USDe收益率壓縮引發TVL腰斬，槓杆循環策略大規模平倉

Ethena 旗下加密原生合成穩定幣 USDe 總鎖倉價值從 10 月的 148 億美元驟降至 76 億美元，短短一個月內跌幅超過 50%，創下 DeFi 收益型穩定幣最大規模資本外流記錄。盡管鏈上實際使用量持續增長，上月交易量突破 500 億美元，但永續合約資金費率壓縮導致年化收益率從兩位數降至 5.1%，低於 Aave 上 USDC 的 5.4% 借貸成本，觸發了大規模槓杆循環策略平倉。這一現象揭示了收益型穩定幣在 DeFi 生態中的系統性脆弱性，槓杆機制在放大增長週期的同時，也加速了衰退期的資本外逃。

USDe 運行機制與市場定位

Ethena 的 USDe 作爲加密原生合成穩定幣，通過獨特的對沖機制在波動市場中維持價格穩定。該穩定幣持有現貨加密貨幣作爲抵押物，同時在永續合約市場建立等額空頭頭寸，通過捕獲資金費率差異爲持有者生成收益。這種設計使 USDe 在不依賴傳統銀行體系的情況下，實現了與美元軟錨定的穩定性，同時爲持有者提供遠高於傳統穩定幣的收益回報。

從市場定位角度看，USDe 填補了 DeFi 生態中收益型穩定幣的空白。與傳統法幣抵押型穩定幣不同，USDe 的收益率直接源自加密貨幣市場的結構性特徵——永續合約資金費率。在牛市期間，資金費率通常爲正，使得空頭頭寸持有者獲得持續收益；而在極端市場條件下，資金費率可能轉負，導致收益率下降甚至暫時消失。這種與市場情緒緊密關聯的收益模式，使 USDe 成爲衡量加密貨幣市場槓杆需求的重要風向標。

盡管近期 TVL 大幅下滑，USDe 的鏈上使用量卻呈現逆勢增長態勢。上月超過 500 億美元的鏈上交易量表明，該穩定幣在支付、交易和結算場景中的實際效用並未減弱。這種 TVL 與使用量的背離現象，揭示了 USDe 作爲實用型貨幣與投資工具的雙重屬性正在經歷市場重估，投機性定位的消退反而可能促進其在實際應用場景中的更廣泛採用。

收益率壓縮觸發槓杆瓦解

USDe 當前提供的年化收益率約爲 5.1%，較年初兩位數水平顯著收縮，這一變化主要源於永續合約資金費率在市場環境疲軟和槓杆需求減少背景下的普遍壓縮。收益率下降直接影響了 USDe 投資策略的可行性，特別是那些依賴正收益差價的槓杆循環交易。在收益率高於借貸成本時，這些策略能夠創造可觀回報；一旦收益率跌破關鍵閾值，整個策略架構便迅速失去可持續性。

USDe 槓杆循環策略關鍵數據

初始 TVL：148 億美元（10 月高點）

當前 TVL：76 億美元（跌幅 48.6%）

當前 APY：5.1%

Aave 上 USDC 借貸成本：5.4%

負利差：0.3 個百分點

上月鏈上交易量：500 億美元

典型槓杆倍數：10 倍或更高

槓杆循環策略的運作機制在 DeFi 生態中已變得相當普遍。投資者首先將質押的 USDe（sUSDe）作爲抵押品存入 Aave 等借貸協議，然後以高貸款價值比借入 USDC，接着將借入的 USDC 換回 sUSDe 並重復整個過程。這種循環操作可使有效槓杆達到 10 倍或更高，只要 USDe 的收益率持續高於 USDC 的借貸成本，交易就能產生穩定正收益。然而，當收益率壓縮至借貸成本之下時，策略立即轉爲虧損，觸發大規模平倉浪潮。

收益率下降與槓杆解除之間形成了典型的反身性循環。隨着早期參與者開始平倉，sUSDe 的拋壓增加，進一步壓制收益率，引發更多參與者退出。這種自我強化的下行循環在 DeFi 生態中尤爲劇烈，因爲智能合約的透明性使所有參與者都能實時觀察倉位變化，導致羊群效應比傳統金融市場更爲顯著。當前 0.3 個百分點的負利差雖看似微小，但對於高槓杆頭寸而言，已足以觸發風險管理協議的強制平倉條件。

DeFi 協議穩定性受考驗

USDe 的去槓杆化進程因部分 DeFi 協議穩定幣挖礦設置的可持續性挑戰而進一步加劇。一些協議已關閉相關運營，或面臨關於其底層機制的質疑，這削弱了市場對收益型穩定幣基礎設施的信心。當槓杆頭寸平倉時，收益型穩定幣對資本快速外流的脆弱性暴露無遺，曾經在上升週期放大 TVL 增長的循環機制，在下降週期同樣加速了資金外流。

