garantir a reeleição no presente”. Ele acredita que, no caso dos Estados Unidos, a trajetória de desenvolvimento está definida: “Aqui estão as estimativas de banqueiros de 'grandes demais para falir' (TBTF) e de algumas agências do governo americano. Como você pode ver, as estimativas mostram que o déficit é de cerca de 2 trilhões de dólares, e que é necessário um empréstimo de cerca de 2 trilhões de dólares para cobri-lo.”

Um déficit anual de 2 trilhões de dólares é um número astronômico, equivalente a cerca de 6% do PIB dos Estados Unidos. Isso significa que o governo dos Estados Unidos precisa emitir 2 trilhões de dólares em novas dívidas públicas a cada ano para cobrir o déficit orçamental. A questão é: quem vai comprar esses títulos do governo? Hayes excluiu sistematicamente os grupos de compradores tradicionais.

Ele acredita que, após os EUA imporem sanções e congelarem as reservas de câmbio da Rússia em 2022, os bancos centrais estrangeiros deixaram de ser compradores marginais confiáveis. Ele escreveu: “Se a 'Paz sob os EUA' (Pax Americana) está disposta a roubar os fundos da Rússia… então qualquer instituição estrangeira que detenha títulos do Tesouro dos EUA não pode garantir sua própria segurança.” Ele resumiu que os gestores de reservas “preferem comprar ouro a comprar títulos do Tesouro dos EUA”. Este colapso da confiança geopolítica é estrutural, e o volume de títulos do Tesouro dos EUA detidos por bancos centrais estrangeiros realmente continuou a cair nos últimos dois anos.

Da mesma forma, dado que “a taxa de poupança pessoal em 2024 é de apenas 4,6%” e que “o déficit federal dos Estados Unidos representa 6% do PIB”, ele também subestimou a capacidade de compra do setor familiar nos Estados Unidos. Quando o déficit excede a taxa de poupança, isso significa que o setor familiar não tem capital sobrante suficiente para absorver toda a emissão de dívida pública. Ele acredita que os principais bancos do centro financeiro dos Estados Unidos aumentaram suas participações em “cerca de 300 bilhões de dólares” em títulos do governo dos EUA no ano fiscal de 2025, enquanto a emissão total foi de “1.992 bilhões de dólares” no mesmo período, portanto, embora esse aumento seja significativo, não é um fator decisivo. O aumento das participações dos bancos representa apenas cerca de 15% da emissão, muito abaixo do necessário para absorver toda a oferta.

Fundo de cobertura das Ilhas Cayman como agentes de precificação marginal em arbitragem de recompra

（Fonte: Substack）

Hayes acredita que os fundos de hedge de valor relativo - especialmente aqueles que negociam através de ferramentas das Ilhas Cayman - são os formadores de preços marginais da duração da dívida pública dos Estados Unidos. Ele cita um estudo recente da A Reserva Federal (FED) que aponta: “Entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024, os fundos de hedge das Ilhas Cayman compraram líquidos 1,2 trilhões de dólares em dívida pública dos EUA… absorvendo 37% do volume líquido de emissão de dívida.”

Estes dados são extremamente impressionantes. Os fundos de hedge das Ilhas Cayman absorveram mais de um terço das novas emissões de dívida pública, tornando-se um pilar fundamental do financiamento fiscal dos EUA. A estrutura de negociação é muito simples: “comprar títulos do governo dos EUA em dinheiro, vender futuros correspondentes dos títulos do governo dos EUA.” Este tipo de negociação de base (Basis Trade) garante lucros de arbitragem sem risco, embora os lucros sejam “medidos em pontos base”, mas podem ser amplificados através de alta alavancagem. No entanto, essa negociação só funciona quando o custo de alavancagem é baixo e previsível diariamente.

Isto leva ao papel central do mercado de financiamento de recompra. Os fundos de hedge financiam a compra de títulos do governo através do mercado de recompra overnight (Repo), precisando renovar os empréstimos diariamente. Se a taxa de recompra for estável e baixa, esse tipo de negociação de arbitragem pode continuar. Mas se o mercado de recompra enfrentar pressão, com taxas disparando ou liquidez se esgotando, os fundos de hedge serão forçados a liquidar suas posições, o que pode desencadear uma volatilidade acentuada no mercado de títulos do governo.

