Dune 是一家由 1inch 委托的链上分析平台。根据涵盖 1 月 6 日至 6 月 30 日期间的研究，去中心化交易所（DEX）中约 85% 的集中流动性未发挥其应有的作用。该研究在 Uniswap v3、Uniswap v4、PancakeSwap v3 和 Aerodrome Slipstream 上，按成交活跃度选取大约前 200 个池子，重建每一处流动性仓位，并在七条链上共进行了 26 次每周快照，追踪到平均每周约 18.4 亿美元的流动性，其中约 16 亿美元在任意时刻都属于未被充分利用。低效率源于流动性提供者管理集中流动性仓位的结构性限制；这一机制在 Uniswap v3 中引入，允许提供者为其资本设定特定的价格区间，而不是将其分散到所有可能的价格上。
集中流动性旨在相较于它所取代的恒定乘积交易场所带来改进。作为对比，Dune 发现恒定乘积 AMM 上约 98.7% 的流动性位于当日已成交价格区间之外。
区间外资本在 26 周内平均为 29.5%
最严格的衡量标准是“区间外”，因为当市场价格落在仓位的区间之外时，资本不会赚取任何费用，也不会增加深度。就这 26 周的平均而言，被追踪资本中有 29.5% 处于该状态，或大约每周 5.42 亿美元。
据 Dune 称，这一比例几乎没有变化。除 2 月初的一个短暂飙升触及 41.4% 外，区间外占比在整个期间都维持在 25% 到 35% 的区间内。
报告认为，“在区间内”并不等同于“高效运作”。只要价格在其区间内的任意位置落入，该仓位就会被计为“在区间内”，不论该区间画得多宽。
基于 1inch 的 Aqua whitepaper 重建更广泛的计算，Dune 发现 v3 家族的资本分为：13.7% 被主动使用、56.9% 处于区间内但从未被当周的交易触及，以及 29.4% 位于区间外。
“由于去中心化金融（DeFi）的结构性低效率，流动性提供者把数十亿美元的资本留在了未被充分利用的状态中，也把数百万美元的费用拱手让给了市场，”1inch 联合创始人 Sergej Kunz 表示。Kunz 还补充称，1inch 正准备推出 Aqua，这是一种面向同一问题的共享流动性产品。
区间外的 DeFi 资本占比 | 图片：Dune
闲置资本在 90 天内有 36.7% 处于休眠
区间外资本并不会自动被抛弃。部分流动性提供者会刻意把区间停放在一侧，使其作为“挂单式限价单”发挥作用：当价格跨过该区间时，就会发生转换。还有一些则运行交易机器人，不断旋转仓位。
基于这种动态，Dune 检查了每个闲置仓位上一次被触达的时间。约 43.8% 的仓位在 30 天内有过存入或提取。另有 19.5% 属于 30 到 90 天前的闲置。剩余 36.7%，约 2 亿美元，在没有任何调整的情况下已超过 90 天。
不同场所的闲置资本“老化”方式也各不相同。在 Uniswap v3 上，用 90 天测试衡量时，区间外资本中有 44.5% 处于休眠状态，这是研究中最大的单一板块。Aerodrome 则处在另一端：约 20% 处于休眠，而其 58% 的闲置在过去一个月内被触达。
“距离”讲述的故事与“时间”一致。只有约 35% 的闲置资本位于距离市场价格 5% 以内。约 43% 超过 25% 的偏离，17% 超过 100% 的偏离；在这种情况下，这些仓位要重新开始赚取费用，市场价格就必须翻倍或减半。
按协议划分的闲置资本构成 | 图片：Dune
仓位规模与闲置率呈反向相关
Dune 的报告指出，较小的仓位更容易进入闲置。闲置率从低于 1,000 美元的仓位为 53%，到超过 100 万美元的仓位为 26%，并且在所有中间档位中呈单调变化。
然而美元规模的趋势却相反。超过 100 万美元的仓位持有约 47% 的全部闲置资本，约 2.6 亿美元；超过 10 万美元的仓位持有约 76%。低于 1,000 美元的仓位主导了数量，但仅占闲置资金的 1.6%。
钱包持有 91% 的 Uniswap v3 闲置以太坊资本
Dune 将每个仓位的流动性 NFT 追踪到当前持有它的主体，并把质押资本归因到其农场或 gauge 合约上。
在以太坊（Ethereum）上，钱包拥有 Uniswap v3 资本的 91%，且每一笔闲置美元中的 94 美分归属于钱包。在 Arbitrum 上，这一数字分别为 78% 的资本和 92% 的闲置。Base 则把分歧体现得最尖锐：合约持有那里约一半的 Uniswap v3 资本，但其中只有 6.5% 位于区间外；相比之下，钱包约为 30% 位于区间外，因此个人承担了 82% 的闲置。
奖励“在区间内”的流动性会压低数量，但不会消除问题。按任何地方测得的数据，Aerodrome 的质押资本闲置率最低，约 16% 位于区间外；而 PancakeSwap 的质押资本闲置率明显更高，尤其在 BNB Chain 上，由于剧烈波动使池子被更快地推向区间外，而 LP 的恢复速度又比不上。
