Variant Fund: Opções na cadeia já possuem as condições para sucesso e explosão.

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Fonte: variant.fund

Compilado por: Zhou, ChainCatcher

Se o valor central das criptomoedas reside em fornecer novas vias financeiras, então é desconcertante que as opções em cadeia ainda não tenham se tornado populares.

No mercado de ações dos EUA, o volume diário de negociação de opções individuais é de cerca de 450 bilhões de dólares, representando cerca de 0,7% do valor total de mercado de 68 trilhões de dólares das ações nos EUA. Em comparação, o volume diário de negociação de opções de criptomoedas é de cerca de 2 bilhões de dólares, representando apenas 0,06% do valor de mercado de cerca de 3 trilhões de dólares das criptomoedas (relativamente 10 vezes menor que as ações). Embora as exchanges descentralizadas (DEX) atualmente representem mais de 20% do volume de negociação à vista de criptomoedas, quase todas as negociações de opções ainda ocorrem através de exchanges centralizadas (CEX) como a Deribit.

As diferenças entre o mercado de opções tradicional e o mercado de opções em cadeia decorrem do design inicial, limitado pela infraestrutura original, que não conseguiu atender a dois elementos essenciais de um mercado saudável: proteger os provedores de liquidez de influências de fluxo de ordens desfavoráveis e atrair um fluxo de ordens de alta qualidade.

Atualmente, a infraestrutura necessária para resolver o primeiro problema já existe - os provedores de liquidez finalmente podem evitar serem corroídos pelos arbitragens. O desafio restante, que é o foco deste artigo, é o segundo: como formular uma estratégia eficaz de entrada no mercado (GTM) para atrair um fluxo de ordens de alta qualidade. Este artigo argumenta que os protocolos de opções on-chain podem prosperar ao direcionar-se para dois diferentes tipos de fontes de fluxo de ordens de alta qualidade: hedgers e investidores de varejo.

Os testes e dificuldades das opções on-chain

Tal como na situação do mercado à vista, o primeiro protocolo de opções on-chain inspira-se no design de mercado dominante das finanças tradicionais - o livro de ordens.

No início do Ethereum, as atividades de negociação eram escassas e as taxas de gas eram relativamente baixas. Assim, o livro de ordens parecia ser um mecanismo razoável para negociação de opções. O livro de ordens de opções pode ser rastreado até março de 2016 com o EtherOpt (o primeiro livro de ordens de spot popular no Ethereum, EtherDelta, foi lançado alguns meses depois). Mas, na verdade, a criação de mercado na cadeia é muito difícil, as taxas de gas e a latência da rede dificultam que os criadores de mercado forneçam cotações precisas e evitem negociações com prejuízo.

Para resolver esses problemas, o próximo protocolo de opções adotou o Automated Market Maker (AMM). O AMM não depende mais de indivíduos para realizar transações no mercado, mas sim obtém preços a partir do saldo interno de tokens do pool de liquidez ou de oráculos de preços externos. No primeiro caso, quando os comerciantes compram ou vendem tokens no pool de liquidez (alterando o saldo interno do pool), o preço é atualizado; os provedores de liquidez em si não definem o preço. No segundo caso, quando novos preços de oráculo são publicados na blockchain, o preço é atualizado periodicamente. De 2019 a 2021, protocolos como Opyn, Hegic, Dopex e Ribbon adotaram essa abordagem.

Infelizmente, os protocolos baseados em AMM não aumentaram significativamente a popularidade das opções on-chain. O fato de que o AMM pode economizar custos de gás (ou seja, os preços são definidos por traders ou oráculos atrasados, e não pelos provedores de liquidez) é precisamente porque suas características fazem com que os provedores de liquidez sejam suscetíveis a perdas devido a arbitradores (ou seja, seleção adversa).

No entanto, o que realmente impede a popularização das opções de negociação pode ser que todas as versões anteriores dos protocolos de opções (incluindo aqueles baseados em livro de ordens e o design de formadores de mercado automáticos) exigem que as posições vendidas tenham garantias adequadas. Em outras palavras, as opções de compra vendidas devem ser cobertas, enquanto as opções de venda vendidas devem ter garantias em dinheiro, o que torna a eficiência do capital desses protocolos baixa e priva os investidores de varejo da fonte crítica de alavancagem de que precisam. Perdendo essa alavancagem, quando os mecanismos de incentivo desaparecem, a demanda dos investidores de varejo também diminui.

