CoinShares 2026 報告：比特幣礦工到了最艱難的時刻

作者：James Butterfill 編譯：吳說區塊鏈

TL;DR：2026 年 Q1 比特幣挖礦報告核心要點

• 獲利極度承壓：2025 年 Q4 成為自減半以來最艱難的季度，受幣價回調與高算力疊加影響，算力價格一度跌破 30 美元/PH/天，創下五年新低，全網約 15–20% 的老舊礦機陷入虧損。

• AI 轉型加速落地：上市礦企已累計宣布超 700 億美元的 AI/HPC 合約。資本市場對 AI 敘事給予極高溢價（估值倍數達 12.3 倍），行業正加速分化為「基礎設施提供商」與「純粹挖礦企業」。

• 算力短暫回撤：受利潤擠壓、冬季限電及監管排查等因素綜合影響，Q4 全網算力從峰值回撤約 10%，但模型預測行業仍具韌性，全網算力將於 2026 年底反彈並攀升至 1.8 ZH/s。

• 成本與債務重塑：AI 建設導致部分混合型礦企（如 CIFR、WULF）帳面單枚 BTC 綜合成本激增並背負巨額債務；相比之下，CLSK、HIVE 等低槓桿礦企則展現出了極強的財務紀律和純粹的挖礦成本優勢。

• 核心結論：挖礦行業正經歷深度的結構性重組。若 BTC 價格未能在 2026 年反彈至 10 萬美元以上，高成本礦工將加速出清（礦工投降），而具備極致能源成本或成功跨界 AI 的營運商將主導未來的資本市場。

一、執行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月減半以來，比特幣礦工所面臨的最艱難的其中一個季度。比特幣價格的大幅回調（從 10 月初約 124,500 美元的歷史高點跌至 12 月底的約 86,000 美元，回撤幅度約 31%），疊加接近歷史最高水平的全網算力，將算力價格（Hashprice）壓縮至五年來的最低點。

在 2025 年第四季度，上市礦企開採單枚比特幣的加權平均現金成本攀升至約 79,995 美元。

本季度凸顯了三個核心主題：

獲利能力承壓：算力價格（Hash price）降至約 36–38 美元/PH/s/天，對許多礦工而言已接近或處於損益平衡點。連續三次的挖礦難度下調（這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下調）標誌著「礦工投降（miner capitulation）」。進入第一季度，算力價格進一步大幅下跌至 29 美元/PH/s/天，這意味著礦工還需承受更多的陣痛。

AI/HPC 轉型加速：純粹的挖礦企業與轉向 AI 的基礎設施公司之間的分化進一步加劇。 目前，整個上市礦企板塊已累計宣布了價值超過 700 億美元的 AI/HPC（高性能運算）合約。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 實質上正演變為兼作比特幣挖礦的資料中心營運商。

資本結構重塑：多家礦企為籌集 AI 基礎設施的建設資金，背負了巨額債務。IREN 目前承擔著 37 億美元的可轉換票據（convertible notes）；WULF 的總債務達 57 億美元；CIFR 發行了 17 億美元的優先擔保票據（senior secured notes）。該行業的總槓桿率已從根本上改變了其風險特徵。

二、AI 與比特幣挖礦爭奪機架空間

AI 正在許多資料中心持續爭奪機架空間，從長遠來看，這可能會推動比特幣挖礦轉向更具間歇性且更廉價的電力來源。

比特幣礦工向 AI 和高性能運算（HPC）領域的遷移正在迅速加速。根據近期的公司公告，到今年年底，上市礦企可能有多達 70% 的收入來自 AI，而目前這一比例約為 30%。起初僅僅作為邊緣性多元化策略的舉措，正日益成為其核心業務。

在 2025 年及 2026 年初期間，比特幣礦企與超大規模雲服務商（hyperscalers）簽署了多項 GPU 託管（co-location）和雲服務協議，總價值超過 700 億美元。儘管大部分協議規劃了新建資料中心，但仍很可能發生對既有挖礦設施的業務蠶食（cannibalisation）和關停。因此，隨著這些合約約定的產能逐步爬坡釋放，在整個 2026 年，比特幣挖礦在這些營運商收入中的占比將出現顯著下降。

這種轉變在很大程度上是出於經濟考量。算力價格依然徘徊在週期性低點附近，壓縮了挖礦利潤空間，而 AI 基礎設施在結構上提供了更高且更穩定的回報。在此背景下，將電力和資本重新配置到高性能運算（HPC）顯得十分合理，特別是對那些擁有可擴展能源和既有資料中心能力的營運商而言。

