Por que o BTC devolveu todo o seu ganho e os alts estão afundando: a verdade vem à tona

Fonte: Retrospectivamente Óbvio; compilação: Jinse Caijing

Todo o pessoal do mundo das criptomoedas está a olhar para as mesmas manchetes:

• ETF já está disponível
• As empresas da economia real estão integrando stablecoins
• A atitude das autoridades reguladoras está cada vez mais amigável

Tudo o que ansiávamos, agora se tornou realidade.

Por que o preço caiu?

Por que o Bitcoin devolveu todos os seus ganhos, enquanto o mercado de ações dos EUA subiu 15% a 20% este ano? Por que, mesmo que “as criptomoedas não sejam mais uma farsa” tenha se tornado um consenso mainstream, as suas altcoins favoritas ainda estão afundadas?

Vamos conversar bem sobre isso.

adoção ≠ aumento de preço

Há uma suposição enraizada na comunidade de Twitter de criptomoedas:

“Uma vez que as instituições entrem no jogo, uma vez que a regulamentação esteja clara, uma vez que o JPMorgan emita tokens… tudo isso terá terminado, estaremos prontos para decolar.”

Hoje, as instituições chegaram. O título também foi cumprido. Mas ainda estamos parados no mesmo lugar.

O verdadeiro problema central no investimento é apenas um:

Esses benefícios já estão refletidos nos preços?

Isto tem sido sempre uma das coisas mais difíceis de avaliar. Mas o comportamento do mercado está a transmitir um sinal inquietante:

Conseguimos tudo o que queríamos - mas não conseguimos fazer o preço subir.

O mercado pode falhar? Claro que pode.

Qual é a razão? Porque a maioria dos ativos criptográficos já está gravemente desconectada da realidade em termos de preços.

1,5 trilhões de dólares…… onde está realmente o valor?

Colocando a perspectiva mais longe:

• O Bitcoin é uma entidade à parte - é um símbolo de consenso perfeito, assim como o ouro. Seu valor de mercado está em torno de 1,9 trilhões de dólares, enquanto o valor de mercado do ouro é cerca de 29 trilhões de dólares. É menos de 10% do valor de mercado do ouro. Como ferramenta de hedge e potencial valor de opção, sua lógica é clara.
• Ethereum, Ripple, Solana e todos os outros ativos criptográficos juntos representam cerca de 1,5 trilhões de dólares em valor de mercado, mas a narrativa por trás deles é muito mais fraca.

Hoje em dia, ninguém questiona seriamente o potencial desta tecnologia. Também são poucos os que ainda acreditam que tudo isso seja uma farsa. Essa fase já passou.

Mas o potencial não responde à verdadeira questão:

Um setor com apenas cerca de 40 milhões de usuários ativos, realmente vale uma avaliação de trilhões de dólares?

Entretanto, há rumores de que a avaliação da OpenAI ao entrar na bolsa se aproximará de 1 trilhão de dólares, enquanto o número de seus usuários é cerca de 20 vezes o de todo o ecossistema cripto.

Pense bem sobre esta comparação.

Momentos como este nos forçam a enfrentar as verdadeiras questões:

A partir de agora, qual é a melhor maneira de obter exposição a ativos criptográficos?

Revisitar a história: a resposta é infraestrutura. Ethereum inicial, Solana inicial, finanças descentralizadas (DeFi) iniciais.

Aquela negociação realmente funcionou.

Mas e agora? A maioria dos preços desses ativos parece assumir que a taxa de utilização e as taxas de transação irão crescer 100 vezes. Preço perfeito, sem margem de segurança.

O mercado não é estúpido, apenas é ganancioso

Este ciclo nos deu todas as manchetes que desejávamos… mas algumas verdades também vieram à tona:

1. O mercado não se importa com a sua narrativa - ele só se importa com a diferença entre o preço e os fundamentos.

Se essa lacuna persistir a longo prazo, o mercado eventualmente deixará de ter ilusões sobre você. Especialmente quando você começar a divulgar os dados de receita.

