Повний посібник з токенізації акцій ненадійних компаній та відповідності

Автор оригіналу: адвокат Шао Цзя Дянь

Що таке токенізація акцій?

“Токенізація акцій” (Stock Tokenization) означає перетворення акцій компанії (equity) на цифрові токени, випущені на блокчейні, де кожен токен представляє право власності, подібне до традиційних акцій. Іншими словами, ви більше не володієте паперовими сертифікатами акцій, а маєте токени акцій, записані в ланцюзі. Ці токени можуть бути електронно керовані, передаватися та торгуватися.

Ця концепція виникла в кінці 2010-х років на хвилі блокчейну. У 2016 році Overstock.com стала першою публічною компанією, що випустила акції через блокчейн; під час буму ICO 2017-2018 років багато хто вважав, що “випуск токенів, що є цінними паперами” (STO) стане наступною великою тенденцією. Стартапи, такі як Harbor, отримали десятки мільйонів доларів фінансування, намагаючись підвищити ліквідність приватних акцій за допомогою блокчейну. Але через відсутність зрілого регульованого ринку та торгової інфраструктури раннє впровадження було повільним.

До 2025 року токенізація акцій перетворилася з експерименту на реальність. Robinhood співпрацює з Bitpanda, щоб європейські інвестори могли торгувати акціями США 24 години на добу; Kraken та Coinbase також досліджують бізнес токенізації акцій в рамках регуляторних норм.

Станом на середину 2025 року, загальна вартість токенізованих акцій у світі становитиме приблизно 424 мільйони доларів, але темпи зростання вражаючі — деякі аналітики прогнозують, що в майбутньому ця сума може перевищити 1 трильйон доларів. Вона переходить від краєчної інновації до ядра основних капітальних ринків.

Значення токенізації акцій: зробити “акції” розумнішими

Незалежно від того, чи це інвестори, чи емітенти, привабливість токенізації акцій полягає в одному слові: ефективність. Це робить капітальний ринок більш відкритим, автоматизованим і прозорим.

Переваги для інвесторів:

• Ліквідність: Токени можуть торгуватися на цифрових платформах, що відкриті 24 години на добу, приватні акції більше не “заморожені”.
• Фрагментовані інвестиції: Можна розділити дорогі акції на дуже маленькі одиниці, знизивши поріг входу.
• Прозорість на ланцюзі: всі угоди та зміни власників постійно записуються в блокчейн, що забезпечує можливість відстеження та аудиту.
• Глобальний доступ: Як тільки юрисдикція це дозволяє, інвестори з усього світу можуть брати участь у одному раунді фінансування.

Переваги для підприємств:

• Глобальний збір коштів: Компанії можуть отримати доступ до більш широкої інвестиційної аудиторії через токенізацію.
• Автоматичне дотримання вимог: Смарт-контракти можуть безпосередньо вписувати вимоги регулювання, такі як KYC, терміни блокування, обмеження на передачу тощо, у код, реалізуючи принцип “дотримання вимог - це код”.
• Операційна ефективність: автоматичне оновлення реєстру акціонерів; дивіденди, голосування, дроблення акцій можуть виконуватись на блокчейні.
• Економія витрат: зменшення витрат на брокерів, реєстрацію, клірингові процедури тощо, швидша розрахункова процедура, менше зайнятих коштів.

Коротко кажучи: токенізація акцій не є спробою уникнути регулювання, а намаганням цифровізувати відповідність.

Глобальна регуляторна структура

Ключовим моментом реалізації токенізації акцій є не технологія, а регулювання. Ставлення в різних юрисдикціях значно відрізняється, але тенденція однакова: визнання як цінних паперів і включення в існуючу систему управління.

• США

SEC вважає токенізовані акції традиційними цінними паперами. Якщо токени представляють право власності або право на дивіденди, їх необхідно зареєструвати або випустити з використанням винятків (такі як Reg D, Reg CF, Reg A+ тощо).

У США вторинне обіг зазвичай має відбуватися на національних фондових біржах, зареєстрованих в SEC, або в затверджених ATS, при цьому учасники, що займаються зведенням, брокерством та зберіганням, також повинні мати відповідні ліцензії та відповідність вимогам.