Arthur Hayes cadeia lógica

Ponto de partida: O déficit anual dos Estados Unidos de 2 trilhões de dólares precisa de financiamento.

Falta de compradores tradicionais: os bancos centrais estrangeiros não confiam, a poupança das famílias é insuficiente, os bancos compram apenas 300 mil milhões

Compradores marginal: Fundos de cobertura das Ilhas Caimão absorveram 37% (1,2 trilhões) através de operações de arbitragem.

Dependência chave: Os fundos de cobertura necessitam de financiamento de recompra estável e de baixo custo

Ponto de pressão: Se a taxa SOFR ultrapassar o limite superior, o mercado de recompra colapsará.

A Reserva Federal (FED) ajuda: O SRF oferece liquidez ilimitada para evitar incidentes de financiamento

Resultado: Crescimento do saldo SRF = QE invisível = Aumento da oferta de dólares = Aumento do Bitcoin

Mecanismo SRF e a lógica operacional da flexibilização quantitativa invisível

Este canal leva diretamente ao mecanismo de recompra permanente (SRF). Hayes explicou o corredor de taxas de juros de curto prazo da A Reserva Federal (FED) - “limites superior e inferior da taxa dos fundos federais; atualmente 4,00% e 3,75%” - e o mecanismo de política para manter as taxas de mercado dentro desse corredor: fundos do mercado monetário (MMF) e o mecanismo de recompra reversa (RRP) dos bancos como limite inferior, a taxa de saldo de reservas dos bancos (IORB) como valor médio de fundos de emergência, e o SRF como limite superior.

Ele resumiu: “Taxa de juros dos fundos federais na banda inferior = RRP < IORB < SRF = Taxa de juros dos fundos federais na banda superior”, e acrescentou que a taxa de juros alvo SOFR normalmente oscila dentro dessa faixa. Quando o preço de negociação do SOFR ultrapassa a taxa de juros dos fundos federais na banda superior, ocorre pressão, que ele chama de “problema”, porque uma vez que os participantes não conseguem prorrogar o alavancagem overnight a uma taxa estável, “o sistema financeiro de moeda fiduciária suja colapsará.”

Na sua opinião, a estrutura de oferta de dinheiro que suporta o SOFR é estruturalmente muito mais escassa do que era no início de 2022, quando a Reserva Federal (FED) começou a reduzir a quantidade de dinheiro em circulação. Ele afirmou que os fundos do mercado monetário (MMF) esgotaram os contratos de recompra reversa (RRP), uma vez que “as taxas dos títulos do Tesouro são extremamente atraentes”, o que diminui a sua disponibilidade como fornecedores de caixa de recompra. Isso deixou apenas os bancos, que fornecerão liquidez desde que tenham reservas suficientes, mas “desde que a Reserva Federal (FED) começou a reduzir a quantidade de dinheiro em circulação, as reservas dos bancos já perderam trilhões de dólares.”

Em contraste com a diminuição da oferta de dinheiro, a demanda por financiamento de recompra por parte dos fundos RV continua forte. Se houver risco de que as taxas SOFR ultrapassem o limite, tornando as operações de recompra pouco confiáveis, o mecanismo de recompra permanente da Reserva Federal (FED) deverá fornecer suporte ao sistema para evitar a ocorrência de acidentes de financiamento. Hayes escreveu: “Devido a uma situação semelhante que ocorreu em 2019, a Reserva Federal (FED) estabeleceu o SRF. Desde que sejam fornecidas garantias aceitáveis, a Reserva Federal (FED) pode utilizar a impressora de dinheiro do SRF para fornecer dinheiro sem limites.”

