A Comissária da SEC, Hester Peirce, publicou uma declaração no início desta semana sugerindo que os vaults de cripto e as estratégias de empréstimos onchain podem já cair no âmbito das leis federais de valores mobiliários. Peirce afirmou que a transferência de uma atividade para onchain, em geral, não a isenta dessas leis, alertando que as tentativas de contornar o alcance regulatório vão resultar numa “queda dolorosa”. A declaração incide sobre um mercado em rápido crescimento em que os vaults curados detêm cerca de 8,75 mil milhões de dólares em 811 produtos em funcionamento executados por 110 empresas em 18 protocolos, segundo a fornecedora de dados vaults.fyi, num contexto de incerteza regulatória contínua sobre se os vaults constituem fundos e se os curadores funcionam como gestores de ativos.
Peirce traça múltiplas aplicações legais potenciais para vaults de cripto
Peirce apresentou várias formas como as leis poderão aplicar-se. Um vault pode ser uma empresa comum em que os utilizadores investem dinheiro na expectativa de lucros provenientes dos esforços do seu operador (deployer) e do curador. Um vault que detenha valores mobiliários, ou que aloque ativos a valores mobiliários, pode enquadrar-se nas leis de sociedades de investimento. Dependendo da forma como opera, um vault pode assemelhar-se a um unit investment trust, a uma management investment company ou a uma separately managed account, que exigem diferentes níveis de registo na SEC. Empréstimos onchain também podem ser notas que sejam valores mobiliários, enquanto a gestão de vaults ou de estratégias de empréstimo pode levantar questões de consultoria de investimentos.
Peirce afirmou que saber se alguma destas leis se aplica “dependerá dos factos e circunstâncias específicos”. Convidou as empresas a aparecer e a conversar. A declaração não é uma regra nem uma ação de enforcement, e Peirce falou apenas por si, não pela Comissão.
O Presidente da SEC, Atkins, pediu clarificação sobre vaults de cripto em Maio
A declaração marcou a segunda vez em três meses que a liderança da SEC abordou publicamente os vaults. Em Maio, o Presidente da SEC, Paul Atkins, disse que a Comissão “deveria considerar formas de fornecer clareza em torno do que é comumente referido como ‘crypto vaults’, particularmente no que diz respeito aos pontos de contacto entre a Securities Act e a Advisers Act”. Disse que a clarificação deverá surgir através de rulemaking com comentários e das autoridades de isenção da SEC, referindo que as estruturas de mercado onchain são “de natureza híbrida”, combinando elementos das finanças tradicionais e da finança descentralizada.
O mercado de vaults curados detém 8,75 mil milhões de dólares em 811 produtos
Os vaults curados detêm atualmente cerca de 8,75 mil milhões de dólares em 811 produtos em funcionamento executados por 110 empresas em 18 protocolos, segundo a vaults.fyi. Isso é aproximadamente 12% dos depósitos que ela acompanha. Ryan Rodenbaugh, cofundador e CEO da vaults.fyi, definiu um vault curado como aquele em que as decisões de uma entidade nomeada determinam a que estão expostos os depositantes.
Dentro do mercado curado, os vaults de empréstimo representam 5,8 mil milhões de dólares em 617 produtos. Nesses vaults, um curador seleciona mercados e define limites, enquanto o código impõe para onde os fundos podem ir. Os vaults de estratégia, em que um gestor executa ativamente o capital, detêm 3 mil milhões de dólares em 194 produtos. Uma categoria menor, de crédito ao contraparte, em que os depósitos são emprestados diretamente a uma empresa nomeada, detém 182 milhões de dólares.
Os vaults de empréstimo acompanhados pela vaults.fyi obtêm atualmente um retorno médio de cerca de 3,7%, face a cerca de 7,7% para os vaults de estratégia. Grande parte do retorno mais elevado vem de estratégias de ativos do mundo real e de crédito privado. Rodenbaugh disse que o prémio é uma compensação pela discricionariedade do gestor, que é a mesma característica sobre a qual recai o debate regulatório.
O mercado é igualmente altamente concentrado. Os cinco maiores curadores detêm 70% do valor curado, enquanto os 25 maiores vaults de stablecoin na Morpho alocam metade do capital combinado a apenas três mercados subjacentes, disse Rodenbaugh.