儘管如此，這種轉型並非整齊劃一。一些礦企，如 IREN 和 Bitfarms，正積極將自身重新定位為 HPC 提供商，實際上是將挖礦作為進入 AI 基礎設施的橋樑。而其他礦企，如 CleanSpark，在短期內持續優先考慮挖礦業務，利用其將近期開發的產能變現，同時逐步拓展在 AI 領域的佈局。

第三類群體仍致力於比特幣挖礦，但在營運方式上正在演進。這些營運商不再追求超大規模設施，而是專注於成本最低且通常具有間歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生氣（flare gas）。例如，Marathon 已在能源網路的邊緣部署了較小的、約 10 兆瓦的本地化集裝箱式站點。這類配置非常適合能夠容忍電力中斷的挖礦作業，但與需要幾乎連續無間斷運行的 AI 工作負載互不兼容。

負載平衡很可能仍將是挖礦領域內一個持久的細分市場。透過為德州電網（ERCOT）等提供需求側的彈性，礦工可以獲得更優惠的電價。這一角色的重要性可能會日益增加，儘管隨著時間的推移，它可能更吸引規模較小且更專業的營運商。

一個關鍵的懸而未決問題是：這種由 AI 驅動的轉型的持久性如何。雖然當前的經濟狀況極度偏向 AI，但挖礦業務對比特幣價格依然高度敏感。如果挖礦的獲利能力出現實質性復甦，一些營運商可能會重新評估這兩項業務之間的資本配置。從這個意義上說，目前的趨勢可能並非永久性的轉型，而更多是相對報酬率作用的結果。

從長遠來看，這可能意味著純粹的挖礦企業群體將縮小，而同時跨界挖礦和 AI 領域的混合型基礎設施公司將變得更加廣泛。與此同時，可能會有新的參與者湧現，以開發老牌企業空出的細分市場，尤其是在能源受限或高度靈活的市場領域。

比特幣挖礦基礎設施（約 70 萬至 100 萬美元/兆瓦）與 AI 基礎設施（約 800 萬至 1500 萬美元/兆瓦）之間的成本差異巨大，而這種轉換機遇目前正被大規模變現：

CORZ：約 350 兆瓦的高性能運算（HPC）已通電，約 200 兆瓦正在計費。與 CoreWeave 的合約在 12 年內擴大至 102 億美元。目標在 2027 年初實現全部 590 兆瓦的投產。

WULF：Lake Mariner 站點已有 39 兆瓦的關鍵 IT 產能上線。已簽訂的 HPC 總收入達 128 億美元。其他廠房正按計劃於 2026 年第四季度前推進。平台將擴展至五個地點，總容量約 2.9 吉瓦（GW）。

CIFR：正與 Fortress Credit Advisors 合作開發 300 兆瓦的 Barber Lake 站點。已達成價值數十億美元的 Fluidstack 協議（由谷歌支持）。目前尚未產生收入。

IREN：規模已擴展至 10,900 多張 NVIDIA GPU。Childress Horizon 第 1–4 期擴建項目（高達 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 雲服務收入達到 1730 萬美元。

HUT：在路易斯安那州的 River Bend 園區與 Fluidstack 簽署了一份價值 70 億美元、為期 15 年的 245 兆瓦租賃協議，首個資料大廳計劃於 2027 年初啟用。

CORZ 與 CoreWeave 合併案的失敗（2025 年 10 月 30 日股東投票否決）凸顯了基礎設施價值與股權價值之間的張力。由於在 HPC 轉換期間對承諾拆除的資產進行了不當資本化，CORZ 隨後重述了財務數據，這也表明其會計處理的複雜性。

收入貢獻仍處於早期階段但正在增長：CORZ 託管的 AI/HPC 資料中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 業務占 27%；IREN 的 AI 雲業務占 9%；HIVE 的 HPC 業務占 5%。儘管挖礦業務依然占據主導地位，但顯而易見的是，AI 的收入貢獻將全面持續增長。

三、全網算力

2025 年 8 月下旬，比特幣網路迎來一個重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全網算力達到約 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出現了顯著的反轉。全網算力從 10 月的峰值下降了約 10%，至 12 月底降至約 1,045 EH/s（隨後在 2 月初進一步下探至 850 EH/s，之後才有所回升），並伴隨著連續三次的挖礦難度下調，這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下調。主要由以下因素驅動：

BTC 價格回調導致 S19 時代的舊礦機跌破損益平衡點（S19 XP 的損益平衡電價從 2024 年 12 月的約 0.12 美元/千瓦時降至 2025 年 12 月的約 0.077 美元/千瓦時）。

冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州電力可靠性委員會）的限電措施（curtailment），導致 11 月至 12 月期間不具經濟效益的挖礦時長急劇增加。

中國新疆地區重新啟動的監管行動（2025 年 12 月的排查行動限制了挖礦作業，儘管這些產能並未被永久性轉移）。

儘管出現了短期下滑，但在整個 2025 年，比特幣網路仍新增了約 300 EH/s 的算力。截至本文撰寫之時，全網算力基本維持在 2025 年底的水平，約為 1,020 EH/s。

儘管近期的算力回撤可能看似令人擔憂，但在對數座標系（log scale）下觀察可以看出，其嚴重程度遠不及 2021 年中國的挖礦禁令。這更多是週期性因素與天氣因素共同作用的結果，而非預示著行業將面臨更嚴峻的危機。此後算力的強勁反彈也突顯出，許多礦工仍認為挖礦是一項具備經濟可行性的商業活動。

根據我們此前詳細介紹過的分段預測模型（piecewise prediction model），我們目前預計全網算力將於 2026 年底達到 1.8 Zetahash（ZH/s），並在 2027 年 3 月底達到 2 Zetahash（ZH/s），這一時間點較此前的預測推遲了一個月。

算力地域轉移：排名前三的國家（美國、中國和俄羅斯）掌控了全球約 68% 的算力。美國的市場份額環比（QoQ）增長了約 2 個百分點。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦項目）和 BTDR（衣索比亞 40 兆瓦項目）等礦企的推動下，巴拉圭、衣索比亞和阿曼等新興市場成功跻身全球前十。

四、算力價格動態

算力價格（Hash price，即決定單位算力礦工收入的指標）在 2025 年 7 月達到約 63 美元/PH/s/天的峰值後，在整個第四季度持續下跌。到 11 月，已降至約 35–37 美元/PH/s/天，創下當時的五年新低。12 月底和 1 月初短暫回升至約 38–40 美元，但這只是曇花一現，算力價格在進入 2026 年第一季度後進一步崩盤，到 3 月初跌至約 28–30 美元/PH/s/天，創下減半後的歷史新低。

這跌勢是由多重因素共同疊加造成的：創紀錄的挖礦難度（在 10 月 29 日上調 6.31% 後達到 155.97T 的峰值）、低迷的比特幣價格（較 10 月的歷史高點下跌約 31%），以及極低的交易手續費收入（持續低於總區塊獎勵的 1%，平均每個區塊的手續費約為 0.018 BTC）。

這造就了自 2024 年 4 月減半以來最嚴苛的利潤環境。在平均工業電價為 0.05 美元/千瓦時（S19 XP 為 0.077 美元/千瓦時）的情況下，運行中世代礦機（如能效比約 29.5 J/TH 的 S19j Pro 等級礦機）的礦工在年底前已遠低於損益平衡點運行，而進入 2026 年後，情況進一步惡化。

最新預測：算力價格環境的惡化超出了我們此前的預期，2 月下旬一度觸及約 28 美元/PH/s/天，截至撰稿時回升至約 30–35 美元。在目前水準下，運行中世代礦機的礦工需要獲得低於 0.05 美元/千瓦時的電價才能保持現金獲利，而最新一代機型（能效比低於 15 J/TH）在典型的工業電價下仍能保持可觀的利潤率。若要算力價格持續回升至 40 美元以上，則需要比特幣價格在年底前反彈至 10 萬美元，且其價格漲幅必須跑贏全網算力的持續增長。

除非比特幣價格出現實質性反彈，否則我們預計 2026 年上半年高成本營運商將進一步遭遇「礦工投降」。當前的挖礦經濟狀況不足以刺激大規模的硬體更新週期。算力價格必須首先進一步下跌，迫使足夠多的舊產能和營運商關機離場，從而降低全網算力水平和挖礦難度，這才能為新的比特幣礦工提供進場時機，或為現有營運節點的升級提供足夠的動力。然而，儘管利潤空間遭到無情擠壓，全網算力依然展現出驚人的韌性。這可能由多方面因素共同支撐：包括以策略而非純經濟效益為導向的國家背景挖礦活動；能夠取得極廉價或受困電力的營運商；以及 ASIC 製造商將未售出的庫存接入自有設施，以維持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圓代工廠的訂單承諾。