Exchanges de opções sustentáveis: atraindo fluxo de ordens de qualidade, evitando fluxo de ordens ruins

Vamos começar pelo básico. Um mercado saudável precisa de duas coisas:

A capacidade dos provedores de liquidez de evitar o “fluxo de ordens ruim” (ou seja, evitar perdas desnecessárias). O chamado “fluxo de ordens ruim” refere-se a quando os arbitradores lucram com quase nenhum risco às custas dos interesses dos provedores de liquidez.

A forte demanda é para fornecer “fluxo de ordens de alta qualidade” (ou seja, lucrar). O chamado “fluxo de ordens de alta qualidade” refere-se a traders que não são sensíveis ao preço e que, após pagar o spread, lucram para os provedores de liquidez.

Ao revisitar a história dos contratos de opções em blockchain, descobrimos que as razões para seus fracassos no passado estavam relacionadas à não satisfação das duas condições acima mencionadas:

As limitações da infraestrutura técnica dos contratos de opções de longo prazo levaram os provedores de liquidez a não conseguirem evitar o fluxo de ordens ruins. O método tradicional que os provedores de liquidez utilizam para evitar o fluxo de ordens ruins é atualizar as cotações de forma gratuita e frequente no livro de ordens, mas o atraso e as taxas do protocolo do livro de ordens de 2016 tornaram impossível a atualização das cotações em cadeia. A migração para os criadores de mercado automáticos (AMM) também não resolveu esse problema, pois seu mecanismo de preços é relativamente lento, colocando os provedores de liquidez em desvantagem na competição com os arbitragistas.

A exigência de colateral total eliminou a funcionalidade de opções (alavancagem) que os investidores de varejo valorizam, enquanto a alavancagem é a principal fonte de fluxo de ordens de qualidade. Devido à falta de outras soluções de uso de opções em cadeia, o fluxo de ordens de alta qualidade também não pode ser discutido.

Portanto, se quisermos construir um protocolo de opções em cadeia em 2025, devemos garantir que esses dois desafios sejam resolvidos.

Nos últimos anos, várias mudanças indicam que agora podemos construir infraestruturas que permitem aos provedores de liquidez evitar o fluxo de ordens indesejadas. A ascensão de infraestruturas específicas de aplicações (ou indústrias) melhorou significativamente o design de mercado dos provedores de liquidez em várias áreas de aplicações financeiras. Os mais importantes incluem: a desaceleração da execução de ordens; prioridades de ordenação apenas para ordens de publicação; atualização de ordens canceladas e oráculos de preços; taxas de Gas extremamente baixas; e mecanismos de resistência à censura em negociações de alta frequência.

Com a inovação em larga escala, agora também podemos construir aplicações que atendam às necessidades de um bom fluxo de pedidos. Por exemplo, melhorias nos mecanismos de consenso e provas de conhecimento zero tornaram o custo do espaço em bloco suficientemente baixo, permitindo a implementação de motores de margem complexos na cadeia, sem a necessidade de colateral total.

Resolver o problema do fluxo de pedidos indesejados é principalmente uma questão técnica, e em muitos aspectos, é um problema “relativamente fácil”. É verdade que construir essa infraestrutura é tecnicamente complexo, mas não é realmente o ponto difícil. Mesmo que a nova infraestrutura possa suportar protocolos que atraem um bom fluxo de transbordo, isso não significa que um bom fluxo de pedidos surgirá do nada. Pelo contrário, a questão central deste artigo, e seu foco, é: supondo que temos agora uma infraestrutura que suporta um bom fluxo de pedidos, que tipo de estratégia de marketing (GTM) o projeto deve adotar para atrair essa demanda? Se conseguirmos responder a essa pergunta, teremos esperança de construir um protocolo de opções em cadeia sustentável.

Características da demanda não sensível ao preço (fluxo de pedidos bom)

Como mencionado acima, um bom fluxo de ordens refere-se à demanda que não é sensível ao preço. Em geral, a demanda por opções que não é sensível ao preço é composta principalmente por duas categorias de clientes principais: (1) hedgers e (2) clientes de varejo. Esses dois tipos de clientes têm objetivos diferentes e, portanto, utilizam as opções de maneira diferente.

fundo hedge

O chamado hedger refere-se àqueles que acreditam que reduzir o risco tem valor suficiente e estão dispostos a pagar um montante acima do valor de mercado.