У двох словах: токенізація акцій у США все ще є повним процесом випуску цінних паперів, просто засіб змінився на токени на блокчейні.

• Європейський Союз

Європейський Союз включив токенізовані акції до визначення “фінансових інструментів” у рамках директиви MiFID II, застосовуючи до них однакові правила, що й до традиційних акцій.

Регуляторні позиції різних країн дещо відрізняються, наприклад, німецька BaFin вимагає подання повної інформаційної записки про цінні папери, крім випадків, коли є звільнення.

Пілотний режим DLT, який набирає чинності з 2023 року, дозволяє регульованим установам проводити пробні операції з цінними паперами та розрахунками на основі блокчейну в “пісочниці”, що свідчить про активне прийняття з боку Європейського Союзу.

• Сінгапур

Управління фінансових послуг Сінгапуру (MAS) дотримується принципу “технологічної нейтральності”:

Якщо токени фактично представляють акції або цінні папери, вони підлягають регулюванню відповідно до Закону про цінні папери та ф'ючерси.

Випуск повинен відповідати вимогам проспекту емісії або відповідним виняткам, торговельна платформа повинна бути схвалена.

MAS також має регуляторний пісочницю (Sandbox) для інноваційних підприємств, щоб тестувати випуски токенізованих цінних паперів у контрольованому середовищі. Наприклад, у міжнародному проекті “Project Guardian” MAS разом із багатьма регуляторними органами досліджує випадки використання токенізованих облігацій, фондів тощо.

Загалом, Сінгапур є однією з юрисдикцій з найяснішими шляхами дотримання норм та найвідкритішою атмосферою для пілотних проектів.

• Об'єднані Арабські Емірати (ОАЕ)

Фінансовий регулятор Абу-Дабі глобального ринку (ADGM) офіційно визнав токенізовані акції цінними паперами; у Дубаї VARA також розробляє рамки для віртуальних активів.

Усі платформи для токенізованого випуску або торгівлі повинні працювати на підставі ліцензії, а стандарти KYC/AML та захисту інвесторів мають бути такими ж, як і для традиційних цінних паперів.

ОАЕ стають фінансовим центром Web3 у регіоні Близького Сходу.

• Гонконг

Гонконгська комісія з цінних паперів і ф'ючерсів (SFC) чітко зазначила: токенізовані акції є цінними паперами відповідно до «Закону про цінні папери та ф'ючерси». Будь-яке STO, яке орієнтоване на інвесторів Гонконгу, повинно відповідати умовам повного випуску цінних паперів або звільнення; установи, які розповсюджують або з'єднують токенізовані цінні папери, повинні мати ліцензію типу 1 (торгівля цінними паперами).

Крім того, SFC розглядає токенізовані акції як “складні продукти” відповідно до Закону про цінні папери та ф'ючерси. На практиці їх в основному розповсюджують серед професійних інвесторів; у разі наміру звертатися до роздрібних інвесторів необхідно задовольнити вимоги щодо повного проспекту, ліцензування, відповідності та розкриття інформації, регуляторна позиція є досить обережною.

Проектування: технології лише закуска, правова структура - це основна страва

Токенізація не є таким простим, як “вписування в блокчейн”. Ключовим є те, як у правовій структурі зв'язати токени з реальними акціями. На практиці існує три основні варіанти:

1. Модель юридичної оболонки (Legal Wrapper)

Акції компанії фактично утримуються посередницькою структурою (SPV або траст), а потім ця структура випускає токени, що представляють відповідні права.

Тримачі токенів мають право на вигоди SPV, таким чином, опосередковано володіючи акціями компанії.

Переваги: може бути сумісним з чинною правовою системою, висока обізнаність інвесторів.

2. Модель рідного токена (Native Token)

Компанія безпосередньо реєструє акції на блокчейні, токен сам по собі є свідоцтвом про право власності.

Перевага полягає в простій структурі та повній онлайнізації, але це можливо лише в юрисдикціях, які визнають юридичний статус “цифрових акцій” (наприклад, у Швейцарії, Ліхтенштейні).

Наразі це все ще рідкісні випадки.

3. Гібридний (Hybrid) режим

Юридично все ще зберігається традиційний реєстр акціонерів, але здійснюється дзеркальна реєстрація в ланцюзі.

