USDe phát hành lượng暴降65亿美元，Ethena đối mặt với Thanh khoản khủng hoảng và thử thách niềm tin

Tiêu đề gốc: “Quy mô phát hành USDe giảm mạnh 6,5 tỷ USD, nhưng Ethena còn phải đối mặt với vấn đề lớn hơn”

Tác giả bản gốc: Azuma, Odaily 星球日报

Ethena đang trải qua đợt rút vốn lớn nhất kể từ khi ra đời.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, sản phẩm stablecoin chính của Ethena là USDe đã giảm cung lưu thông xuống còn 8.395 tỷ đồng, giảm khoảng 6.5 tỷ đồng so với mức đỉnh gần 14.8 tỷ đồng vào đầu tháng 10, mặc dù chưa thể nói là “cắt đôi”, nhưng mức giảm đã đủ ấn tượng.

Nhân dịp gần đây, các sự kiện an ninh DeFi xảy ra thường xuyên, đặc biệt là hai đồng stablecoin kiểu sinh lời Stream Finance (xUSD) và Stable Labs (USDX), được cho là áp dụng mô hình Delta trung tính giống như Ethena, đã liên tiếp gặp sự cố. Có tin đồn cho rằng nguyên nhân dẫn đến sự cố có thể là do sự mất cân bằng trung tính bị phá vỡ bởi ADL của CEX trong đợt giảm giá mạnh vào ngày 11 tháng 10, cùng với ký ức sâu sắc rằng USDe đã từng tạm thời rời khỏi giá neo tại Binance. Hiện tại, xung quanh Ethena xuất hiện nhiều tiếng nói FUD quy mô lớn.

USDe còn an toàn không?

Xét đến quy mô thị trường hiện tại của Ethena, nếu thực sự xảy ra điều gì bất ngờ, rất có thể sẽ hình thành một sự kiện thiên nga đen tương tự như năm xưa của Terra… Vậy Ethena có thực sự gặp vấn đề gì không? Việc rút vốn có phải là do tâm lý phòng ngừa rủi ro không? Liệu có còn đáng tin cậy để tiếp tục phân bổ vốn vào USDe và các chiến lược phái sinh của nó không?

Trước tiên, tôi muốn đưa ra kết luận: Tôi cá nhân nghiêng về việc cho rằng: Chiến lược hiện tại của Ethena vẫn hoạt động bình thường; Mặc dù tâm lý phòng ngừa xung quanh DeFi đã gia tăng một phần nào đó dòng tiền ra khỏi Ethena, nhưng không phải là nguyên nhân chính; Tình trạng an toàn của USDe hiện vẫn tương đối ổn định, nhưng tôi khuyên nên cố gắng tránh vay mượn vòng.

Lý do chấp nhận tình hình hoạt động hiện tại của Ethena chủ yếu có hai điểm.

Điểm thứ nhất là, khác với hầu hết các stablecoin sinh lãi không công khai rõ ràng về cấu trúc vị trí, bội số đòn bẩy, sàn giao dịch phòng ngừa và thậm chí các tham số rủi ro thanh lý, Ethena có thể nói là tiêu chuẩn của ngành về độ minh bạch. Bạn có thể rất rõ ràng thấy thông tin và chứng minh dự trữ, phân bổ vị trí và tỷ lệ, tình trạng thực hiện lợi nhuận và các yếu tố khác trực tiếp trên trang web của Ethena.

Điểm thứ hai là vấn đề mất cân bằng chiến lược trung tính do ADL gây ra mà đã được đề cập trước đó. Có tin đồn rằng Ethena đã ký thỏa thuận miễn ADL với một số sàn giao dịch, nhưng điều này vẫn chưa được xác nhận, vì vậy tạm thời không đề cập đến. Tuy nhiên, ngay cả khi không có điều khoản miễn trừ, Ethena thực tế cũng khó bị ảnh hưởng bởi ADL. Bởi vì từ chiến lược công khai của mình, có thể thấy Ethena chủ yếu chỉ chọn BTC, ETH, SOL làm tài sản phòng ngừa (BNB, HYPE, XRP chiếm tỷ lệ rất nhỏ), ba tài sản này trong đợt sụt giảm mạnh vào ngày 11 tháng 10 đã có biến động tương đối nhỏ, khả năng gánh chịu của đối tác cũng lớn hơn, trong khi ADL thực tế dễ xuất hiện hơn trong thị trường altcoin có biến động lớn hơn và khả năng gánh chịu của đối tác nhỏ hơn, do đó những gì đang gặp rắc rối hiện nay thường là những giao thức không đủ minh bạch (có thể chiến lược so với kế hoạch quá quyết liệt, thậm chí hoàn toàn không trung tính).

