Артур Хейс розкриває приховану кількість QE! Федеральна резервна система (ФРС) друкує гроші для порятунку ринку, Біткойн ще не досягнув вершини

Легендарний трейдер Артур Хейс вважає, що наступний етап циклу криптоактивів не буде зумовлений політикою кількісного пом'якшення, а буде підштовхнутий «прихованою» політикою кількісного пом'якшення, яку реалізує Федеральна резервна система (ФРС) через механізм постійного зворотного викупу (SRF). У статті він з точки зору балансу активів і зобов'язань пояснює, що постійний дефіцит бюджету США, попит хедж-фондів на державні облігації, які фінансуються через викуп, а також потреба ФРС контролювати фінансовий тиск, призведе до збільшення ліквідності в доларах, що врешті-решт підвищить ціну Біткойна.

2 трильйони дефіциту, ніхто не готовий вкластися в фінансову пастку

!

（джерело: Substack）

Логічний ланцюг Хейса починається з спостереження за політичними стимулами та публічною фінансовою арифметикою. Уряд може фінансувати витрати за рахунок «заощаджень або боргів», і, на його думку, вибрані посадові особи «завжди схильні перевищувати витрати майбутнього заради переобрання в даний момент». Він вважає, що для США траєкторія розвитку вже визначена: «Ось оцінки від банкірів, які «занадто великі, щоб впасти» (TBTF), і деяких американських урядових установ. Як ви бачите, оцінки показують, що дефіцит становить близько 2 трильйонів доларів, і для його покриття потрібно позичити близько 2 трильйонів доларів.»

Річний дефіцит у 2 трильйони доларів є астрономічною сумою, що відповідає приблизно 6% ВВП США. Це означає, що уряд США щорічно повинен випускати нові державні облігації на 2 трильйони доларів, щоб заповнити бюджетний дефіцит. Проблема в тому, хто купуватиме ці облігації? Hayes систематично виключив традиційні групи покупців.

Він вважає, що після санкцій США та заморожування російських валютних резервів у 2022 році іноземні центральні банки більше не є надійними маржинальними покупцями. Він написав: «Якщо „мир під контролем США“ (Pax Americana) готовий викрасти кошти Росії… тоді будь-яка іноземна установа, що має держоблігації США, не може гарантувати власну безпеку». Він підсумував, що керуючі резервами «воліють купувати золото, ніж купувати держоблігації США». Цей колапс геополітичної довіри є структурним, і масштаб володіння іноземними центральними банками держоблігаціями США дійсно продовжує знижуватись протягом останніх двох років.

Також, враховуючи, що «особистий рівень заощаджень у 2024 році становить лише 4,6%», а «федеральний дефіцит США становить 6% від ВВП», він також недооцінив купівельну спроможність домогосподарств у США. Коли дефіцит перевищує рівень заощаджень, це означає, що домогосподарства не мають достатньо вільних коштів для поглинання всіх випусків державних облігацій. Він вважає, що найбільші фінансові установи США в 2025 фінансовому році лише збільшили свої інвестиції в «приблизно 300 мільярдів доларів» в державні облігації США, тоді як обсяг випуску досяг «19920 мільярдів доларів», тому, хоча ці інвестиції мають значення, вони не є вирішальним фактором. Збільшення інвестицій банків становить лише близько 15% від обсягу випуску, що є явно недостатнім для поглинання всього постачання.

Кайманські фонди хеджування як граничні ціноутворювачі у арбітражі викупу

!

（джерело: Substack）

Гейз вважає, що хедж-фонди з відносною вартістю — особливо ті, які торгують через інструменти Кайманових островів — є крайніми ціноутворювачами за тривалістю державних облігацій США. Він цитує недавнє дослідження Федеральної резервної системи (ФРС), яке вказує: «Протягом періоду з січня 2022 року до грудня 2024 року хедж-фонди Кайманових островів чисто купили державних облігацій США на 1,2 трильйона доларів… поглинувши 37% чистого обсягу випуску державних облігацій.»