2. As criptomoedas já não são o ativo mais negociado. A inteligência artificial é que o é.

O capital persegue a volatilidade. Esta é a forma como os mercados modernos funcionam. Neste momento, a inteligência artificial é a verdadeira protagonista. As criptomoedas não são.

3. As empresas seguem a lógica comercial, não a ideologia.

A Stripe lançar o Tempo é um sinal de alerta. Talvez as empresas não escolham usar a infraestrutura de blockchain pública apenas porque ouviram no Bankless que o Ethereum é o “computador mundial”. Elas irão para onde seus interesses estiverem mais alinhados.

Portanto, mesmo que Larry Fink (CEO da BlackRock) descubra que as criptomoedas não são uma fraude, eu não estou surpreso que sua posição não tenha disparado.

Quando os ativos são perfeitamente precificados, uma palavra impensada de Powell ou uma expressão sutil de Huang Renxun podem destruir toda a lógica de investimento.

Contabilidade simples: Ethereum, Solana, e por que “receita” ≠ lucro

Vamos fazer uma estimativa da situação das principais blockchains Layer 1.

Primeiro é o staking (note: isto não é lucro):

Solana：

Cerca de 419 milhões de SOL estão em staking × cerca de 6% de rendimento ≈ 25 milhões de SOL por ano

Aproximadamente 140 dólares por unidade → “recompensa” de cerca de 3,5 bilhões de dólares por ano

Ethereum:

Cerca de 33,8 milhões de ETH foram colocados em staking × cerca de 4% de taxa de retorno ≈ 1,35 milhões de ETH por ano

Calculando cerca de 3100 dólares por moeda → “recompensa” de cerca de 4,2 bilhões de dólares por ano

Alguém viu os dados de staking e disse:

“Olha, os stakers conseguem obter rendimento! Isso é captura de valor!”

Não. As recompensas de staking não são captura de valor.

Eles são a emissão adicional de tokens, diluição, são custos de segurança, e não lucro.

O verdadeiro valor econômico = Taxas pagas pelos usuários + Gorjetas + Valor máximo extraível (MEV). Este é o indicador mais próximo da “receita” de uma blockchain.

Sob esta perspectiva:

O Ethereum gerou cerca de 2,7 bilhões de dólares em taxas de transação em 2024, liderando todas as blockchains públicas.

A Solana tem se destacado recentemente em receita de rede, conseguindo arrecadar centenas de milhões de dólares a cada trimestre.

Portanto, a situação atual é a seguinte:

• O valor de mercado do Ethereum é de aproximadamente 400 mil milhões de dólares, com taxas anuais + “receitas” de MEV a rondar os 1-2 mil milhões de dólares. Isso equivale a um cálculo de “receitas de cassino” durante os picos cíclicos, com uma taxa de vendas (P/S) que pode chegar a 200-400 vezes.
• A capitalização de mercado da Solana é de cerca de 750-800 bilhões de dólares, com uma receita anual superior a 1 bilhão de dólares. Em uma estimativa otimista, a relação preço/vendas é de cerca de 20-60 vezes (lembrete: não use os dados dos meses de pico para calcular a anualização).

Estes dados não são precisos. E não precisam ser. Não estamos a preparar documentos para a SEC dos EUA, apenas queremos ver se a avaliação é absurda a ponto de não fazer sentido.

E isso ainda não toca no verdadeiro problema:

A questão central é: isto não é receita recorrente

Estes não são fluxos de receita estáveis e empresariais.

Eles são fluxos de capital repetitivos altamente cíclicos e especulativos:

• Contrato perpétuo
• Meme Coin
• Fechamento forçado
• Ponto máximo de MEV
• Negociação de curto prazo de alto risco

Em mercados em alta, as taxas e o MEV disparam. Em mercados em baixa, eles desaparecem sem deixar rastro.

Isto não é receita recorrente de software como serviço (SaaS). Isto é receita de cassino ao estilo de Las Vegas.

Não se pode atribuir a uma empresa que só lucra quando o cassino está cheio a cada 3-4 anos uma múltipla de avaliação como a do Shopify.

A natureza do negócio é diferente, e os múltiplos de avaliação também devem ser diferentes.

