Circle 於 2023 年 12 月暫停了 Heka Funds 的鑄造與贖回服務。此前，根據一份於週二在波士頓聯邦法院公開的仲裁文件，該「馬爾他」的套利基金可能在操縱市場，以使 Tether 受益。此暫停源於 Circle 的判斷：Tether 是 Heka 的 Elysium Global Arbitrage Fund 最大的資助方。已退休的法官 Robert L. Dondero 擔任仲裁人，支持 Circle 在 2 月作出的仲裁裁決中的合約主張。其後，Circle 透過法院文件申請確認該裁決。此案的焦點在於 Circle 的結論：支撐 USDT 的公司正在設計一名客戶的交易活動，內容涉及 Circle 發行的 730 億美元穩定幣 USDC。
Heka Funds 在帳戶揭露中未列出 Tether 作為主要投資人
由倫敦的 Abraxas Capital Management 管理的 Heka，於 2022 年 1 月為其 Elysium Global Arbitrage Fund 開立一個免費的 Circle 帳戶。Circle 隨後認定：Tether 是該基金的主要資助方。根據 Heka 創辦人 Fabio Frontini 的證詞，截至 2023 年 4 月 28 日，Tether 在 Elysium 的累積部位約為 5.002 億美元；一個月後約為 5.046 億美元。Frontini 表示：到仲裁進行時，Tether 的投資成長至 8 億美元，約占 Elysium 總資產的 75%。
Frontini 在開戶時只揭露一名投資人 Simon Grima。Dondero 認定：Elysium 真正的資本提供者被刻意略去。「在本仲裁人看來，這項略去的目的在於避免揭露 Tether 在 Elysium 中所扮演的角色，」Dondero 在最終裁決中寫道。Circle 首席商務官 Kash Razzaghi 作證稱：若該公司早在 2022 年 1 月就知道兩者的關聯，根本不會開立該帳戶。
Circle 透過 5.87 億美元贖回期間測試套利假說
爭議可追溯至 2023 年 3 月，當時矽谷銀行崩潰使 USDC 跌破與美元的 1:1 掛鉤。Heka 在次級市場買入折價的 USDC，並以面值向 Circle 贖回；其他基金也採取相同的套利做法。隨著價差收窄，其他交易者停止操作；依據文件所示，Heka 並未這樣做。
Circle 自家員工對自身觀察的內容各有看法。Kash Razzaghi 於 2023 年 5 月告訴同事，該交易是「刻意製造的套利而非市場驅動」，並將其歸因於 Tether 免除其一貫的費用。幾天後，為 Circle 員工 David Norton 反駁，表示 Frontini 的交易在他看來是理性且有其合理性，且切斷 Heka 只會讓套利轉交予其他人。
在兩週期間內，Circle 允許 Heka 贖回超過 5.87 億美元的 USDC；同時，Circle 也同步測試 Frontini 的論點：在沒有他介入的情況下，價差會擴大。2023 年 5 月，Norton 要求 Heka 暫停；但價差反而收窄。Norton 稱這個結果是「相當重要的數據點」，因此他的看法轉變。Coinbase 當年告訴 Circle：基於基金與 Tether 的連結及其獨特費用結構進行交易，該公司因此感到不安，並對帳戶施加了自身限制。
Circle 於 2023 年 12 月 1 日暫停 Heka 帳戶
法院文件顯示，Circle 於 2023 年 11 月將 Heka 的鑄造與贖回上限降為零。Frontini 隨即以一封信回應，威脅提起法律行動與監管申訴；Circle 於 2023 年 12 月 1 日暫停該帳戶，理由是雙方主服務協議（master services agreement）第 9(c) 條。
Heka 於 2024 年 2 月提出贖回 1 億美元的請求遭到拒絕。MSA 隨後在次月到期。根據 Frontini 的證詞：Tether 也在同一個 2 月份向 Elysium 再投資 5 億美元。約一個月後，Heka 提出仲裁要求。
在聽證會前兩個月，Frontini 在未揭露待決仲裁的情況下申請加入 Circle France 的帳戶；而 Heka 在一份董事會決議中也不實陳述，聲稱其與 Circle 仍維持現行關係。Frontini 證稱，他前往法國子公司，是因為他預期在美國會失敗。
仲裁人裁定 Circle 的合約允許在不違約下暫停服務
Dondero 認定並無違約。兩份合約均由特拉華州法律規範；而用戶協議賦予 Circle 權利，可在「在我們認為有必要時」變更上限，並可在「不提供通知且不負任何責任」的情況下暫停服務。
Frontini 在法庭上承認：在他簽署 MSA 之後，用戶協議仍完全有效；他也承認自己是在收到文件後的兩分鐘內簽下了 MSA。Dondero 裁定：Circle 並不需要證明操縱確實發生，只需達到一個合理的結論，認為操縱可能正在發生。這種內部不一致就足以通過簡易判決。Dondero 於 2025 年 4 月駁回雙方在違反合約主張上的 Rule 18 motions，裁定無法僅憑書面資料解決「是否操縱」的問題。
仲裁人判給 Circle 166,643.25 美元專家費用
仲裁人拒絕向 Circle 裁定其所求的 515 萬美元費用與成本。他只切出一項例外：Heka 仍持續追求 4,900 萬美元的損失利潤；該項主張已被 2025 年 4 月的裁決所排除。此外，在 Circle 的律師於交叉詰問中提出該主張已無效之前，Heka 沒有告知其所指定的損害賠償專家。Dondero 判給 166,643.25 美元，作為 Circle 為回應該等工作所需支付的專家費用。
Heka 發言人告訴《金融時報》，該基金從未從事市場操縱，且從未成為任何涉及操縱或類似不當行為的監管調查或程序標的。該發言人將 Circle 推動公開仲裁紀錄的舉動描述為試圖轉移焦點，藉以掩蓋該公司拒絕履行 USDC 贖回的事實。Heka 放棄其對公開申請的反對；而 Circle 申請確認該裁決的請求，現已無人反對。
FAQ
Circle 在 2023 年 12 月對 Heka Funds 的交易活動得出了什麼結論？
Circle 在 2023 年 12 月認定：Heka Funds 可能在操縱市場以使 Tether 受益，而 Tether 是 Circle 穩定幣市場中最大的競爭者。依據週二在波士頓聯邦法院公開的仲裁文件，這項結論促使 Circle 在 2023 年 12 月 1 日暫停 Heka 的鑄造與贖回服務。
為什麼仲裁人會在合約爭議中站在 Circle 這邊？
已退休法官 Robert L. Dondero 裁定：依特拉華州法律，Circle 的用戶協議賦予該公司權利，可在「在我們認為有必要時」變更上限，並可在「不提供通知且不負任何責任」下暫停服務。Dondero 認定，Circle 無需證明操縱已發生，只需達到一個合理的結論，認為操縱可能正在發生。仲裁人認為 Circle 並未違反合約。