Về nguyên nhân chính của việc rút vốn Ethena, có thể quy về hai điểm. Thứ nhất là do tâm lý thị trường lạnh đi (đặc biệt là sau ngày 11 tháng 10), không gian chênh lệch cơ sở giữa thị trường tương lai và thị trường hiện tại thu hẹp lại, dẫn đến lợi suất của giao thức và lợi suất hàng năm của sUSDe (tính đến thời điểm viết bài đã giảm xuống 4,64%) đồng thời giảm, so với lãi suất cơ sở của các thị trường cho vay chính như Aave, Spark thì không còn ưu thế rõ rệt, một số vốn do đó đã chọn hướng sang các con đường sinh lãi khác; thứ hai là vào ngày 11 tháng 10, sự biến động giá của USDe trên Binance đã làm tăng nhận thức về rủi ro của vay vòng trong thị trường, cộng với việc giảm lợi suất ở cả hai đầu trên chuỗi (CEX giảm bớt mức độ trợ cấp) và ngoài chuỗi, đã khiến một lượng lớn vốn thoát khỏi vay vòng và rút tiền.

Dựa trên logic trên, chúng tôi tin rằng Ethena và USDe hiện vẫn duy trì trạng thái vận hành tương đối ổn định. Dòng vốn ra lần này mặc dù đã vượt quá kỳ vọng do ảnh hưởng của thị trường cực đoan và sự kiện an toàn thị trường, nhưng nguyên nhân chính vẫn có thể quy về việc không gian chênh lệch thu hẹp do tâm lý thị trường nguội lạnh dẫn đến sự giảm sức hấp dẫn. Và đây chính là điều được quyết định bởi logic thiết kế của Ethena - bị ảnh hưởng bởi biến động môi trường thị trường, lợi suất của giao thức và sức hấp dẫn của vốn cũng sẽ đồng bộ biến động.

thử thách nghiêm trọng hơn: khả năng mở rộng

So với việc rút tiền theo giai đoạn, vấn đề nghiêm trọng hơn mà Ethena phải đối mặt là mô hình Delta trung tính mà họ dựa vào để sinh tồn, dường như đã thấy được điểm nghẽn ở cấp độ khả năng mở rộng của thị trường hợp đồng vĩnh viễn.

Vào ngày 6 tháng 11, ông Mindao - một nhân vật nổi bật trong lĩnh vực DeFi đã bình luận về sự kiện sụp đổ gần đây của các stablecoin chiến lược trung tính rằng: “Lợi nhuận dài hạn của các chiến lược này sẽ hội tụ về mức trái phiếu chính phủ (thậm chí còn thấp hơn), thanh khoản bị hạn chế bởi OI của các sàn giao dịch, rủi ro đối tác hoàn toàn nằm trong hộp đen CEX. Mô hình này đã hoàn toàn bị bác bỏ… Chúng không thể mở rộng quy mô, cuối cùng chỉ là sản phẩm tài chính dành cho một nhóm nhỏ, càng không thể cạnh tranh với stablecoin fiat.”

Điều này giống như bộ phim “The Truman Show”, Ethena cũng từng phát triển mạnh mẽ trong một thế giới nhỏ hạn chế, nhưng thế giới nhỏ này lại bị giới hạn bởi quy mô vị thế của thị trường hợp đồng vĩnh viễn, cũng như tính thanh khoản và tình trạng cơ sở hạ tầng của các nền tảng giao dịch. Trong khi đó, USDT, đối tượng mà Ethena khao khát thách thức, lại ở trong thế giới lớn bên ngoài không bị giới hạn. Sự khác biệt về môi trường phát triển bẩm sinh này có thể là thách thức lớn nhất mà Ethena phải đối mặt.