As opções são muito atraentes para os hedgers, pois permitem que controlem precisamente o risco de baixa ao escolher o nível de preço exato para parar as perdas (preço de exercício). Isso é diferente dos futuros, onde a cobertura é uma questão de tudo ou nada; os futuros protegem a sua posição em todos os casos, mas não permitem que você especifique o preço em que a proteção entra em vigor.

Atualmente, os hedgers dominam a maior parte da demanda por opções de criptomoedas, e esperamos que isso venha principalmente de mineradores, que são os primeiros “institucionais em cadeia”. Isso pode ser visto pelo domínio do volume de negociação de opções de Bitcoin e Ethereum, assim como pelo fato de que as atividades de mineração/validação nessas cadeias são mais institucionalizadas do que em outras. A proteção é crucial para os mineradores, pois sua receita é denominada em ativos criptográficos voláteis, enquanto muitas de suas despesas – como salários, hardware, hospedagem, etc. – são denominadas em moeda fiduciária.

retalho

Os chamados investidores individuais referem-se a aqueles que têm como objetivo o lucro, mas que são relativamente inexperientes como especuladores individuais — geralmente fazem negociações com base em intuições, crenças ou experiências, em vez de modelos e algoritmos. Eles geralmente desejam uma experiência de negociação simples e fácil de usar, e suas motivações são impulsionadas pela rápida riqueza, em vez de uma consideração racional dos riscos e retornos.

Como mencionado acima, a preferência dos pequenos investidores por opções deve-se ao seu efeito de alavancagem. O crescimento explosivo das opções de zero dias (0DTE) no comércio de pequenos investidores confirma isso - as 0DTE são amplamente consideradas uma ferramenta de negociação alavancada especulativa. Em maio de 2025, as 0DTE representaram mais de 61% do volume de negociação de opções do índice S&P 500, sendo a maior parte desse volume proveniente de usuários pequenos (especialmente na plataforma Robinhood).

Embora as opções sejam muito populares no campo financeiro, a aceitação de opções de criptomoedas por investidores individuais é, na verdade, zero. Isso se deve ao fato de que, para os investidores individuais, existe uma ferramenta de criptomoeda melhor que permite operações alavancadas tanto de compra quanto de venda, e essa ferramenta ainda não está disponível no campo financeiro: os contratos perpétuos (perps).

Como podemos ver nas negociações de hedge, a maior vantagem das opções está na sua sofisticação. Os traders de opções podem considerar long/short, tempo e preço de exercício, o que torna as opções mais flexíveis do que o spot, contratos perpétuos ou negociações de futuros.

Embora mais combinações possam trazer maior precisão, que é o que os hedge funds esperam, também requer mais decisões, o que muitas vezes pode deixar os investidores de varejo sobrecarregados. De fato, o sucesso das opções 0DTE no comércio de varejo pode ser atribuído em grande parte ao fato de que as opções 0DTE melhoram a experiência do usuário das opções ao eliminar (ou simplificar consideravelmente) a dimensão temporal (“zero dias”), proporcionando uma ferramenta de alavancagem simples e fácil de usar para comprar ou vender a descoberto.

As opções não são vistas como ferramentas de alavancagem no campo das criptomoedas porque os contratos perpétuos (perps) já são muito populares e mais simples de usar do que as opções 0DTE, facilitando operações de alavancagem para comprar/vender a descoberto. Os perps eliminam os fatores de tempo e preço de exercício, permitindo que os usuários realizem operações de alavancagem de forma contínua. Em outras palavras, os perps alcançam o mesmo objetivo que as opções (fornecer alavancagem aos investidores de varejo) com uma experiência do usuário mais simples. Portanto, o valor adicional das opções é significativamente reduzido.

No entanto, os investidores de opções e criptomoedas não estão completamente sem esperança. Além de usar alavancagem para operações simples de compra/venda, os investidores também desejam uma experiência de negociação nova e interessante. As características refinadas das opções significam que elas podem proporcionar uma nova experiência de negociação. Uma das funcionalidades especialmente poderosas é permitir que os participantes negociem diretamente sobre a volatilidade em si. Um exemplo é o Índice de Volatilidade do Bitcoin (BVOL) fornecido pela FTX (agora encerrada). O BVOL tokeniza a volatilidade implícita, permitindo que os traders apostem diretamente na amplitude da volatilidade do preço do Bitcoin (independentemente da direção), sem precisar gerenciar posições complexas em opções. Ele empacota negociações que normalmente exigiriam opções straddle ou strangle em um token negociável, permitindo que os usuários de varejo especulem sobre a volatilidade de maneira fácil e conveniente.