Dune 在解读所有权拆分时提示了一个限制：由钱包持有的仓位虽是“个人可观测”的持有者，但不一定是零售用户，因为专业团队也会从普通钱包发起交易。
Uniswap v4 显示 30.5% 的区间外比例
Uniswap v4 的前 200 个池子在 6 月底合计持有约 2.3 亿美元，其中平均有 30.5% 位于区间外——效果上与 v3 几乎相同。
该架构保留了 v3 的基于 tick 的区间，并改变了其下层结构。池子共享一个合约，而不是各自部署自己的合约，从而降低成本，但不影响闲置这一问题。
Hooks 是其关键新增内容：允许一个池子在交换与流动性变化周边附加自定义代码，从原则上说，甚至可以把闲置代币推向借贷市场，以在区间外也赚取收益。
Dune 测量的任何带 Hooks 的池子都没有这样做。事实上，报告称，只有约十分之一的 v4 总锁仓价值（TVL）部署在任何 Hooks 之上；而这其中的每一个都运行交换逻辑、动态费率或记账代码，把代币留在池子中。没有任何一个把闲置资本通过重质押（rehypothecation）路由到 Aave 或 Morpho。
闲置资本对应每年 $150M 的机会损失费用
在 Uniswap 与 PancakeSwap 的池子中，每一美元处于区间内的资本在这段期间内每年大约赚取 35 美分的费用。
报告表示，将这一费率应用到闲置资本上，则机会损失总额约为每年 1.5 亿美元。
闲置 LP 放弃了按 $150M 计的一年费用 | 图片：Dune
按场所划分，Dune 提到 Uniswap 约 1.16 亿美元，PancakeSwap 约 2,500 万美元；在 Aerodrome 上估算为 600 万到 1,200 万美元，因为其 Slipstream 费用是动态的，难以精确界定。由于同样的原因，Uniswap v4 不包含在该计算中。
Dune 也指出，这个数字不能相加。费用来自交易量而非存入资本，且只有区间内流动性才能收取费用；因此，如果把所有闲置资金都转移到区间内，同一笔“费用池”只会被更薄地分摊，而不会创造出更多。这里的 1.5 亿美元衡量的是每个闲置 LP 自己失去的部分，就好像只有它在重新定位，而其他所有人都保持不变。
同样的逻辑也解释了为何“35% 的费率”看起来会如此之高。一个固定的费用池被分散到一小片有效资本上，这片“有效资金”就会赚到更多。
交易量分散覆盖约 170 个场所
以太坊/稳定币的交易量每周在大约 170 个场所进行，而最大的场所从不超过其交易量的 40%，平均为 28.8%。
比特币（BTC）对的集中度更高：当资金从 Base 上的 Aerodrome 流入时，BTC/稳定币的头部场所峰值达到 57.8%；而 ETH/BTC 的头部场所为 52.5%。哪个场所看起来“最闲”完全取决于交易对。Uniswap 在 BTC/稳定币上的数值最高，为 41.9%，在 ETH/BTC 上为 35.1%；而 PancakeSwap 在 ETH/稳定币上的数值更高，为 43.7%，相比 Uniswap 的 32.8%。Aerodrome 在这三种交易对上都处于最低。把这些交易对合在一起，场所会在 20 多到 30 多之间汇聚成一条较窄的带宽。
即使是稳定币池也不例外，闲置率大约为 30%。LP 会把稳定币流动性集中到只有几个基点宽度的区间里，因此某个 peg 允许的小幅波动就足以把一个仓位推到区间外。
Dune 的研究负责人 Filippo Armani 表示：“去中心化交易所已经发展为加密货币中最深、流动性最充足的市场之一，它现在正与中心化交易所以及传统交易场所展开竞争。我们的研究表明：尽管其中很大一部分流动性尚未被充分投入使用，它仍然已经达到了这种规模。”
Dune 在面板数据中披露了幸存者偏差：随着更新的池子不断出现，池子数量从 559 增长到 776；并通过在链上对齐其重建的仓位与余额，把误差按价值计算控制在约 97% 以内。Solana 的集中流动性场所被排除在外；此外 Curve 也被排除，因为它的 LP 根本不会设置价格区间。
常见问题
Dune 的研究对 DeFi 中集中流动性的利用情况发现了什么？
Dune 发现，去中心化交易所中的集中流动性约 85% 处于未被充分利用状态；在从 1 月 6 日到 6 月 30 日的研究期间，平均每周 18.4 亿美元流动性中，约有 16 亿美元没有发挥其应有的功能。
有多少资本位于区间外且无法赚取费用？
在 26 周的平均中，被追踪资本的 29.5% 位于区间外，或在一周平均约 5.42 亿美元。其中这部分闲置资本有 36.7%（约 2 亿美元）已经超过 90 天没有进行任何调整。
根据报告，未被充分利用流动性的年成本是多少？
将区间内资本赚取的、每美元每年 35 美分的费用费率应用到闲置资本上，机会损失总额约为每年 1.5 亿美元，其中 Uniswap 约 1.16 亿美元，PancakeSwap 约 2,500 万美元，Aerodrome 估算为 600 万到 1,200 万美元。