Ці дані надзвичайно вражаючі. Гаїтянські хедж-фонди залучили понад третину нового випуску державного боргу, ставши ключовою опорою фінансування США. Торгова структура надзвичайно проста: “купити готівкові державні облігації США, продати відповідні ф'ючерси на державні облігації США”. Ця торгівля на основі спреду (Basis Trade) фіксує безризикові арбітражні доходи, хоча прибуток “вимірюється в базисних пунктах”, але завдяки високому важелю можна збільшити дохід. Проте така торгівля може працювати лише за умови, що вартість важеля низька та щоденно прогнозована.

Це підводить до основної ролі ринку зворотного викупу фінансування. Хедж-фонди фінансують купівлю державних облігацій через ринок зворотного викупу (Repo) на ніч, щодня потребуючи продовження позик. Якщо ставка зворотного викупу стабільна і низька, така арбітражна торгівля може продовжуватися. Але якщо на ринку зворотного викупу виникає тиск, ставки стрибають вгору або ліквідність висихає, хедж-фонди будуть змушені закрити позиції, що може викликати різкі коливання на ринку державних облігацій.

Логічний ланцюг Артура Хейза

Початок: Річний дефіцит США в 2 трильйони доларів потребує фінансування

Відсутність традиційних покупців: іноземні центральні банки не довіряють, недостатні заощадження домогосподарств, банки купують лише 300 млрд

Країна-крайній покупець: Кайманські хедж-фонди залучили 37% (1,2 трлн) через арбітражну торгівлю.

Ключова залежність: Хедж-фонди потребують стабільного та низьковартісного викупного фінансування

Точка тиску: якщо ставка SOFR перевищить верхню межу, ринок репо зазнає краху

Федеральна резервна система (ФРС) рятує: SRF надає безмежну ліквідність, щоб уникнути фінансових аварій.

Результат: Зростання залишку SRF = Невидиме QE = Збільшення постачання доларів = Зростання Біткойна

Логіка роботи механізму SRF та прихованого кількісного пом'якшення

Цей канал безпосередньо веде до механізму постійного зворотного викупу (SRF). Хейс пояснив коридор короткострокових відсоткових ставок Федеральної резервної системи (ФРС) — «верхня та нижня межі федеральної фондової ставки; наразі 4.00% і 3.75% відповідно» — а також політику утримання ринкових відсоткових ставок у межах цього коридору: фонди грошового ринку (MMF) та зворотні викупи банків (RRP) як нижня межа, ставка резервних залишків банків (IORB) як середнє значення екстрених фінансів, а SRF як верхня межа.

Він підсумував: «Нижня межа федеральної фондової ставки = RRP < IORB < SRF = Верхня межа федеральної фондової ставки», і додав, що цільова ставка SOFR зазвичай коливається в цьому діапазоні. Коли ціна торгів SOFR перевищує верхню межу федеральної фондової ставки, виникає тиск, який він називає «проблемою», оскільки, якщо учасники не можуть продовжити нічний кредит за стабільною ставкою, «брудна фінансова система законних грошей впаде».

На його думку, структура грошового постачання, що підтримує SOFR, є значно більш тонкою, ніж коли Федеральна резервна система (ФРС) почала кількісне згортання на початку 2022 року. Він зазначив, що грошові ринкові фонди (MMF) вичерпали зворотні репо (RRP), оскільки «ставки на казначейські облігації є надзвичайно привабливими», що знизило їх доступність як постачальників готівки для репо. Тепер залишилися лише банки, які, якщо вони мають достатньо резервів, пропонуватимуть ліквідність, але «з тих пір, як Федеральна резервна система (ФРС) почала кількісне згортання, резерви банків втратили трильйони доларів».