挖礦行業的陣痛引發了礦工的大規模拋售與投降。上市礦企的 BTC 資金庫持倉量較峰值已累計減少超過 15,000 枚，其中 Core Scientific 僅在 1 月份就出售了約 1,900 枚 BTC（約 1.75 億美元），並計劃在 2026 年第一季度清算幾乎所有剩餘持倉；Bitdeer 在 2 月份將其資金庫清零；Riot 在 2025 年 12 月拋售了 1,818 枚 BTC（約 1.62 億美元）。

我們認為，假設比特幣價格回升至 10 萬美元大關並非不切實際；若達到該價位，算力價格將回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩餘時間內價格一直徘徊在 8 萬美元以下，並且假設挖礦難度持續上升，我們預測算力價格將繼續下跌。但在這種情境下，實際走向也可能有所不同：隨著礦工關閉不盈利的礦機，全網算力可能會進一步下降，因此算力價格更有可能趨於平穩。如果我們看到價格開始測試 12.6 萬美元的歷史高點，算力價格則可能會飆升至 59 美元/PH/s/天。

算力價格的跌幅已遠遠超出了我們的預測範圍，儘管我們認為這是由近期幣價下跌引發的暫時性現象，並預計其將逐步回穩至 30 至 40 美元/PH/天 的區間。

目前的算力價格已使得繼續運行多款礦機變得無利可圖。在目前 30 美元/PH/s/天的算力價格水準下，任何性能低於 S19 XP 且面臨 0.06 美元/千瓦時（6 美分/度）及以上電價的礦機都處於虧損狀態 —— 我們估計，這部分設備約占全球活躍礦機群的 15% 至 20%。

五、挖礦成本分析

1. 概述

下表展示了 2025 年第四季度所有納入研究範圍的礦企的單枚 BTC 成本明細。所有數據均以開採單枚 BTC 的美元成本計價，並採用附錄中所述的收入分攤方法（revenue-share methodology），將相關成本分攤至自營挖礦（self-mining）業務。

核心觀察結果：

AI/HPC 的建設正在扭曲混合型營運商的單枚 BTC 成本指標。 由 AI 基礎設施建設所帶來的債務、銷售及管理費用（SG&A）以及折舊與攤銷（D&A），正被分攤到不斷縮小的 BTC 產量基數上，從而推高了表面上的單枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）數據。對於 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其綜合成本（all-in cost）越來越反映出轉型為資料中心營運商的經濟狀況，而非單純的比特幣挖礦經濟狀況。

相較於 2025 年第二季度，全行業的電力成本出現了實質性的大幅上升。 這反映了全網挖礦難度增加稀釋了單枚 BTC 的產量、冬季能源成本的上漲，以及 BTC 價格的下跌。

折舊與攤銷（D&A）是最大的非現金成本組成部分，且因各公司的折舊政策不同而存在巨大差異。 MARA 的 13.6 萬美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 萬美元/BTC 屬於異常值（原因在於 MARA 擁有龐大的礦機群；而 CIFR 則採用了 3 年使用壽命的折舊假設）。

基於股票的薪酬（SBC，股權激勵費用）仍然是一個重要的差異化因素。 HUT 的 4.85 萬美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 發放的一次性獎勵）和 CORZ 的 3.55 萬美元/BTC 屬於異常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）則表現出最為嚴格的財務紀律。

利息成本目前對幾家礦企產生了重大影響。 WULF（14.5 萬美元/BTC）、CIFR（5.6 萬美元/BTC）和 BTDR（1.6 萬美元/BTC）背負著巨額債務。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的槓桿率極低，具備顯著的結構性優勢。

2. 各公司明細

MARA (MARA Holdings)

產出 BTC： 2,011 枚

綜合成本： 153,040 美元/BTC

現金成本（稅前）： 103,605 美元/BTC

在第四季度，MARA 產出了 2,011 枚 BTC，按產量計算，仍是最大的上市礦企。截至 12 月底，该公司的通電算力（energised hashrate）達到 53.2 EH/s（本季度增長 15%），但由於全網難度上升，日均產量降至約 21.9 枚 BTC，低於前幾個季度。

其電力成本為 64,703 美元/BTC，在同業中處於中等水平，這反映了其地理分布的多樣性以及對第三方託管的高度依賴（在 1.301 億美元的總電力成本中，第三方託管占了 7,940 萬美元）。其折舊與攤銷（D&A）高達 136,166 美元/BTC，為同業最高，這反映了其龐大的礦機規模（全財年 D&A 為 7.728 億美元）。