A conclusão dele foi clara: “Se o saldo do SRF for superior a zero, então sabemos que a A Reserva Federal (FED) está usando a impressão de dinheiro para honrar os cheques dos políticos.” Essa é a essência da “flexibilização quantitativa invisível”: não expandir o balanço patrimonial através de compras de ativos públicas, mas sim aumentar a liquidez através de empréstimos do SRF. À primeira vista, isso é apenas um suporte de liquidez de curto prazo, mas, na prática, é semelhante ao efeito de imprimir dinheiro diretamente para comprar títulos do governo, ambos aumentando a oferta de dólares no sistema.

Por que é chamado de invisível? Considerações duplas de política e tecnologia

Hayes chamou essa dinâmica de “afrouxamento quantitativo invisível”. Ele acredita que a prática de expandir diretamente o balanço patrimonial através da compra de ativos é extremamente perigosa do ponto de vista político - “afrouxamento quantitativo é um termo pejorativo… afrouxamento quantitativo = impressão de dinheiro = inflação” - portanto, os bancos centrais preferem atender à demanda marginal por dólares através de empréstimos SRF, em vez de criar reservas excessivas publicamente.

Essa “invisibilidade” se manifesta em vários níveis. Primeiro, está a obscuridade na nomeação. SRF soa como uma ferramenta técnica de liquidez, em vez de um mecanismo de impressão de dinheiro, tornando difícil para o público em geral entender seu verdadeiro impacto. Em segundo lugar, está a não-publicidade das operações. O QE tradicional mostraria uma expansão do tamanho dos ativos no balanço patrimonial da A Reserva Federal (FED), gerando atenção da mídia e discussão pública. Embora os empréstimos do SRF também sejam refletidos no balanço patrimonial, eles aparecem na forma de empréstimos e não de ativos, tornando-se menos evidentes.

A terceira é a dispersão temporal. O QE tradicional é geralmente uma política anunciada em grande escala e de uma só vez, como “comprar 1 trilhão de dólares em títulos do governo nos próximos seis meses”. O SRF, por outro lado, é utilizado conforme a necessidade, podendo ser apenas algumas dezenas de bilhões de dólares a cada vez, disperso em diferentes momentos, e o efeito acumulado não é facilmente perceptível. A quarta é a ambiguidade da responsabilidade política. O QE tradicional é uma decisão ativa do Banco Central, que precisa assumir a responsabilidade política pelas consequências da inflação. O SRF, por sua vez, pode ser descrito como “forçado a responder a falhas do mercado”, sendo uma reação passiva em vez de um estímulo ativo, e a responsabilidade política é atenuada.

Na sua opinião, do ponto de vista da liquidez, o resultado é funcionalmente semelhante: o crédito de recompra emitido pela Reserva Federal (FED) com títulos do governo como colateral ainda aumentará a quantidade de dólares disponíveis para empréstimos do governo. “Isto ganhará algum tempo, mas, no final, o crescimento exponencial da emissão de títulos do governo forçará o governo a reutilizar repetidamente o mecanismo de último recurso (SRF).” Ele escreveu, “A política de afrouxamento quantitativo implícito está prestes a começar. Eu não sei quando começará. Mas… como último recurso, o saldo do SRF deve crescer. Com o aumento do saldo do SRF, a quantidade de dólares legais no mundo também aumentará, e o preço do Bitcoin também subirá.”

A paralisação do governo retira liquidez a curto prazo, mas é benéfica a médio prazo

Ele também esboçou um contexto tático recente que ajuda a explicar o tom recente do mercado de ativos de criptografia. Ele observou que, embora as atividades de leilão estejam trazendo fundos para a conta geral do Tesouro, a paralisação do governo resultou em um bloqueio temporário dos gastos públicos, levando a uma redução líquida da liquidez do setor privado. Ele escreveu: “A conta geral do Tesouro está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões de dólares”, e observou que “essa parte adicional da liquidez só poderá ser liberada no mercado após a reabertura do governo”, resultando na “fraqueza atual do mercado de ativos de criptografia.”