На контрасті зі зменшенням грошової маси, попит на репо-фінансування з боку RV фондів залишається стабільно високим. Якщо існує ризик, що ставка SOFR перевищить верхню межу, що призведе до ненадійності репо-угод, механізм постійного репо Федеральної резервної системи (ФРС) повинен забезпечити підтримку системи, щоб запобігти фінансовим інцидентам. Хейз написав: «Оскільки у 2019 році відбулася подібна ситуація, ФРС встановила SRF. Якщо будуть надані прийнятні застави, ФРС може використовувати друкарський станок SRF для безмежного постачання готівки."

Його висновок був чітким: «Якщо залишок SRF більший за нуль, то ми знаємо, що Федеральна резервна система (ФРС) використовує друк грошей для реалізації чеків політиків». Це і є суть «невидимого кількісного пом'якшення»: не через публічні покупки активів, що розширюють баланс, а через кредити SRF, які збільшують ліквідність. На поверхні це лише надає короткострокову ліквіднісну підтримку, але насправді воно схоже на пряму друкарню грошей для покупки державних облігацій, що також збільшує постачання доларів у системі.

Чому це називається невидимим? Подвійні політичні та технічні міркування

Хейз назвав цю динаміку «невидимим кількісним пом'якшенням». Він вважає, що політично надзвичайно небезпечно безпосередньо розширювати баланс через закупівлю активів — «кількісне пом'якшення — це негативний термін… кількісне пом'якшення = друк грошей = інфляція» — тому центральні банки більше схильні задовольняти граничний попит на долари через кредити SRF, а не через відкриту створення надлишкових резервів.

Ця «невидимість» проявляється на кількох рівнях. По-перше, це прихованість назв. SRF звучить як технічний інструмент ліквідності, а не механізм друку грошей, і звичайній публіці важко зрозуміти його справжній вплив. По-друге, це непублічність операцій. Традиційне QE відображається на балансі Федеральної резервної системи (ФРС) у вигляді розширення масштабів активів, що викликає увагу ЗМІ та обговорення в суспільстві. Позики SRF, хоча також відображаються в балансі, подаються у формі позик, а не у формі утримання активів, що робить їх менш помітними.

Третє - це розподіленість у часі. Традиційне кількісне пом'якшення (QE) зазвичай є масовою, одноразовою політикою, наприклад, “придбати державні облігації на 1 трильйон доларів протягом наступних шести місяців”. SRF ж використовується на вимогу, кожного разу може бути лише кілька десятків мільярдів доларів, розподілених у різні моменти часу, накопичувальний ефект важко помітити. Четверте - це неясність політичної відповідальності. Традиційне QE є активним рішенням Федеральної резервної системи (ФРС), яке несе політичну відповідальність за наслідки інфляції. SRF може бути описано як “вимушене реагування на ринкові збої”, це пасивна реакція, а не активне стимулювання, політична відповідальність розмивається.

На його думку, з точки зору ліквідності, результати є подібними за функцією: Федеральна резервна система (ФРС) видає кредит на повернення під заставу державних облігацій, що все ще збільшить кількість доларів, доступних для державного кредитування. «Це виграє деякий час, але врешті-решт, експоненціальне зростання обсягу випуску державних облігацій змусить уряд повторно використовувати механізм останнього кредитора (SRF).» Він написав: «Прихована кількісна м'яка політика незабаром почнеться. Я не знаю, коли це почнеться. Але… як останній кредитор, залишок SRF повинен зростати. Зі збільшенням залишку SRF також зросте кількість законних доларів у світі, а ціна Біткойн також підвищиться.»

Урядова зупинка тимчасово знижує ліквідність, але на середньострокову перспективу позитивна

Він також окреслив нещодавній тактичний контекст, який допомагає пояснити останній тон ринку криптоактивів. Він зазначив, що хоча аукціонні заходи забезпечують надходження до загального рахунку Мінфіну, через зупинку роботи уряду державні витрати тимчасово затримуються, що призводить до чистого зменшення ліквідності в приватному секторі. Він написав: «Загальний рахунок Мінфіну перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів», зазначивши, що «ця частина додаткової ліквідності не зможе бути вивільнена на ринок, поки уряд знову не відкриється», що призводить до «поточної слабкості ринку криптоактивів».