表面的綜合成本受到 1.834 億美元所得稅收益的嚴重扭曲，該收益源於依據 ASU 2023–08 會計準則對 BTC 持倉進行的公允價值調整。剔除這項非營運收益後，綜合成本飆升至 240,407 美元。在第四季度，MARA 維持其「持幣（HODL）」策略，並未出售 BTC，同時將 7,377 枚 BTC 留在第三方借貸安排中。然而，該公司在 2025 年第三季度就已經開始軟化這一立場，允許出售新挖出的 BTC 以撥付營運資金。在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 進一步擴大了該政策，授權可以從其資產負債表上全部 53,822 枚 BTC 的儲備中進行出售。這一轉變部分是由於其 3.5 億美元比特幣抵押信貸額度面臨壓力 —— 隨著 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，該貸款的貸款價值比（LTV）攀升至約 87%。這標誌著其對 2024 年 7 月採用的全面 HODL 策略進行了實質性的背離。

此外，該公司宣布與 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 資料中心方面建立合作夥伴關係，並於 2026 年 2 月以 1.745 億美元收購了 Exaion 64% 的股權，這表明其正在加速向純粹挖礦以外的領域進行多元化發展。

IREN (IREN Limited)

產出 BTC： 1,664 枚

綜合成本： 140,441 美元/BTC

現金成本： 58,462 美元/BTC

得益於德克薩斯州 Childress 設施優惠的電力協議以及第四季度 180 萬美元的需求回應（demand response）收入，IREN 實現了單枚 BTC 最低的電力成本，僅為 34,325 美元。其裝機算力達到 46 EH/s，機群能效比約為 15 W/T。

其股權激勵費用（SBC）為 31,717 美元/BTC，在同業中位居第二（第四季度 SBC 為 5,820 萬美元，同比激增 7.3 倍，這主要受 75 美元行權價的期權以及大量限制性股票單位（RSU）歸屬的推動）。與 SBC 相關的工資稅額增加了 680 萬美元的實際現金成本。折舊與攤銷（D&A）同比幾乎增長了兩倍，達到 9,920 萬美元，反映了 Childress 項目的擴建。

IREN 背負著分為五個系列（2029–2033 年）總計 37 億美元的可轉換票據，按面值計算是同業中債務負擔最重的，不過由於票面利率較低（2.75%–3.50%），其利息支出尚處於可控範圍。1.118 億美元的債務轉換誘導費用（非現金）和 1.825 億美元的遞延所得稅收益被排除在成本分析之外。其 AI 雲服務收入達到了 1,730 萬美元（占總收入的 9%），同時 Horizon 第 1–4 期 GPU 擴建項目（高達 200 兆瓦）正在建設中。

CLSK (CleanSpark)

產出 BTC： 1,821 枚

綜合成本： 118,932 美元/BTC

現金成本（稅前）： 71,188 美元/BTC

CleanSpark 展現出了卓越的營運紀律。其銷售及管理費用（SG&A）為 17,848 美元/BTC，股權激勵費用（SBC）為 6,662 美元/BTC，在同業中處於最低水平。100% 的分配比例（純粹挖礦，無託管/HPC 收入）簡化了成本分析。

電力成本為 52,463 美元/BTC，較第二季度（44,679 美元）有所上升，反映了挖礦難度的增加。在約 50 EH/s 的裝機容量下，約 16 W/T 的機群能效比依然保持行業領先水平。折舊與攤銷（D&A）為 58,381 美元/BTC，與同業基本持平。利息支出極低（830 美元/BTC），反映了其低槓桿的資產負債表。

新任 CEO Matt Schultz（於 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市場條件允許，算力規模可能攀升至約 60 EH/s。該公司正在探索設備供應商的多元化，以減少對 Bitmain 的依賴。目前尚未宣布明確的 AI/HPC 計畫，不過管理層暗示可能會將靠近大都市區（喬治亞州設施）的資料中心資產變現。註：CLSK 的財年截至 9 月 30 日，這意味著当前資料屬於其 2026 財年第一季度。

RIOT (Riot Platforms)

產出 BTC： 1,324 枚

綜合成本： 170,366 美元/BTC

現金成本（稅前）： 102,538 美元/BTC

Riot 產出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力為 31.5 EH/s。第四季度 990 萬美元的 ERCOT 需求回應信用額度（全財年總計 5,670 萬美元）使其 49,196 美元/BTC 的電力成本大幅受益，有效抵消了總電力成本。

銷售及管理費用（SG&A）高達 31,534 美元/BTC，跻身同業最高之列，反映了企業管理費用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 項目的開發支出。股權激勵費用（SBC）達 21,586 美元/BTC，處於較高水平。折舊與攤銷（D&A）為 66,900 美元/BTC，反映了對礦機的持續投資。截至 12 月 31 日，該公司持有 17,722 枚 BTC（按期末價格計算價值超過 15 億美元）。