Retorno aos “fundamentos”

Em qualquer estrutura lógica razoável:

O Ethereum, com um valor de mercado superior a 400 mil milhões de dólares, suporta comissões altamente cíclicas de 10 a 20 mil milhões de dólares, o que não pode ser considerado um ativo de investimento “value”.

Taxa de vendas de 200 a 400 vezes, somada ao abrandamento do crescimento e à redistribuição de valor no ecossistema Layer 2. O Ethereum não é como um governo federal que pode arrecadar impostos a nível nacional; ao contrário, parece mais um governo federal que só consegue arrecadar impostos a nível estadual, mas permite que os estados (Layer 2) fiquem com a maior parte das receitas.

Nós tornamos o Ethereum num meme de “computador mundial”, mas o desempenho do fluxo de caixa não corresponde a esse preço. O Ethereum dá-me a sensação de ser como a Cisco: liderou no início, mas a avaliação está desalinhada, e o seu pico histórico pode nunca mais ser alcançado.

Em comparação, a avaliação relativa da Solana não é tão absurda - não é barata, mas não chega a ser absurda.

Com uma capitalização de mercado de 75 a 80 mil milhões de dólares, gera receitas anuais de vários mil milhões de dólares - a estimativa otimista da relação preço/vendas é de cerca de 20 a 40 vezes.

Ainda está elevado, ainda é uma bolha. Mas em comparação com o Ethereum, é considerado “relativamente barato”.

“Caros parceiros limitados (LP), superamos o Ethereum - mas o fundo ainda perdeu 80%.”

Comprovou-se que tratamos o fluxo de dinheiro do cassino como receita de software recorrente para precificação. Obrigado pela participação.

Para que todos possam entender de forma mais intuitiva este múltiplo de avaliação:

A Nvidia, esta ação de crescimento mais cobiçada do mundo, tem um índice preço-lucro (P/E) de apenas 40-45 vezes (nota: é o múltiplo de lucro, e não o múltiplo de receita) - e ela possui:

• Receita real
• Taxa de lucro real
• Demanda empresarial global
• Vendas de contratos regulares

e clientes fora dos casinos de criptomoedas (curiosidade: os mineradores de criptomoeda foram o primeiro verdadeiro motor de crescimento rápido da Nvidia)

Reiterando: as receitas dessas blockchains públicas de criptomoeda são rendimentos de cassino cíclicos, e não um fluxo de caixa estável e previsível.

Em teoria, os múltiplos de valorização dessas blockchains públicas deveriam ser inferiores aos das empresas de tecnologia - e não superiores.

Se as taxas de transação de toda a indústria não puderem ser transferidas de negociações especulativas de curto prazo para valores econômicos reais e regulares, a avaliação da maioria dos ativos enfrentará uma reavaliação.

Ainda estamos no início… mas não é esse tipo de início

Um dia, o preço irá alinhar-se novamente com os fundamentos. Mas ainda não é a hora.

Estado atual:

• Não há nenhuma razão fundamental que suporte a superavaliação da maioria dos tokens.
• Uma vez que se desassocia a emissão de tokens e a mineração de airdrops, a capacidade de captura de valor de muitas redes deixa de existir.
• A maioria dos “lucros” está ligada a atividades especulativas de produtos de cassino.

Construímos uma infraestrutura capaz de transferir fundos globalmente de forma instantânea, contínua e a baixo custo… mas definimos o melhor caso de uso como máquinas de caça-níqueis.

Ganância a curto prazo, preguiça a longo prazo.

Citando as palavras de Mark Randolph, cofundador da Netflix: “A cultura não é o que você diz, mas o que você realmente faz.”

Não fale de descentralização enquanto considera os contratos perpétuos de “Fartcoin” com alavancagem de 10 vezes como seu produto principal.

Podemos fazer melhor.

Esta é a única maneira de evoluirmos de um “casino de nicho altamente financeiro” para uma verdadeira indústria de longo prazo.

O Fim do Começo

Eu não acho que isto seja o fim das criptomoedas. Mas eu acredito que é o “fim do começo”.