Інакше кажучи, саме через механізм постійного зворотного викупу (SRF) врешті-решт змусили Федеральну резервну систему (ФРС) вжити заходів, в короткостроковій перспективі, коли обсяг випуску перевищує витрати, також буде споживати ліквідність. Це пояснює нинішнє суперечливе явище на ринку криптоактивів: довгострокова логіка є оптимістичною (збільшення дефіциту потребує друку грошей), але в короткостроковій перспективі ціни падають (урядова зупинка блокує ліквідність). Як тільки уряд відновить роботу, заблоковані 150 мільярдів доларів будуть вивільнені на ринок, що може спричинити швидкий відскок криптоактивів.

Ця стаття не є прогнозом конкретного часу. Хейс відмовився встановлювати час для поворотного моменту — «Я не знаю, коли це почнеться» — він попередив, що «між теперішнім моментом і запровадженням прихованої кількісної м'якої політики потрібно обережно зберігати капітал. Очікується, що ринок буде волатильним», особливо в умовах, коли пандемічні обмеження спотворюють фінансові потоки. Але він не залишив сумнівів щодо напрямку використання SRF після його безперервності: «Прихована кількісна м'яка політика незабаром розпочнеться… це знову розпалить биків на ринку Біткойна.»

Практичні уроки для криптоінвесторів

Для інвесторів у Криптоактиви, які звикли звертати увагу на дані CPI та точки FOMC, Артур Хейз надає нову аналітичну рамку: зосередження на мікроструктурі грошового ринку. У рамках Хейза, коли баланс SRF більше не є округленою помилкою і починає демонструвати тренд, це свідчить про те, що ліквідність долара тихо змінилася — а Криптоактиви ще не досягли піку.

Конкретні контрольні показники включають: залишок SRF у балансі, що щотижня публікується Федеральною резервною системою, позицію ставки SOFR щодо коридору федеральних фондів, зміни залишку загального рахунку Міністерства фінансів (TGA), а також чисте зростання випуску та погашення державних облігацій. Коли залишок SRF починає безперервно зростати з нуля, це є сигналом до запуску невидимого QE. Коли ставка SOFR часто досягає або перевищує верхню межу, це вказує на зростання тиску на ринку репо, ймовірно, використання SRF незабаром зросте.

Слова Хейса залишаються гострими і різкими. Він описує американські державні облігації при поточній реальній дохідності як «срач», називаючи покупців «борговими лайном», і починає з оди, що прославляє характеристики Біткойну — «Дякую Сатоші Накамото, час і складні відсотки не мають до тебе жодного відношення». Це провокаційне зауваження якраз і вказує на суть проблеми: якщо маргінальне фінансування дефіциту США дедалі більше залежить від «невидимого друку» під суверенний гарант, то володіння Біткойном, який не залежить від жодного суверенного кредиту, стає раціональним вибором.

Він підсумував остаточний результат інвестування однією фразою: «Обсяг випуску державних облігацій = Зростання пропозиції доларів = Зростання ціни Біткойна.» Для довгострокових інвесторів цей логічний ланцюг надає вагомі причини для утримання Біткойна. Навіть якщо в короткостроковій перспективі є негативні фактори, такі як зупинка роботи уряду, виведення коштів з ETF, технічні пробої та інші, поки структура бюджетного дефіциту США залишається незмінною, а Федеральна резервна система (ФРС) врешті-решт повинна буде надати ліквідність у якійсь формі, логіка довгострокового зростання Біткойна не буде порушена.

Поточна ринкова слабкість може бути хорошою можливістю для накопичення позицій. Коли SRF справді почне масове використання, коли уряд знову відкриє вивільнення залишків TGA, коли ринок усвідомить, що приховане QE вже запущено, ціна Біткойна може вже суттєво зрости. Рамки Хейза нагадують інвесторам не піддаватися оманам короткострокового шуму, а зосередитися на структурних факторах, які визначають довгострокові тенденції.