Riot 的戰略重點聚焦於 Corsicana 項目，其中 600 兆瓦已指定用於 AI 工作負載。儘管這是一項重大的長期機遇，但第四季度的收入仍然絕大部分由挖礦業務驅動。1 吉瓦的總站點容量使 Riot 成為北美最大的單點設施營運商之一。

CORZ (Core Scientific)

產出 BTC： 421 枚

綜合成本： 168,693 美元/BTC

現金成本： 110,282 美元/BTC

第四季度是 CORZ 向 AI/HPC 轉型的里程碑。託管收入達 3130 萬美元（占總收入的 39%，高於 2024 年第四季度的 850 萬美元）。由於產能被刻意轉移至 HPC 領域，自營挖礦收入同比從 79.90 萬美元降至 42.20 萬美元。

較低的 BTC 產量（421 枚）推高了單枚 BTC 的各項指標。銷售及管理費用（SG&A）為 47,510 美元/BTC，股權激勵費用（SBC）為 35,506 美元/BTC，均為同業最高水平，這反映了企業管理費用以及失敗的 CoreWeave 合併案所產生的成本。約 24.7 W/T 的機群能效比落後於同業（15–18 W/T），導致電力成本高達 66,720 美元/BTC。

失敗的 CoreWeave 合併案（2025 年 10 月 30 日）雖然帶來了不確定性，但執行工作仍在繼續：約 350 兆瓦已通電，約 200 兆瓦正在計費，目標在 2027 年初全面實現 590 兆瓦的投產（12 年內合約金額達 102 億美元）。由於對在 HPC 轉換期間承諾拆除的資產進行了不當資本化，公司對 2024–2025 年的財務數據進行了重大重述（restatement），這導致審計師更換為畢馬威（KPMG），且內部控制被認定為失效。折舊與攤銷（D&A）為 17,701 美元/BTC，為同業最低，這在一定程度上反映了重述後的資產減值。

WULF (TeraWulf)

產出 BTC： 262 枚

綜合成本： 471,841 美元/BTC

現金成本： 384,517 美元/BTC

重要提示：WULF 的單枚 BTC 成本數據與純粹的挖礦同業不具可比性。

該公司已從根本上轉型為一家 AI/HPC 基礎設施企業，僅維持著不斷縮小的挖礦業務。本季度開採的 262 枚 BTC 是與 970 萬美元的 HPC 租賃收入共同產生的。

第四季度挖礦收入環比（QoQ）下降 40% 至 2610 萬美元。HPC 租賃收入環比增長 35% 至 970 萬美元（占第四季度總收入的 27%）。2025 財年總收入為 1.685 億美元，其中 HPC 業務貢獻了 1690 萬美元。

極高的綜合成本反映了以下因素：利息高達 144,974 美元/BTC（總債務達 57 億美元：包括 25 億美元可轉換票據和 WULF Compute 旗下的 32 億美元優先擔保票據）；銷售及管理費用（SG&A）為 167,221 美元/BTC（主要是擴充員工隊伍和里程碑獎酬）；折舊與攤銷（D&A）為 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基礎設施）。2025 年底，該公司現金儲備達到 37 億美元（此前為 2.74 億美元），反映了大規模的資本形成。目前已簽約 522 兆瓦產能，涉及 128 億美元的長期客戶合約。

CIFR (Cipher Digital)

產出 BTC：591 枚

綜合成本：231,980 美元/BTC

現金成本：103,516 美元/BTC

CIFR 的綜合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高達 87,768 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A，基於 2024 年採用的 3 年使用壽命假設）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驅動。

利息飆升是 CIFR 第四季度的決定性特徵：其於 2025 年 11 月發行了 17.33 億美元、利率為 7.125% 的優先擔保票據，導致第四季度的利息支出激增至 3340 萬美元，而前九個月的總利息僅為 320 萬美元。電力成本為 41,047 美元/BTC，極具競爭力（Odessa 站點的購電協議約為 0.028 美元/千瓦時）。股權激勵費用（SBC）達 40,695 美元/BTC，處於較高水準，且被歸類於「薪酬與福利」項下，而非銷售及管理費用（SG&A）中（這種列報方式並不尋常）。

第四季度發生的重大資產減值（Odessa 矿機減值 4530 萬美元，Black Pearl 减值 9610 萬美元，資產處置損失 2940 萬美元）被排除在成本分析之外。該公司已於 2026 年 2 月 20 日更名為 Cipher Digital Inc.。在高性能運算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站點（與 Fortress 合作）和 Fluidstack 協議（由谷歌支持）為 CIFR 的多元化發展奠定了基礎，儘管目前尚未產生收入。

HUT (Hut 8 Corp.)