Estratégia de marketing para demanda não sensível ao preço (bom fluxo de pedidos)

Uma vez que já determinámos as características da procura não sensível ao preço, vamos descrever as estratégias de GTM que o protocolo pode utilizar para atrair um bom fluxo de ordens para o protocolo de opções em cadeia, tendo em conta cada característica.

Hedgers GTM: Encontrar-se com os mineradores onde eles estão.

Acreditamos que a melhor estratégia de marketing para capturar o fluxo de fundos de hedge é direcionar-se aos hedgers, como os mineradores que atualmente negociam em bolsas centralizadas, e oferecer um produto que lhes permita ter propriedade do protocolo através de tokens, ao mesmo tempo que minimiza as mudanças em suas configurações de custódia existentes.

Esta estratégia é semelhante à forma como a Babylon adquiriu usuários. Quando a Babylon foi lançada, já existiam muitos fundos de hedge de Bitcoin fora da cadeia, e os mineradores (alguns dos maiores detentores de Bitcoin) provavelmente já conseguiam aproveitar a liquidez fornecida por esses fundos. A Babylon construiu confiança principalmente através de instituições de custódia e provedores de staking (especialmente na Ásia), atendendo às suas necessidades existentes; não exigiu que eles tentassem usar novas carteiras ou sistemas de gerenciamento de chaves, que muitas vezes requerem suposições de confiança adicionais. A escolha dos mineradores em adotar a Babylon indica que eles valorizam a autonomia na escolha das soluções de custódia (seja custódia própria ou escolha de outras instituições de custódia), a obtenção de propriedade através de incentivos em tokens, ou ambos. Caso contrário, o crescimento da Babylon seria difícil de explicar.

Agora é um ótimo momento para aproveitar esta plataforma global de negociação (GTM). A Coinbase adquiriu recentemente a Deribit, uma exchange centralizada líder no campo das opções de negociação, o que representa um risco para os mineradores estrangeiros que podem não estar dispostos a manter grandes quantias de dinheiro em entidades controladas pelos EUA. Além disso, a melhoria da viabilidade do BitVM e a elevação da qualidade geral da ponte do Bitcoin estão fornecendo a segurança de custódia necessária para construir uma alternativa atraente on-chain.

Promoção no mercado de retalho: oferecer uma nova experiência de negociação

Em vez de tentar competir com eles usando as táticas habituais dos criminosos, acreditamos que a melhor maneira de atrair os retalhistas é oferecer produtos inovadores que proporcionem uma experiência de usuário simplificada.

Como mencionado acima, uma das características mais poderosas das opções é a capacidade de observar diretamente a volatilidade em si, sem considerar a tendência dos preços. Os protocolos de opções on-chain podem construir um cofre que permite aos usuários de varejo realizar negociações de volatilidade com uma experiência de usuário simples.

Os antigos pools de opções (como os que existem no Dopex e no Ribbon) sofriam perdas devido à falha nos mecanismos de cotação, que facilitavam a arbitragem. Mas, como mencionamos anteriormente, com a recente inovação na aplicação de infraestruturas específicas, agora temos razões claras que significam que você pode construir um pool de opções que não seja afetado por esses problemas. As cadeias de opções ou agregações de opções podem aproveitar essas vantagens, melhorando a qualidade de execução dos pools de opções de volatilidade de alta e baixa, ao mesmo tempo que promovem a liquidez do livro de ordens e o fluxo de ordens.

Conclusão

As condições para o sucesso das opções em cadeia estão finalmente a ser gradualmente atendidas. A infraestrutura está a tornar-se cada vez mais madura, o suficiente para suportar soluções de utilização de capital mais eficientes, e as instituições em cadeia realmente têm agora razões para fazer hedge diretamente na cadeia.

Ao construir uma infraestrutura que ajuda os provedores de liquidez a evitar fluxos de ordens indesejados, e ao redor de duas categorias de grupos de usuários que são insensíveis ao preço — hedgers que buscam transações precisas e retalhistas que buscam uma nova experiência de negociação — pode-se construir um protocolo de opções em cadeia, que, em última análise, pode estabelecer um mercado sustentável. Com essas bases, as opções podem se tornar uma parte central do sistema financeiro em cadeia de uma maneira sem precedentes.

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