Estamos excessivamente investindo em infraestrutura - mais de 100 bilhões de dólares foram investidos em blockchains públicas, pontes entre cadeias, Layer 2 e projetos de infraestrutura - mas estamos seriamente subinvestindo em implantação de aplicações, desenvolvimento de produtos e aquisição de usuários reais.

Nós estamos sempre a gabar-nos:

Número de transações por segundo (TPS)

Espaço de bloco

Arquitetura Rollup complexa

Mas os usuários não se importam com isso. O que eles se preocupam é:

É mais barato?

É mais rápido?

É mais fácil de usar,

e se realmente pode resolver os seus problemas.

Retorno ao fluxo de caixa.

Retornar à eficiência econômica unitária.

Retornar ao essencial: quem é o usuário? Que problema estamos a resolver?

Onde está o verdadeiro potencial de crescimento?

Há mais de dez anos, tenho uma grande fé nas criptomoedas. Isso nunca mudou.

Eu ainda acredito:

As stablecoins se tornarão o canal de pagamento padrão.

Infraestrutura aberta e neutra sustentará o sistema financeiro global nos bastidores.

As empresas adotarão esta tecnologia porque é lógica económica, e não ideológica.

Mas eu não acho que o maior vencedor da próxima década será a blockchain Layer 1 ou Layer 2 de hoje.

Ao revisar a história, os vencedores de cada ciclo tecnológico apareceram na camada de agregação de usuários, e não na camada de infraestrutura.

A Internet reduziu os custos de computação/armazenamento. A riqueza, no entanto, flui para a Amazon, Google, Apple - aquelas empresas que utilizam serviços de infraestrutura baratos para atender bilhões de usuários.

As criptomoedas também seguirão uma lógica semelhante:

• O espaço de bloco acabará por se tornar uma mercadoria.
• Os benefícios marginais da atualização da infraestrutura estão a diminuir.
• Os usuários estão sempre dispostos a pagar pela conveniência.
• Os agregadores de usuários capturarão a maior parte do valor.

A maior oportunidade atual é integrar esta tecnologia em empresas já estabelecidas. Desmantelar os canais financeiros da era pré-internet e substituí-los por infraestrutura cripto onde realmente se pode reduzir custos e aumentar a eficiência—assim como a internet silenciosamente atualizou todos os setores, do varejo à indústria, apenas porque seus benefícios econômicos são bons demais para serem ignorados.

As empresas adotam a Internet e o software porque isso está de acordo com a lógica econômica. As criptomoedas não são exceção.

Podemos esperar mais dez anos, aguardando que tudo aconteça naturalmente.

Ou então, vamos começar a agir agora.

Atualizar a compreensão

Então, para onde devemos ir?

• A tecnologia é viável.
• O potencial é enorme.
• Ainda estamos na fase inicial de aplicações reais.

É hora de reavaliar tudo:

• Avalia o valor da rede com base na taxa de utilização real e na qualidade das taxas, em vez de ideologia.
• Nem todas as taxas são iguais: distinguir entre receitas recorrentes e fluxos de caixa repetidos.
• O vencedor da última década não dominará a próxima década.
• Não considere mais o preço dos tokens como um indicador da eficácia técnica.

Ainda estamos numa fase tão inicial que ainda acreditamos ingenuamente que o preço dos tokens pode refletir se a tecnologia é viável. Ninguém escolheria AWS em vez de Azure apenas porque as ações da Amazon ou da Microsoft subiram naquela semana.

Podemos esperar mais dez anos, aguardando que as empresas adotem proativamente esta tecnologia. Ou podemos começar a agir agora.

Colocar o produto interno bruto (PIB) real na blockchain.

A missão ainda não está concluída.

Pensamento inverso (Invert) (Nota: “Invert” vem da filosofia de pensamento inverso de Charlie Munger, cujo núcleo é encontrar respostas mais claras ao pensar sobre os problemas de forma reversa. Aqui, como uma elevação do tema principal do texto, enfatiza-se a necessidade de sair das estruturas convencionais e reexaminar o valor e a direção da indústria cripto a partir de uma perspectiva inversa.)