Em outras palavras, é o mesmo motor fiscal que, através do mecanismo de recompra contínua (SRF), forçou a Reserva Federal (FED) a agir, que também consumirá liquidez no curto prazo, quando a emissão exceder os gastos. Isso explica o fenômeno contraditório atual no mercado de criptografia: a lógica de longo prazo é otimista (o aumento do déficit requer financiamento através da impressão de dinheiro), mas os preços caem no curto prazo (o fechamento do governo bloqueia a liquidez). Assim que o governo reabrir, os 150 bilhões de dólares bloqueados serão liberados no mercado, o que pode desencadear uma rápida recuperação dos ativos de criptografia.

Este artigo não é uma previsão de tempo específico. Hayes recusa-se a definir um momento para o ponto de viragem - “Não sei quando começará” - e alerta que “entre agora e o início da política de afrouxamento quantitativo disfarçado, é necessário manter os fundos com cautela. Espera-se que o mercado experimente volatilidade”, especialmente em face das distorções nos fluxos de capital causadas pelas medidas de bloqueio da pandemia. Mas ele não tem dúvidas sobre a direção após a continuidade do uso do SRF: “A política de afrouxamento quantitativo disfarçado está prestes a ser ativada… irá reacender o mercado altista do Bitcoin.”

Dicas práticas para investidores em criptografia

Para os investidores de ativos de criptografia acostumados a acompanhar os dados do CPI e os pontos do FOMC, Arthur Hayes oferece uma nova estrutura analítica: focar na microestrutura do mercado monetário. Dentro da estrutura de Hayes, quando o saldo do SRF não é mais um erro de arredondamento e começa a mostrar uma tendência, isso indica que a liquidez do dólar mudou silenciosamente - enquanto os ativos de criptografia ainda não atingiram o pico.

Os indicadores de monitoramento específicos incluem: o saldo do SRF no balanço patrimonial semanal divulgado pela Reserva Federal, a posição da taxa SOFR em relação ao intervalo da taxa dos fundos federais, as mudanças no saldo da conta geral do Tesouro (TGA) e o incremento líquido na emissão e vencimento de títulos do governo. Quando o saldo do SRF começa a subir continuamente a partir de zero, isso é um sinal de que o QE invisível foi acionado. Quando a taxa SOFR toca ou ultrapassa frequentemente o limite superior, isso indica que a pressão no mercado de recompra está aumentando e o uso do SRF pode estar prestes a aumentar.

As palavras de Hayes continuam a ser afiadas e incisivas. Ele descreve os títulos do governo dos EUA sob a taxa de rendimento real atual como “merda de cachorro”, chamando os compradores de “comedores de fezes de dívida”, e começa com um hino que elogia as características da moeda Bitcoin - “Obrigado, Satoshi Nakamoto, o tempo e o juro composto não têm nada a ver com você.” Essa provocação exatamente ilustra o problema: se o financiamento marginal do déficit dos EUA depender cada vez mais da impressão invisível lastreada por soberania, então possuir Bitcoin que não depende de nenhum crédito soberano torna-se uma escolha racional.

Ele resumiu o resultado final do investimento em uma frase: “Volume de emissão de títulos do governo = Aumento da oferta de dólares = Aumento do preço do Bitcoin.” Para investidores de longo prazo, essa cadeia lógica fornece uma razão sólida para manter Bitcoin. Mesmo enfrentando, no curto prazo, a paralisação do governo, a saída de fundos de ETFs e quebras técnicas, desde que a estrutura do déficit fiscal dos Estados Unidos não mude e a Reserva Federal (FED) tenha que, de alguma forma, fornecer liquidez, a lógica de aumento a longo prazo do Bitcoin não será comprometida.

O atual mercado fraco pode ser uma boa oportunidade para acumular posições. Quando o SRF começar realmente a ser utilizado em larga escala, quando o governo reabrir a liberação do saldo do TGA, e quando o mercado perceber que o QE invisível foi ativado, o preço do Bitcoin pode já ter subido bastante. O quadro de Hayes lembra aos investidores para não se deixarem enganar pelo ruído de curto prazo, mas sim focar nos fatores estruturais que determinam as tendências de longo prazo.