Arthur Hayes révèle la vérité sur le Bitcoin ETF de BlackRock : arbitrage institutionnel plutôt qu'une tendance haussière à long terme.

Arthur Hayes a souligné dans un rapport thématique publié en novembre 2025 que les importants flux entrants du Bitcoin ETF de BlackRock (IBIT) ne proviennent pas d'une vision à long terme favorable des institutions, mais plutôt de stratégies d'arbitrage de base mises en œuvre par des fonds spéculatifs. Cette stratégie consiste à acheter simultanément des parts d'ETF et à faire du shorting sur les contrats à terme Bitcoin de la CME, capturant les bénéfices de l'écart de prix entre les deux, surtout en période de baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale.

Hayes a averti que lorsque le différentiel se resserre, ces positions seront liquidées collectivement, entraînant d'énormes sorties de l'ETF et amplifiant la volatilité du marché. Les données montrent qu'au troisième trimestre de 2025, les fonds spéculatifs et les départements de trading des banques représentaient 73 % des dix principaux détenteurs d'IBIT, confirmant sa propriété d'arbitrage.

Analyse du mécanisme de l'arbitrage de base et de son impact sur le marché

La stratégie d'arbitrage expliquée par Arthur Hayes repose sur l'exploitation des différences de prix entre les ETF au comptant et les contrats à terme. Le processus opérationnel spécifique est le suivant : l'institution achète des parts d'IBIT pour 100 dollars, tout en vendant un contrat à terme Bitcoin d'un mois pour 102 dollars, verrouillant ainsi un rendement sans risque de 2 % (annualisé à 24 %).

Cette transaction repose sur des parts d'ETF comme garantie pour le shorting des contrats à terme, étant essentiellement une spéculation sur la courbe des rendements, plutôt qu'un pari directionnel sur le prix du Bitcoin. Lorsque le différentiel est passé de 4-5 % en début d'année à 1,5-2 % actuellement, l'attractivité de la stratégie a diminué, entraînant un flux net de 1,2 milliard de dollars en une semaine pour l'IBIT en novembre. Les tests historiques montrent qu'à chaque réduction de 1 point de pourcentage du différentiel, la pression de sortie des ETF augmente de 4,5 milliards de dollars.

Mauvaise interprétation du flux d'ETF et biais de perception des investisseurs de détail

Hayes souligne qu'il existe une grave déviation dans l'interprétation du marché qui assimile les flux d'ETF à une “hausse institutionnelle”. Sur les 38 milliards de dollars de flux d'IBIT en 2025, on estime que 60 à 70 % sont liés à des transactions d'arbitrage, ce qui explique pourquoi le prix du Bitcoin a connu un décalage temporaire par rapport aux flux d'ETF : lorsque le différentiel d'avril s'est élargi à 6 %, les flux hebdomadaires d'IBIT ont atteint 8,4 milliards de dollars, mais le prix du Bitcoin n'a augmenté que de 3 % ; tandis qu'en octobre, lorsque le différentiel s'est réduit à 1,2 %, l'IBIT a enregistré une sortie de 2,8 milliards de dollars, et le Bitcoin a rebondi de 8 %.

Cette illusion amène les investisseurs de détail à interpréter la clôture des positions d'arbitrage comme un signal de vente à découvert des institutions, ce qui exacerbe les ventes de suivi. Les données du CME confirment qu'il existe une forte corrélation de 0,8 entre les contrats à terme non réglés et les flux d'ETF, bien supérieure à leur corrélation avec le prix de 0,3.