產出 BTC： 719 枚

綜合成本： 160,402 美元/BTC

現金成本： 50,332 美元/BTC

Hut 8 表面的綜合成本看似具有競爭力，但由於存在多項一次性項目，需要審慎解讀。

其股權激勵費用（SBC）高達 48,527 美元/BTC，為同業最高，這主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 發放的股權獎勵（230 萬份受限股票單位 RSU 和績效股票單位 PSU）所驅動的。第四季度 SBC 為 39.70 萬美元，而前九個月的總和僅為 18.10 萬美元 —— 達到 2.2 倍的比例。如果將 SBC 正常化，其綜合成本將大幅降低。

由於 2025 年 12 月獲得了 1780 萬美元的加拿大統一銷售稅（HST）退稅，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政費用（G&A，不含 SBC）顯得人為偏低。正常化的 G&A 應接近約 30,000 美元/BTC。48,621 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A）是合併報表層面的數據；與挖礦相關的 D&A 實際更低（由於約 74% 的廠房及設備（PP&E）與挖礦相關）。6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其約 4.11 億美元的總債務（包含利率 15.25% 的 TZRC 債務、利率 9% 的 Coinbase 債務，以及利率 8% 的 Coatue 可轉換債券）。

得益於 Vega 站點的比特大陸（Bitmain）礦機（算力達 14.86 EH/s），其 BTC 產量從第三季度的 578 枚攀升至 719 枚。該公司目前持有 15,679 枚 BTC（價值約 13.7 億美元）。其複雜的業務結構（包括 4 個業務部門、ABTC 子公司以及公司間抵銷）使得清晰的成本歸因極具挑戰性。第四季度 7820 萬美元的所得稅收益（遞延所得稅轉回）已被排除在計算之外。

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

產出 BTC： 1,673 枚

綜合成本： 118,188 美元/BTC

現金成本： 87,144 美元/BTC

Bitdeer 的綜合成本在同業中極具競爭力，儘管這在一定程度上反映了國際財務報導準則（IFRS）的慣例以及多部門收入（SEALMINER 礦機銷售收入 2340 萬美元，HPC/AI 收入 230 萬美元）。平均電力成本從第三季度的 43 美元/兆瓦時上升至 46 美元/兆瓦時。

最引人注目的問題是第四季度的折舊政策變更：管理層縮短了礦機的使用壽命，導致自營挖礦收入成本（CoR）中的折舊與攤銷（D&A）環比翻倍（從 3120 萬美元增至 6390 萬美元），儘管其算力增長了約 60%。自營挖礦的毛利率從第三季度的 27.7% 暴跌至 3.6%。這純屬會計處理造成的結果，而非營運狀況的惡化。

根據 IFRS 的列報方式，D&A 和 SBC 被綁定在收入成本（CoR）中，這使得與採用美國通用會計準則（US GAAP）的同業進行比較變得複雜。16,306 美元/BTC 的利息支出反映了約 10 億美元的可轉換票據和關聯方借款。BTDR 專有的 ASIC 晶片策略（能效比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即將量產的能效比 9.7 W/T 的 A3）是其顯著的競爭優勢，相較於購買比特大陸的礦機，這大幅降低了每 TH 算力的資本支出（capex/TH）。

HIVE (HIVE Digital Technologies)

產出 BTC： 884 枚

綜合成本： 144,321 美元/BTC

現金成本： 75,274 美元/BTC

HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三財季）開採了 884 枚 BTC，受巴拉圭業務擴張的推動，產量實現顯著增長。機群能效比從 21 W/T 提升至 18.5 W/T。

65,368 美元/BTC 的電力成本為同業最高（不含 WULF），這被一項前瞻性的會計變更所推高：HIVE 將 41.30 萬美元不可退還的巴拉圭增值稅（VAT）資本化計入廠房及設備（PP&E）中，並通過營運支出（opex）將 550 萬美元的電力增值稅費用化。這種會計處理方式相較於同業同時推高了其 D&A 和電力成本。

其 9,054 美元/BTC 的銷售及管理費用（SG&A）處於最低水平之列。7,501 美元/BTC 的股權激勵費用（SBC）較為適中（對應 2025 年 10 月以 7.30 加元發放的 RSU）。利息支出僅為 320 美元/BTC，為同業最低 —— HIVE 的總債務僅為 1380 萬美元，具備顯著的結構性優勢。本季度內，100 兆瓦的 Valenzuela 設施已投入營運；目前 HIVE 在巴拉圭已擁有總計 300 兆瓦的 ANDE 購電協議。