Aave 等借貸市場在此過程中扮演了關鍵角色。作爲最大的 DeFi 借貸協議之一，Aave 上 USDC 的借貸成本已成爲衡量槓杆交易盈利能力的基準指標。當 USDe 收益率跌破這一基準時，不僅新槓杆策略失去吸引力，存量頭寸也開始大規模清算。協議層面的風險管控機制，如貸款價值比調整和抵押品因子變化，可能進一步加速這一過程，特別是在市場波動性上升的時期。

部分專注於收益優化的 DeFi 協議已開始重新評估其對 USDe 及相關策略的依賴。一些協議選擇暫停穩定幣挖礦項目，其他則通過調整激勵結構降低槓杆風險。這種審慎態度雖然短期加劇了 TVL 外流，但長期看可能促進更健康的生態系統發展。從歷史經驗看，DeFi 領域在經歷每次槓杆清洗後，通常會湧現更具韌性的協議設計和風險管理實踐，USDe 此次調整可能成爲行業成熟度提升的催化劑。

收益型穩定幣的前景分析

USDe 的當前困境提出了一個根本性問題：在脫離傳統金融錨點的情況下，加密原生穩定幣能否建立可持續的貨幣框架？從設計理念看，USDe 代表了一種雄心勃勃的嘗試——利用加密貨幣市場內在機制創造既穩定又具有生產力的貨幣形式。然而，其與市場槓杆需求的緊密關聯，也使這種穩定幣不可避免地暴露於週期性波動中，TVL 的劇烈變化正是這種內在矛盾的體現。

從投資者角度，USDe 的經歷提供了關於收益型資產風險管理的寶貴教訓。追求高收益往往意味着承擔隱藏的流動性風險和槓杆風險，這些風險在市場穩定期不易察覺，卻在轉折點突然顯現。對於未來考慮配置收益型穩定幣的投資者，需要更仔細評估收益來源的可持續性、槓杆在生態系統中的普遍程度，以及極端條件下的流動性狀況。

從創新視角看，USDe 的基本設計理念並未因近期挫折而失去價值。捕獲加密貨幣市場結構性收益的同時提供穩定交換媒介，這一目標仍然具有重要吸引力。未來的迭代可能會專注於降低對槓杆的依賴、引入更動態的風險管理機制，或創建應對資金費率波動的緩衝儲備。正如早期比特幣經歷多次價格崩潰後依然發展壯大一樣，USDe 類產品的初步挫折可能只是其進化歷程中的必要環節。

監管與系統性風險考量

USDe 及類似收益型穩定幣的崛起引起了監管機構的密切關注。與傳統銀行體系中的存款不同，DeFi 領域的收益型穩定幣缺乏明確的存款保險、流動性支持和監管保障，這使得其面臨擠兌風險時更爲脆弱。監管機構可能將此次 TVL 大幅收縮視爲案例研究，評估是否以及如何將這類創新產品納入現有金融監管框架。

從系統性風險角度，USDe 與主要 DeFi 協議的深度互聯值得關注。槓杆循環策略的大規模平倉不僅影響 Ethena 協議本身，還可能通過抵押品清算、流動性枯竭等渠道向整個 DeFi 生態系統傳導壓力。雖然當前 DeFi 規模相對於傳統金融仍較小，但內部關聯性已足夠產生顯著的跨協議溢出效應。這種互聯性提醒我們，DeFi 不再是孤立實驗場，其穩定性與主流加密市場乃至傳統金融日益緊密相連。

對於政策制定者，USDe 案例提出了平衡創新與穩定的經典難題。過度監管可能抑制有價值的金融實驗，而放任自流則可能放任風險累積。理想的方法可能是建立與風險水平相稱的監管框架，重點關注透明度要求、風險披露標準和槓杆限制，而非徹底禁止創新。此類精細監管方法既能爲消費者提供必要保護，又能爲有益金融創新保留發展空間。

行業教訓與未來演進

USDe 的 TVL 腰斬事件爲 DeFi 行業提供了多重重要教訓。首先，它揭示了基於槓杆的增長模式內在脆弱性——槓杆在上升週期放大收益，在下降週期同樣加速損失。其次，它凸顯了收益可持續性的重要性，依賴市場特定條件（如正資金費率）的收益來源可能隨環境變化迅速消失。最後，它提醒我們 TVL 作爲成功指標的局限性，實際使用量和網路效應才是長期價值更可靠的指標。

展望未來，收益型穩定幣領域可能朝兩個方向演進。一是回歸相對保守設計，強調抵押品質量和流動性管理，接受較低但更穩定的收益率；二是通過更復雜機制設計管理風險，如動態調整抵押率、引入保險基金或建立反週期緩衝資本。兩條路徑各有優劣，可能吸引不同類型的用戶和應用場景。

從更廣闊的歷史視角看，金融創新歷來經歷週期性的試驗、失敗和 完善。USDe 當前挑戰不應被解讀爲收益型穩定幣模式的最終失敗，而應視爲這一新興領域走向成熟的必要階段。正如傳統金融中貨幣市場基金經歷多次改革才成爲現金管理可靠工具一樣，加密原生穩定幣也需要時間迭代發展，最終找到兼顧創新與穩定的可持續路徑。