Stratégie d'Arbitrage pour l'ETF Bitcoin : paramètres clés

• Plage de base typique : 1,5 % - 6 % (annualisé 18 % - 72 %)
• Efficacité des garanties : Les parts d'ETF peuvent être levées de 3 à 5 fois.
• Principaux acteurs : Fonds de couverture (58 %), trading prop des banques (22 %)
• Coût du capital : Taux des fonds fédéraux 3,75 % - 4 %
• Seuil de clôture : l'écart se resserre à moins de 1 %

Écart de prix des fiducies d'actifs numériques et évolution de l'environnement de liquidité

Hayes souligne qu'un autre signal clé est l'apparition généralisée d'une décote sur la valeur nette des fiducies d'actifs numériques (DATs). À l'automne 2025, la décote du fiducie Bitcoin de Grayscale (GBTC) a atteint 2,1%, et la décote du Bitcoin ETF de Bitwise (BITB) était de 0,7%, ce qui indique que la demande réelle n'est pas suffisante pour soutenir la valeur nette des actifs. Parallèlement, après trois baisses de taux de la La Réserve fédérale (FED), les rendements du marché traditionnel ont diminué, ce qui a réduit l'attractivité des rendements d'arbitrage. Le département du Trésor américain a augmenté l'émission de titres de créance, absorbant la liquidité en dollars et compressant davantage l'espace pour les stratégies de levier. Ces changements ont conjointement conduit à un déclin de la demande artificielle, faisant revenir le prix du Bitcoin aux fondamentaux de la liquidité macroéconomique — la corrélation entre l'indice de liquidité en dollars (DXY) et le prix du Bitcoin est passée de -0,4 à -0,6.

Inspirations d'investissement et ajustements des stratégies de participation au marché

Pour les investisseurs de détail, Hayes recommande de réinterpréter les données de flux d'ETF : lorsque le différentiel s'élargit avec une augmentation des entrées d'ETF, il faut être vigilant face aux risques de liquidation ultérieurs ; alors que lorsque le différentiel se resserre avec des sorties, cela pourrait en fait être une opportunité d'achat à long terme. Sur le plan opérationnel, il est possible de surveiller la structure des échéances des contrats à terme CME et la différence avec les flux de fonds d'ETF, cet indicateur a atteint un taux de précision de 78 % pour prédire les points de retournement des prix du Bitcoin au cours des 18 derniers mois. En matière d'allocation d'actifs, détenir directement du Bitcoin au comptant peut éviter les risques structurels des ETF, mais nécessite de supporter des coûts de garde. Une alternative est d'investir dans des actions de minage de Bitcoin, telles que Marathon Digital (MARA), dont la corrélation avec le prix du Bitcoin est de 0,8 et qui bénéficie de la croissance de la puissance de calcul du réseau.

Perspectives réglementaires et évolution de la structure des produits

Cette fête de l'arbitrage a également suscité l'attention des régulateurs. La SEC évalue si elle doit imposer des conditions plus strictes pour les souscriptions d'ETF, pouvant exiger la divulgation des types de stratégies des grands détenteurs. L'industrie explore également des innovations structurelles, telles que le modèle de “création physique” proposé par Bitwise, qui permet aux participants autorisés de livrer directement des Bitcoins plutôt que de l'argent, ce qui pourrait réduire le basis à moins de 0,5 %. À long terme, la maturation des ETF Bitcoin au comptant poussera à la baisse des taux des produits - les frais de gestion de 0,12 % d'IBIT ont encore un potentiel de compression de 50 points de base, ce qui pourrait attirer de véritables fonds d'allocation à long terme.

Lorsque l'ingénierie financière rencontre de nouvelles classes d'actifs, les institutions parviennent toujours à trouver des lacunes pour l'arbitrage institutionnel. L'avertissement d'Arthur Hayes révèle non seulement la vérité sur le flux des ETF, mais rappelle également aux participants du marché : à une époque où des instruments financiers complexes dominent, comprendre les motivations sous-jacentes des flux de capitaux est plus important que de suivre des données superficielles. Ceux qui peuvent percer les apparences pour atteindre l'essence des choses seront ceux qui éviteront de devenir des nageurs nus lorsque la marée de l'arbitrage se retirera.