Từ "đạn vô hạn" đến "bom xịt ẩn": Công ty DAT Kho Tài chính giảm tốc mua vào, nhưng vẫn có 85% giá trị thị trường lớn hơn giá trị nắm giữ tiền mã hóa

Tác giả: Frank, PANews

Trong cơn sốt của thị trường tiền mã hóa, “Công ty Quỹ Tài sản Số” (DAT công ty) đóng vai trò như “kho đạn vô hạn”, họ thu hút lượng lớn vốn từ thị trường truyền thống thông qua các công cụ tài chính sáng tạo, liên tục “truyền máu” cho hệ sinh thái mã hóa. Tuy nhiên, khi cơn sốt qua đi, xu hướng gần đây liên tục giảm mạnh, những “người mua” từng là đối tượng chính nay đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng. Liệu họ còn có thể tiếp tục duy trì thị trường không? Hay vì các rủi ro mang tính cấu trúc nội tại, họ sẽ chuyển từ “bơm máu” thành “bom nổ âm thầm”, trở thành “bình xung kích” làm tăng tốc độ giảm của thị trường?

Giá cổ phiếu DAT công ty giảm mạnh, lượng tài sản mua vào giảm 95%

Theo dữ liệu của BBX, hiện tại số lượng các công ty niêm yết trong lĩnh vực quỹ tài sản số đã đạt 248 công ty, trong đó có 187 công ty nắm giữ Bitcoin. Số lượng các công ty niêm yết nắm Ethereum là 42, nắm SOL là 20. Tính đến ngày 6 tháng 11, nhiều cổ phiếu của DAT công ty đã giảm giá trị thị trường xuống thấp hơn đáng kể so với NAV của họ. Trong đó, có 15 công ty nắm BTC có NAV thấp hơn 1, còn 5 công ty nắm ETH cũng có NAV thấp hơn 1. Tổng cộng có 37 công ty có NAV thấp hơn 1, chiếm khoảng 14.9% (mNAV = Vốn lưu hành / Giá trị nắm giữ), tức là khoảng 85% các công ty quỹ tài sản số có giá trị thị trường lớn hơn quy mô tài sản mã hóa họ nắm giữ.

Xét về quy mô vốn hóa, các công ty dự trữ BTC chiếm phần lớn nhất, tổng cộng nắm giữ tài sản trị giá 417,8 tỷ USD. Do đó, hiệu suất của nhóm DAT này cũng mang tính đại diện hơn. PANews đã thống kê hiệu suất của 34 công ty niêm yết có số lượng BTC nắm giữ vượt quá 100 đồng trong vòng gần 3 tháng qua trên SoSovalue.

Nhìn chung, trong 3 tháng qua, trung bình các công ty này tăng hoặc giảm khoảng -24.51%, chỉ có 5 công ty ghi nhận tăng giá cổ phiếu. Phần còn lại đều giảm. Trong đó, mức giảm lớn nhất là Next Technology, giảm hơn 95% trong 3 tháng. Trong giai đoạn này, các công ty từng có đợt tăng trưởng khá, mức tăng tối đa trung bình đạt 49%, có 6 công ty tăng hơn 100% trong thời gian này.

Tuy nhiên, sau đợt tăng giá, sự giảm mạnh cũng không kém phần ấn tượng, trung bình các công ty này đã trải qua mức điều chỉnh khoảng 51.8%.

Ngược lại, giá Bitcoin trong cùng kỳ giảm khoảng 14%, mức điều chỉnh lớn nhất là 21%. Rõ ràng, biến động của các công ty quỹ tài sản số còn mạnh hơn nhiều so với Bitcoin, cả khi tăng hay giảm đều vượt xa mức biến động của Bitcoin.

Tổng thể, khi thị trường mã hóa gần đây yếu ớt, các công ty quỹ tài sản số cũng chung tình trạng ảm đạm. Lấy ví dụ, dẫn đầu thị trường như Strategy, vào tháng 7 năm nay, giá cổ phiếu của Strategy từng đạt 455 USD, nhưng đến ngày 4 tháng 11, mức thấp nhất là 246 USD, giảm khoảng 45.9%. Hiện tại, xu hướng này vẫn tiếp tục, dường như chưa có dấu hiệu phục hồi.

