Standard & Poor's a abaissé la note de l'USDT lié au dollar à son niveau le plus bas ! Tether : trompeur

S&P Global Ratings a abaissé la note de la stablecoin USDT de Tether à son niveau le plus bas, remettant en question la capacité de ce jeton à maintenir son lien avec le dollar. S&P Global a noté que Bitcoin représente 5,6 % de l'offre totale de USDT, dépassant le taux de surcollatéralisation de 3,9 %, et que la chute du prix du Bitcoin pourrait réduire le taux de couverture des collatéraux. Tether a qualifié ce rapport de trompeur, affirmant qu'il ne parvenait pas à saisir la nature, l'ampleur et l'importance macroéconomique des monnaies numériques natives.

S&P remet en question : réserves de Bitcoin et absence d'audit

(Source : S&P Global Ratings)

La raison principale pour laquelle S&P Global Ratings a abaissé la note de l'USDT au niveau le plus bas est le problème de la structure des actifs de réserve. S&P souligne que le Bitcoin représente 5,6 % de l'offre totale de l'USDT, ce qui peut sembler faible, mais le problème réside dans la volatilité extrême du Bitcoin. Le rapport indique : « Le Bitcoin représente 5,6 % de l'offre totale de l'USDT, dépassant le taux de sur-collatéralisation de 3,9 %, tandis qu'un taux de collatéralisation de 103,9 % y correspond. Par conséquent, la baisse du prix du Bitcoin ou la baisse de la valeur d'autres actifs à haut risque pourrait réduire le taux de couverture des collatéraux.

La clé de cette logique réside dans l'effet tampon du taux de sur-collatéralisation. USDT déclare qu'il y a 1,039 USD d'actifs soutenant chaque jeton de 1 USD, la partie excédentaire étant seulement de 3,9 %. Si le prix du Bitcoin chute de 50 % (ce qui n'est pas rare sur le marché des crypto-monnaies), cela entraînera une baisse d'environ 2,8 % de la valeur totale des garanties (5,6 % × 50 %). Cette perte épuise presque le tampon de sécurité de 3,9 %, plaçant USDT dans un risque de sous-collatéralisation.

En dehors du Bitcoin, S&P Global a également souligné que la volatilité d'actifs tels que l'or, les prêts et les obligations d'entreprise est élevée. Tether détient 116 tonnes de réserves d'or, bien que l'or soit généralement considéré comme un actif stable, son prix peut néanmoins fluctuer. Les prêts et les obligations d'entreprise comportent un risque de défaut, ce qui représente des catégories d'actifs que les émetteurs de stablecoins traditionnels évitent généralement.

Le manque de rapports d'audit ou de preuves de réserves suffisantes est également considéré comme l'une des principales raisons de la faible note de stabilité. Tether a longtemps été critiqué pour son manque de transparence en matière d'audit. Bien que l'entreprise publie régulièrement des rapports de preuve de réserve, ces rapports sont souvent fournis par des cabinets d'expertise comptable sous forme d'attestations plutôt que d'audits complets. Une attestation ne confirme que le solde des actifs à un moment donné, tandis qu'un audit nécessite d'examiner les contrôles internes, les politiques comptables et les enregistrements de transactions, offrant une fiabilité nettement plus élevée.

S&P a déclaré que Tether a son siège à El Salvador et est réglementé par la Commission nationale des actifs numériques (CNAD), qui a des exigences relativement souples en matière de réserves d'actifs pour les stablecoins. L'environnement réglementaire d'El Salvador n'est pas aussi strict que celui des États-Unis ou de l'Union européenne, ce qui permet à Tether d'adopter des stratégies d'allocation d'actifs plus agressives, mais cela soulève également des questions sur l'arbitrage réglementaire.

Quatre raisons pour lesquelles S&P abaisse la note de l'USDT

Proportion d'actifs à haut risque : Bitcoin représente 5,6 %, tandis que les actifs volatils tels que l'or, les prêts et les obligations d'entreprise ont une proportion plus élevée.

Sécurité d'amortissement insuffisante : le taux de sur-collatéralisation n'est que de 3,9 %, incapable de résister aux fluctuations extrêmes du marché.

Transparence d'audit faible : manque de rapport d'audit complet, uniquement un rapport de preuve

Environnement réglementaire flexible : Le CNAD du Salvador a des exigences de réserve relativement flexibles.

Tether riposte : 1 120 milliards de dollars dépassent la plupart des pays

Tether a classé le rapport S&P comme un rapport “trompeur” dans sa déclaration, affirmant qu'il “s'oppose fermement à la description faite dans le rapport”, et que ce rapport “n'a pas réussi à saisir la nature, l'ampleur et l'importance macroéconomique de la monnaie numérique native, et a omis de présenter clairement les données sur la résilience, la transparence et l'utilité mondiale de l'USDT.”

Le directeur général de Tether, Paolo Ardoino, a également remis en question la nouvelle notation et l'utilité des agences de notation financière. « Les modèles de notation classiques établis par les institutions financières traditionnelles ont historiquement conduit des investisseurs privés et institutionnels à investir leur richesse dans des entreprises qui, bien que dotées d'une note d'investissement, ont finalement fait faillite », a déclaré Ardoino. Cela fait allusion à la crise financière de 2008, lorsque des agences de notation comme Standard & Poor's ont attribué de bonnes notes aux titres adossés à des hypothèques subprimes, mais ces produits ont finalement déclenché un tsunami financier mondial.