Компанії можуть використовувати професійні платформи токенізації акцій для реального часу підтримки капіталізації, автоматичного виконання дивідендів та управління.

Більшість стартапів схиляються до цього рішення, щоб збалансувати правову визначеність і зручність операцій.

Управління та гаманці: баланс свободи та відповідності

Ще одне ключове рішення: Хто зберігає токени?

1.Самостійне зберігання (Self-custody): Інвестор самостійно зберігає гаманець; компанії повинні вбудувати в контракт логіку, таку як біла таблиця, замороження активів, обмеження за територією та ін.

Перевага полягає в децентралізації, недолік – у високій складності відповідності.

2. Кастодіальне зберігання (Custodied): Токени зберігаються в ліцензованих установах (банках, брокерах, трастах). Платформа відповідає за KYC/AML, білий список, моніторинг угод та звітність, підходить для проектів, які бажають мати вторинний обіг або відкритість для роздрібної торгівлі.

Проекти, спрямовані на роздрібних інвесторів та вторинний ринок, як правило, легше задовольняють регуляторні очікування за умови, що вони мають кваліфікованого депозитарія/платформу; якщо використовується самостійне зберігання + білий список, все ще слід оцінити жорсткі вимоги та прийнятність “кваліфікованого депозитарія” в цільовій юрисдикції.

Реєстр акціонерів та управління смарт-контрактами

Основна проблема, яку потрібно вирішити при токенізації акцій, полягає в тому, як забезпечити відповідність записів на блокчейні юридичному реєстру акціонерів.

Деякі юрисдикції (наприклад, Швейцарія) дозволили, щоб сама блокчейн діяла як законний реєстр акцій; в інших регіонах необхідно зберігати дзеркальний реєстр всередині компанії.

Сьогодні на ринку вже існують спеціалізовані системи управління Cap Table для блокчейну, які можуть автоматично синхронізувати кожен переказ токенів до реєстру та запобігати надмірній емісії або несанкціонованим переказам за допомогою смарт-контрактів.

Звичні технологічні стандарти, такі як серія ERC-1400 (спеціально розроблена для токенів, що є цінними паперами), підтримують функції дотримання вимог, такі як ідентифікація особи та обмеження передачі.

Компанії також слід розробити механізм відновлення у разі втрати приватного ключа (наприклад, повторна емісія токенів після підтвердження особи), щоб запобігти ситуації, коли інвестор “втрачає акції разом з втратою ланцюга”.

Реальні випадки та найкращі практики

Exodus (США) є найяскравішим прикладом успіху на сьогодні.

У 2021 році компанія в рамках SEC Reg A+ випустила звичайні акції через токенізацію, залучивши приблизно 75 мільйонів доларів та понад 6000 інвесторів.

Exodus через реєстраційний документ, використовуючи агента з передачі для управління реєстром, і встановивши період блокування, отримав схвалення для обігу на платформі — став першим у США проектом з токенізованими акціями, який отримав регуляторне схвалення.

Інші успішні фактори включають:

• Негайно найміть юридичного та комплаєнс-консультанта;
• KYC та механізм білого списку активовано з першого дня;
• Заздалегідь спланувати канали обігу на вторинному ринку (ATS або платформа в пісочниці);
• Зберігайте прозорість у спілкуванні з інвесторами, керуйте власниками токенів так, як ви керуєте акціонерами.

Висновок: Майбутнє фінансування, написане на блокчейні

Токенізація акцій у 2025 році знаменує собою те, що злиття традиційних фінансів та технології блокчейн зайшло в глибокі води. Це надає стартапам нові канали залучення фінансування, глобальну мережу інвесторів та автоматизовану інфраструктуру відповідності.

Звичайно, все ще існують виклики: бар'єри відповідності, регуляторна невизначеність, освіта інвесторів. Але тренд вже незворотний — акції стануть цифровими, фінансування стане глобальним, а відповідність стане процесом.

Майбутні IPO, злиття та поглинання, а також програми стимулювання співробітників, можливо, будуть реалізовані за допомогою токенів. Ті підприємці, які почнуть розуміти та планувати токенізацію акцій вже у 2025 році, отримають перевагу в наступній хвилі капітальних змін.