Việc giá cổ phiếu giảm phản ánh tâm lý thị trường tiêu cực đối với các công ty DAT. Xét về mặt đầu tư Bitcoin, nhiều doanh nghiệp có chi phí mua BTC cao hơn giá giao dịch hiện tại. Ví dụ, tính đến ngày 6 tháng 11, giá BTC khoảng 102.9 nghìn USD. Có 23 công ty có chi phí mua cao hơn mức này. Tuy nhiên, phần lớn các doanh nghiệp này là các công ty DAT mới nổi, tỷ lệ chi phí trung bình khoảng 74 nghìn USD, vẫn còn nhiều lợi nhuận tiềm năng.

Thêm vào đó, khi giá giảm, tốc độ mua vào của các công ty quỹ tài sản số cũng chậm lại. Theo dữ liệu của Blockworks, từ ngày 27 tháng 10 đến 2 tháng 11, tổng lượng mua tài sản mã hóa trong tuần này khoảng 3.42 tỷ USD, giảm 95% so với tuần cao điểm đạt 73.9 tỷ USD. Các dữ liệu ETF cũng cho thấy xu hướng tương tự.

Như vậy, khả năng cung cấp vốn của thị trường tài chính truyền thống cho thị trường mã hóa chủ yếu là “góp phần vào thành công”, chứ không phải “cứu trợ” trong thời điểm khó khăn.

Ai sẽ “bán tháo”? 3 mô hình DAT quỹ tài sản số và rủi ro thanh lý tiềm ẩn

Nhiều người lo ngại rằng các công ty DAT sẽ “hoảng loạn bán tháo” do “lỗ”. Vấn đề này thực tế rất khó trả lời bằng một câu chuẩn vì các công ty DAT có cách huy động vốn, cấu trúc nợ hoặc chiến lược quản lý tài sản hoàn toàn khác nhau. Tuy nhiên, PANews đã chọn phân tích 3 mô hình điển hình để xem xét liệu các doanh nghiệp DAT này có thể trở thành mối đe dọa bán tháo trong đợt giảm giá của thị trường hay không.

Đầu tiên, điển hình nhất là Strategy (MSTR), chiến lược của Strategy là “tích lũy Bitcoin vĩnh viễn”.

Trong 5 năm qua, Strategy đã vay mượn tổng cộng 7.27 tỷ USD qua các “trái phiếu chuyển đổi”. Các trái phiếu này thường không trả lãi hoặc lãi suất rất thấp, khiến việc huy động vốn gần như “miễn phí”. Trong quá trình này, nhà đầu tư chấp nhận không lấy lãi vì họ kỳ vọng vào “quyền chọn mua cổ phiếu” tích hợp trong trái phiếu — tức là quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của MSTR khi giá Bitcoin tăng cao. Về bản chất, các trái phiếu chuyển đổi của Strategy giống như một dạng quyền chọn, khi Bitcoin tăng giá, họ sẽ chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu để hưởng lợi.

Tuy nhiên, khi giá Bitcoin giảm liên tục, nhà đầu tư sẽ không chọn “chuyển đổi” cổ phiếu. Thay vào đó, họ sẽ thực hiện quyền “bán lại” (Put Option) — yêu cầu Strategy hoàn trả toàn bộ vốn gốc khi trái phiếu đáo hạn. Trong trường hợp công ty mất khả năng thanh toán, phương án duy nhất là bán Bitcoin để trả nợ.

Các trái phiếu này đều có hạn đến khoảng 2028-2030, miễn là trong khoảng thời gian đó, giá Bitcoin vẫn cao hơn giá hiện tại, khả năng cao các trái phiếu sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu. Ngoài ra, Strategy còn thiết kế cơ chế nếu giá tăng mà không chuyển đổi cổ phiếu, công ty có quyền mua lại trái phiếu với mệnh giá (có lãi) — đây là một chiến lược phòng ngừa rủi ro giảm giá tiềm tàng.

Tổng thể, các doanh nghiệp như Strategy hoặc theo cơ chế tương tự sẽ không bán tháo tài sản mã hóa trong thời gian ngắn hạn.

Dĩ nhiên, Strategy là một trong số ít các công ty niêm yết nổi tiếng trong thị trường mã hóa, có sức hút lớn, đủ khả năng huy động vốn trong điều kiện khắc nghiệt. Các doanh nghiệp DAT mới nổi khác có thể phải dùng các thủ thuật khác.