該公司面臨約 7920 萬美元的或有增值稅負債（源於瑞典稅務局對其 Bikupa 子公司的評估，目前正在法庭上訴階段）。其使用 2,079 枚附帶回購期權的 BTC 支付設備押金，這是一種不同尋常的資本管理手段。

BITF (Bitfarms)

將在 Bitfarms 發布第四季度財報後進行更新。

六、礦企股票表現與估值

在第四季度，AI/HPC 的估值溢價繼續擴大。目前，已獲得 HPC 合約的礦企其企業價值與未來十二個月銷售額比率（EV/NTM sales）倍數已達 12.3 倍，而純粹的挖礦企業該倍數僅為 5.9 倍。第四季度 BTC 價格的下跌（較歷史高點回撤 31%）造成了雙重阻力：不僅導致挖礦收入減少，也讓礦企資金庫中 BTC 持倉的價值大幅縮水。

CORZ 在合併失敗後出現的估值折價（可能是由於對沖基金平倉導致）與 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估值溢價形成了鮮明對比。目前整個板塊的空頭部位（Short interest）均處於高位，截至撰稿時，MARA 的空頭部位約占其流通股的 30%。

該行業已從根本上分化為「基礎設施公司」（如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和「挖礦公司」（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。這些以 AI 為導向的高估值倍數是否合理，最終取決於企業的執行力：並非所有宣布的協議都能轉化為實際運行的基礎設施，而且其背後的資本需求依然極其龐大。

七、2026 年第一季度及未來展望

1. 算力價格的復甦取決於 BTC 價格：在 BTC 價格約為 7 萬美元且算力價格約為 30 美元/PH/天的情況下，許多中世代礦機群已處於或低於損益平衡點。如果價格持續低於 7 萬美元，可能會引發更大規模的「礦工投降」，但這反過來會透過降低挖礦難度和全網算力，使倖存者受益。

2. 新一代硬體的部署：比特大陸（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低於 10 J/TH）預計将在 2026 年上半年实现規模化部署，這將進一步拉大能效差距並加速礦機群的更新換代週期。

3. AI/HPC 收入的拐點：CORZ 目標在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 項目。WULF 的 Lake Mariner 站點擴建仍在繼續。市場將密切關注已簽約的收入能否轉化為實際計費，以及利潤率能否達到 85% 以上的目標。

4. 槓桿率的分化催生並購催化劑：資產負債表健康且流動性狀況良好的礦企（如 HIVE、CLSK）有望成為收購方，不過就連 CLSK 也已承擔了相當規模的可轉換債務（11.5 億美元，零利率），以資助其向 AI 基礎設施的轉型。

5. 地域分布與監管環境的轉變：美國繼續擴大其市場份額。巴拉圭和衣索比亞正在成為新興的挖礦重鎮。中國新疆的執法行動可能會促使算力向海外轉移。德克薩斯州 SB 6 法案（於 2025 年 6 月簽署）對接入 ERCOT 的大型挖礦和資料中心用電負載提出了新的要求，包括必須具備強制性的遠端斷電能力。

6. 行業整合：我們預計 2026 年將出現更多並購活動。一流機群（能效比約 15 W/T）與落後機群（能效比約 25 W/T 以上）之間的能效差距已經足夠大，以致於直接收購高效產能可能比升級舊式營運設施的成本更低。

附錄：方法論

分母：本季度自營開採產出的 BTC 數量。

分攤比例：自營挖礦收入 / 總收入。該比例應用於銷售及管理費用（SG&A）、折舊與攤銷（D&A）、股權激勵費用（SBC）、利息和稅費。

單枚 BTC 綜合成本（All-In Cost per BTC） = 電力成本（扣除限電補償後） + SG&A（不含 SBC） + D&A + 淨利息 + 所得稅 + SBC —— 在適用情況下，所有項目均按挖礦收入的比例進行分攤。

單枚 BTC 現金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） + SG&A（不含 SBC） + 淨利息 + 所得稅 —— 所有項目均按比例分攤。

電力成本：已扣除限電 / 需求回應信用額度。本成本分析排除了資產減值、公允價值重估以及非營運項目（例如：BTC 重估收益 / 損失、衍生品公允價值變動、債務轉換誘導費用）。

數值單位：除非另有說明，數值均以千美元為單位。非美元計價的財報資料已按季度平均匯率進行換算。