O relatório da S&P Global Ratings indicou que os depósitos totais em vaults atingiram 131 mil milhões de dólares
Usando uma definição mais ampla, a S&P Global Ratings disse em Maio que os depósitos totais em vaults tinham atingido cerca de 131 mil milhões de dólares em Abril, acima dos cerca de 24 mil milhões de dólares três anos antes. Referiu que 94% da atividade atual permanece concentrada em estratégias nativas de cripto, como staking e empréstimos suportados por cripto.
A indústria diverge sobre se vaults constituem fundos não registados
James Harris, CEO da Tesseract Group, uma gestora europeia de criptoativos, afirmou: “Desde o início do ano temos sido claros sobre os vaults: isto é gestão de ativos, é uma atividade regulada, e não se consegue fugir a isso”. Estruturas agrupadas nesta escala “muito claramente parecem esquemas de investimento coletivo”, disse Harris.
Andy Martinez, fundador e CEO da Crypto Insights Group, disse que o argumento de que “muitos vaults funcionam como fundos não registados” merece ser levado a sério. Disse que, quando um curador exerce discricionariedade sobre ativos que são valores mobiliários e os depositantes esperam lucros desse julgamento, “a relação parece muito com uma atividade de consultoria ao abrigo da lei existente”. Martinez disse que “muito poucos” curadores, de qualquer dimensão, são atualmente consultores registados, e espera que isso seja diferente dentro de um ano.
Lucas Kozinski, cofundador do protocolo de liquid restaking Renzo, escreveu no X que “a única coisa que alguém deveria achar surpreendente é que as empresas tenham estado a executar hedge funds não registados durante tanto tempo”.
Curadores e protocolos rejeitam uma caracterização lata como fundos não registados
Gauntlet foi o mais direto na rejeição. “Declarações amplas desse tipo não podem ser nada além de mal informadas e amplamente incorretas”, disse Nicholas Cannon, diretor-chefe de negócios da Gauntlet, um dos maiores curadores de vaults. Cada vault, plataforma de vault e curador funciona de forma diferente, disse. Ao ser perguntado onde o trabalho da Gauntlet se posiciona no espectro de Peirce, Cannon colocou-o “muito mais perto de uma curadoria de vaults programática, que não é discricionária em natureza”.
Christopher Robins, diretor jurídico (general counsel) da Morpho, cujo protocolo de empréstimos e infraestrutura de vault suportam grande parte do mercado curado, disse que a moldura “colapsa várias funções distintas numa só e ignora a análise que a própria Comissária Peirce diz que é necessária”. Os vaults da Morpho são não custodiais, disse. Os curadores nunca tomam posse dos ativos dos utilizadores, os depositantes podem tipicamente levantar a qualquer momento, e as alocações podem ser verificadas onchain em tempo real dentro dos limites impostos pelo contrato, acrescentou Robins.
Rob Hadick, sócio-gerente de uma empresa de venture capital em cripto, a Dragonfly, disse que a análise também depende do que está a ser depositado. Os vaults são “simplesmente uma tecnologia que usa smart contracts para transacionar autonomamente com base num conjunto de critérios”, disse. Na maior parte dos casos, os ativos que estão a ser depositados, como stablecoins, bitcoin e ether, são explicitamente não valores mobiliários, disse Hadick.
O quadro MiCA da Europa regula já a gestão discricionária de criptoativos
Harris disse que a Europa traçou a linha primeiro. Ao abrigo do quadro jurídico de Markets in Crypto-Assets (MiCA), a gestão discricionária de criptoativos é regulada, independentemente de quem a executa ou de onde está alojado o código, notou Harris. Disse que a Tesseract está autorizada para gestão de portfólio europeia ao abrigo da MiCA. Em Abril, lançou o que chama de “dedicated client vaults”, com um cliente, um vault e um mandato segregado.
O nível de discricionariedade determina a classificação regulatória no quadro proposto
Nas entrevistas, uma variável foi a que mais importou: discricionariedade. Harris, no entanto, alertou contra assumir que um vault passivo fica automaticamente fora da regulação. Peirce disse que um vault que detenha um portfólio fixo com pouca gestão ativa poderia assemelhar-se a um unit investment trust, que continua a ser uma sociedade de investimento. “Ser passivo muda em que regime está, em vez de tirá-lo de um”, disse Harris.