Lấy ví dụ, Sonnet BioTherapeutics, ban đầu là một công ty dược sinh học, đã bị các VC tiền mã hóa như Paradigm, Pantera, Galaxy Digital dẫn dắt thực hiện “mua bán ngược” (reverse merger). Họ dùng phương thức “đổi cổ phiếu lấy công ty” (shell company).

Các VC này đã đưa một công ty công nghệ sinh học đang trên bờ vực phá sản là (SONN), vào làm “vỏ bọc”, đầu tư 8.88 triệu USD bằng token HYPE và tiền mặt, biến nó thành một công ty niêm yết trên Nasdaq chuyên về quỹ HYPE (đổi tên thành Hyperliquid Strategies Inc., HSI). Hiện tại, thương vụ này vẫn chưa hoàn tất.

Rủi ro của công ty này nằm ở chỗ, thương vụ mua bán ngược được công bố vào ngày 14 tháng 7 năm 2025, cùng ngày Bitcoin đạt đỉnh 123.000 USD, token HYPE đạt đỉnh 49.75 USD (sau đó còn tăng lên 59 USD). Công ty này ra đời đúng vào thời điểm thị trường đang cực kỳ sôi động, khiến bảng cân đối kế toán của họ rất dễ bị tổn thương trong đợt điều chỉnh giá.

Tính đến ngày 5 tháng 11, giá HYPE đã giảm còn 39.7 USD. Là một công ty niêm yết trên Nasdaq, quy định mới của FASB buộc họ phải ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện do giảm giá HYPE trong báo cáo tài chính quý. Các khoản lỗ lớn này có thể khiến nhà đầu tư truyền thống hoảng loạn, dẫn đến sụp đổ giá cổ phiếu và cắt đứt khả năng huy động vốn.

Điều này có thể gây ra phản ứng dây chuyền, khi giá trị thị trường của họ thấp hơn giá trị ròng tài sản nắm giữ, các quỹ phòng hộ tích cực có thể tìm kiếm cơ hội chênh lệch giá: mua cổ phiếu HSI với giá rẻ trên thị trường công khai, sau đó dùng quyền cổ đông để thúc ép công ty thanh lý toàn bộ quỹ HYPE, phân phối số tiền thu được (cao hơn giá trị tài sản ròng) cho cổ đông.

Từ góc độ này, các doanh nghiệp kiểu mua bán ngược như vậy, cộng thêm các tài sản mã hóa không ổn định, có thể sẽ rơi vào tình trạng bán tháo.

Ngoài ra, còn có các doanh nghiệp đã quy định rõ trong quy tắc vận hành rằng việc bán tháo sẽ là một phần của trò chơi. Ví dụ, TONX ( tiền thân là VERB Technology), qua khoản vay PIPE trị giá 558 triệu USD do các tổ chức như Kingsway Capital, Pantera, Kraken hỗ trợ, đã tái cấu trúc thành công ty quỹ TON. Trong đó, có quy định:

• Nếu giá cổ phiếu TONX cao hơn NAV (thặng dư), công ty sẽ phát hành thêm cổ phiếu để mua thêm TON.

• Nếu giá cổ phiếu thấp hơn NAV (chiết khấu), công ty đã ủy quyền kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá tới 2.5 tỷ USD.

Hiện tại, mNAV của công ty này là 0.495, tức đang ở mức chiết khấu. Khi kích hoạt kế hoạch mua lại cổ phiếu, số tiền mặt hiện có chỉ 67 triệu USD không đủ để mua lại 2.5 tỷ USD, dẫn đến khả năng phải bán tài sản TON. Điều này sẽ tạo ra vòng xoáy tiêu cực, giá TON giảm, cổ phiếu TONX cũng có thể bị ảnh hưởng. Ngay cả việc mua lại cổ phiếu cũng không thể cứu vãn niềm tin của thị trường.

Tổng kết lại, có vẻ như không có “vòng quay vĩnh cửu” nào trên thế giới này. Những công ty DAT tưởng như có vô hạn đạn dược thực ra cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt khi nhiều quỹ blockchain cũng đang sử dụng các mô hình tương tự để gia tăng đòn bẩy.