La contre-attaque d'Ardoino est soutenue par la taille des bons du Trésor américain détenus par Tether. Selon Ardoino, Tether est le 17ème plus grand détenteur de bons du Trésor américain au monde, détenant plus de 112 milliards de dollars de bons du gouvernement américain à court terme, surpassant la plupart des pays, y compris la Corée du Sud, l'Arabie Saoudite et l'Allemagne. Ce chiffre est extrêmement impressionnant, car il montre que Tether a maintenant une position sur le marché des obligations américaines proche de celle d'un pays souverain.

Bien que la note soit relativement basse, S&P reconnaît en réalité que 75 % des fonds de l'USDT sont soutenus par des obligations américaines et d'autres instruments financiers à court terme « à faible risque ». Cela signifie que les principales réserves de l'USDT sont sécurisées, le problème réside dans la répartition des 25 % restants des actifs et la transparence globale. Si Tether peut fournir un rapport d'audit complet et réduire la part des actifs à haut risque, la note pourrait s'améliorer.

La société a également accumulé 116 tonnes de réserves d'or, suffisantes pour rivaliser avec les réserves des États et des banques centrales. L'accumulation d'or par Tether, ainsi que des obligations du gouvernement américain, et sa capacité à émettre et échanger des dollars numériques, amènent certains analystes à affirmer que le fonctionnement actuel de Tether ressemble à celui d'une banque centrale. Bien que cette analogie soit exagérée, elle n'est pas entièrement dépourvue de sens. L'offre en circulation de l'USDT émis par Tether dépasse 130 milliards de dollars, ce qui équivaut à la masse monétaire de certains pays de taille moyenne.

Impact et controverse du classement S&P sur le marché

Il est intéressant de noter le moment de la dégradation de la note par S&P. Ce rapport est publié alors que les stablecoins connaissent une année marquante. Auparavant, les États-Unis avaient adopté une législation pertinente, et le gouvernement Trump a considéré les stablecoins comme un moyen de maintenir la domination du dollar. La capitalisation boursière des stablecoins a également franchi les 300 milliards de dollars. Dans ce contexte globalement positif, la note négative de S&P sur USDT se distingue particulièrement.

D'après les réactions du marché, le prix de l'USDT n'a pas été déconnecté en raison de la baisse de la note. Cela montre que la confiance du marché envers Tether n'a pas été temporairement ébranlée, probablement parce que : (1) les investisseurs sont déjà habitués à douter de Tether, des rapports similaires ont été publiés à plusieurs reprises au cours des dernières années, mais l'USDT n'a jamais vraiment s'effondré ; (2) l'USDT a un effet réseau extrêmement puissant sur le marché des cryptomonnaies, la plupart des échanges et des protocoles DeFi dépendent fortement de l'USDT, ce qui rend difficile son remplacement à court terme ; (3) la réponse rapide de Tether et les données sur la détention de la dette américaine fournissent un certain soutien à la confiance.

Cependant, à long terme, les doutes de S&P pourraient accélérer la perte de parts de marché de USDT. Les organismes de régulation pourraient se référer aux notations d'institutions autorisées comme S&P lors de l'évaluation de la conformité des stablecoins. Les investisseurs institutionnels seront également plus enclins à privilégier des produits ayant une meilleure notation lors du choix de leur allocation en stablecoins. Si des concurrents comme USDC et PYUSD peuvent obtenir une meilleure notation, cela pourrait grignoter la part de marché de USDT.

Du point de vue des investisseurs, les notations de S&P fournissent un avertissement de risque important. Bien que USDT fonctionne normalement actuellement, sa structure de réserve présente effectivement des risques. Dans des conditions de marché extrêmes (comme une chute de 70 % du Bitcoin et une chute de 30 % de l'or se produisant simultanément), USDT pourrait faire face à une insuffisance de Collateral. Pour les gros détenteurs, diversifier la répartition des stablecoins et ne pas concentrer tous les fonds sur USDT est une stratégie plus prudente.

Tendances de bancarisation de Tether

(source : Paolo Ardoino)

Le comportement de Tether ressemble de plus en plus à celui d'une banque centrale. Détenant 112 milliards de dollars d'obligations américaines, elle devient un acteur important sur le marché des obligations américaines, et ses activités d'achat et de vente peuvent influencer les prix des obligations. L'accumulation de 116 tonnes de réserves d'or fait que sa détention d'or dépasse celle de nombreuses banques centrales. Cette stratégie d'allocation d'actifs a déjà dépassé le rôle des émetteurs traditionnels de stablecoins.

Les émetteurs de stablecoins traditionnels comme Circle (USDC) détiennent principalement des liquidités et des obligations d'État américaines à court terme, avec une allocation d'actifs très conservatrice. De plus, Circle a été introduite en bourse aux États-Unis, entrant dans le système de réglementation américain, ce qui a incité des fonds traditionnels à investir dans les actions de CRCL. En revanche, le portefeuille de Tether comprend des actifs diversifiés tels que des Bitcoins, de l'or, des prêts aux entreprises et des obligations d'entreprises. Cette stratégie permet à Tether d'obtenir des rendements d'investissement plus élevés (selon des rapports, le bénéfice de Tether en 2024 dépasserait 5 milliards de dollars), mais cela s'accompagne également de risques plus élevés.

Cette tendance à la centralisation des banques centrales suscite des inquiétudes réglementaires. Si Tether fonctionne vraiment comme une banque centrale, devrait-elle être soumise à la même réglementation que les banques ? Devrait-on exiger qu'elle détienne un minimum de capital de réserve, qu'elle fasse l'objet d'examens réglementaires réguliers et qu'elle mette en place une assurance des dépôts ? Ces questions n'ont pas encore reçu de réponses claires dans la législation sur la réglementation des stablecoins.