Alison Mangiero, diretora-chefe de estratégia e responsável pela política nos EUA na Crypto Council for Innovation, disse que é precisamente a discricionariedade que impede que um único rótulo cubra todo o mercado. As perguntas relevantes são que função está a ser desempenhada, quem está a exercer discricionariedade, que direitos e obrigações existem e como a tecnologia funciona, disse. As respostas diferem entre vaults, por isso tratar cada vault como uma sociedade de investimento ou tratar cada curador como um consultor de investimentos pode “criar o risco de simplificar em excesso aquilo que, na realidade, é um panorama muito diverso”.
A indústria pede regulação baseada na atividade em vez de regras centradas na tecnologia
A Vault Coalition da Crypto Council for Innovation está a desenvolver uma estrutura comum que separa os diferentes participantes no ecossistema, incluindo fornecedores de infraestrutura, programadores de protocolos, curadores, interfaces, serviços de suporte e utilizadores finais. O objetivo é ajudar os reguladores a distinguir entre infraestruturas técnicas e atividades de investimento ou gestão de ativos. Mangiero disse que o princípio orientador é que os reguladores se devem focar em atividades, não em infraestrutura, aplicando as leis existentes de forma neutra em relação à tecnologia.
A maioria dos operadores concordou em dois pontos gerais. Primeiro, disseram que os fornecedores de infraestrutura que publicam e mantêm software não custodial não devem ser tratados como empresas financeiras reguladas. Segundo, disseram que o principal foco regulatório deve recair sobre os curadores discricionários, porque são eles que tomam as decisões de investimento.
Robins, da Morpho, disse que, se um vault cair sob as leis de valores mobiliários, deveria existir “um caminho prático para cumprir a conformidade em vez de um regime de registo desenhado para uma era diferente”.
Richard Galvin, presidente executivo e diretor de investimento da Digital Asset Capital Management, que investe em vaults, propôs requisitos de licenciamento tanto para curadores como para operadores de plataforma. Disse que essas licenças também poderiam esclarecer obrigações de divulgação e de prevenção do branqueamento de capitais.
Johanna Collins-Wood, diretora jurídica (general counsel) da Bitwise, disse: “Um resultado sensato seriam regras adaptadas que deem à indústria orientações claras e reflitam como estes produtos funcionam de facto. O que nos preocuparia seria uma abordagem que force genuinamente novos arranjos para categorias legadas que não se encaixam, ou que simplesmente acrescente à incerteza da indústria.”
Perguntas Frequentes
O que disse a Comissária da SEC, Hester Peirce, sobre vaults de cripto?
A Comissária da SEC, Hester Peirce, publicou uma declaração no início desta semana sugerindo que os vaults de cripto e as estratégias de empréstimos onchain podem já cair no âmbito das leis federais de valores mobiliários. Ela afirmou que mover uma atividade para onchain, em geral, não a isenta dessas leis e avisou que as tentativas de contornar o alcance regulatório vão resultar numa “queda dolorosa”. Peirce delineou várias formas como as leis poderão aplicar-se, incluindo a possibilidade de os vaults serem empresas comuns, sociedades de investimento, ou levantarem questões de consultoria de investimentos, dependendo dos factos e circunstâncias específicos.
Qual é a dimensão do mercado de vaults de cripto curados?
Os vaults curados detêm atualmente cerca de 8,75 mil milhões de dólares em 811 produtos em funcionamento executados por 110 empresas em 18 protocolos, segundo a vaults.fyi. Dentro deste mercado, os vaults de empréstimo representam 5,8 mil milhões de dólares em 617 produtos, enquanto os vaults de estratégia detêm 3 mil milhões de dólares em 194 produtos. Usando uma definição mais ampla, a S&P Global Ratings disse em Maio que os depósitos totais em vaults tinham atingido cerca de 131 mil milhões de dólares em Abril, acima dos cerca de 24 mil milhões de dólares três anos antes.
O que determina se um vault de cripto cai sob regulação de valores mobiliários?
De acordo com fontes da indústria entrevistadas, a discricionariedade é a variável-chave. Quando um curador exerce discricionariedade sobre ativos que são valores mobiliários e os depositantes esperam lucros desse julgamento, a relação assemelha-se a uma atividade de consultoria ao abrigo da lei existente. No entanto, mesmo os vaults passivos podem cair sob regulação como sociedades de investimento, como unit investment trusts. A Comissária da SEC, Peirce, afirmou que saber se alguma lei de valores mobiliários se aplica “dependerá dos factos e circunstâncias específicos” de como funciona cada vault.
