オンチェーン資産運用 危機が潜む

著者：Azuma

DeFiは再び風雲の中心にある。

過去数年間、業界で最も活気のあるナラティブの一つとして、DeFiは暗号通貨業界の進化と拡大の期待を担ってきた。私もそのビジョンを信じ、70％以上の安定コインポジションをさまざまなチェーン上の利息獲得戦略に配分し、一定のリスクを負うことを厭わない。

しかし、最近の複数のセキュリティ事故の発生に伴い、一部の歴史的事件の連鎖的な影響や、もともと水面下に隠れていた根本的な問題が次第に露呈し、DeFi市場全体に危険な空気が漂い始めている。そのため、著者自身も先週、大部分のオンチェーン資金を回収する決断を下した。

一体何が起きたのか？

前半章：不透明な高利回り安定コイン

先週、DeFiではいくつか注目すべきセキュリティインシデントが発生した。Balancerの盗難事件が例外的なケースとすれば、Stream Finance（xUSD）やStable Labs（USDX）といったいわゆる利息型安定コインの連続的なデペンディングは、いくつかの本質的な問題を露呈させた。

xUSDとUSDXの共通点は、どちらもEthena（USDe）に似た合成安定コインとしてパッケージ化されており、Deltaニュートラルのヘッジアービトラージ戦略を用いてペッグを維持しつつ収益を生み出す仕組みだ。こうした利息獲得型の安定コインは、今回のサイクルで大きく台頭しており、ビジネスモデル自体はそれほど複雑ではなく、USDeの成功例もあったため、多数の安定コインが次々と登場し、英字26文字とUSDの組み合わせを試し尽くした。

しかし、xUSDやUSDXを含む多くの安定コインの準備金や戦略の透明性は十分ではない。高いリターンに惹かれて、多くの資金が流入したものの、相対的に市場の変動が穏やかな間は運用が続いた。しかし、暗号市場は予期せぬ大きな変動を繰り返す。Trading Strategyの分析によると、xUSDの大幅なデペンディングの原因は、Stream Financeの链外取引戦略の不透明さにあり、10月11日の極端な相場で取引所の「自動減損」（ADL）メカニズムに遭遇したことにある。これにより、もともとDeltaニュートラルのヘッジバランスが崩れ、Stream Financeの過剰なレバレッジ戦略がバランスの崩壊を拡大させ、最終的に資金不足に陥り、xUSDは完全にペッグを失った。

Stable LabsとUSDXも似たような状況にある。公式発表では「市場の流動性状況と清算ダイナミクスの影響」としているが、準備金の詳細や資金の流れを公開しないまま、創設者のアドレスが借入プラットフォームでUSDXやsUSDXを担保にして主流の安定コインを借りている疑惑もあり、利率が100%以上に達しても返済しない異常な行動も見られる。このプロトコルの状況はさらに深刻かもしれない。

xUSDやUSDXの事例は、新興の安定コインのモデルに重大な欠陥があることを露呈させた。透明性の欠如により、こうしたプロトコルは戦略上のブラックボックスとなりやすい。多くのプロトコルは「Deltaニュートラルモデル」と公言しながらも、実際のポジション構造、レバレッジ倍率、取引所の選定、清算リスクのパラメータなどを公開していないため、外部のユーザーは本当に「ニュートラル」かどうかを検証できず、リスクを背負わされる側になっている。

こうしたリスク爆発の典型的なシナリオは、ユーザーがUSDTやUSDCなどの主流安定コインを投入してxUSDやUSDXを発行し、高い利回りを狙うものだが、もしプロトコルが問題を抱えた場合（真偽の見極めは難しいが）、ユーザーは完全に受動的な立場に追い込まれ、恐慌的な売り圧力でペッグが崩壊し、プロトコルが残存資金を使って補償を試みる（ただし、散戸の順序は最も遅いことが多い）か、あるいは何もせずに逃亡するケースもある。

ただし、すべてのDeltaニュートラルの利息型安定コインを一括りにするのは偏りすぎだ。業界の拡大の観点からは、多様な収益経路を模索する新興安定コインには一定の意義もある。Ethenaのように透明性を一定程度開示するプロトコルも存在する（ただし、EthenaのTVLは最近大きく縮小しているが、詳細は後述）。しかし現状では、未公開または情報開示不足のプロトコルの中に、xUSDやUSDXと似た問題を抱えるものが存在している可能性が高い——記事執筆時点では、疑わしいプロトコルを例示するしかないが、自身の資産安全の観点からは疑う余地を持つことが重要だ。

後半章：借入プロトコルと資金プールの“キュレーター”

「新興の安定コインを使わなくてもいいのでは？」と思う人もいるだろう。これが、DeFiのシステムリスクの後半戦の二大主役——モジュール型借入プロトコルと“キュレーター”に繋がる。（コミュニティでは「主理人」と訳されることも多いが、ここではそのまま“キュレーター”と表記する。）

簡潔に言えば、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalなどの専門機関が“キュレーター”として、Morpho、Euler、ListaDAOなどの借入プロトコル上で複雑な収益戦略をパッケージ化した資金プールを提供し、一般ユーザーはフロントエンドからUSDTやUSDCなどの主流安定コインをワンクリックで預けて高利回りを得ることができる。一方、キュレーターは後方で資産の具体的な運用戦略（例えば、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなど）を決定する。

このような資金プールモデルは、従来のAaveなどの借入市場よりも高いリターンを提供できるため、自然と資金の流入が増加している。Defillamaのデータによると、主要なキュレーターが運営する資金プールの総規模は過去1年で急速に拡大し、10月末や今月初には100億ドルを突破したが、現在は約73億ドルにとどまっている。

キュレーターの収益は、パフォーマンス分配や管理手数料に依存しており、規模や戦略の収益率が高まるほど利益も増える。多くの預金者は、ブランドの差異にはあまり関心を持たず、単にAPYの数字だけを見て資金を預ける傾向がある。これにより、資金プールの魅力度は戦略の収益率に直結し、戦略の収益率が最終的にキュレーターの利益を左右する。

利益追求のビジネスモデルの下、レバレッジの増加や链外取引戦略の導入（完全にニュートラルでない場合もある）により、リスク管理がおろそかになるケースも出てきている。最近の安全事故では、MEV CapitalやRe7などのキュレーターがxUSDやUSDXに資金を投入し、EulerやListaDAOの借入プロトコルを通じて間接的にリスクに触れる事例も見られる。

**責任の所在は誰にあるのか？**借入プロトコル側も免責できない。現在の市場モデルでは、多くの預金者はキュレーターの役割を十分理解しておらず、「有名な借入プロトコルに資金を預けているだけ」と考えていることが多い。実際には、借入プロトコルはこのモデルにおいてより明示的な背後の保証役割を果たしており、TVLの増加に寄与しているが、キュレーターの戦略監督責任を果たしていないケースも散見される。

要約すると、こうしたリスクの典型的なシナリオは、ユーザーがUSDTやUSDCなどの主流安定コインを借入プロトコルの資金プールに預けるが、多くは背後のキュレーターが資金を運用する戦略の詳細を知らないまま、利益率だけに惹かれて新興の安定コインに資金を投入し、暴落時に戦略が破綻すると、資金プールの戦略が崩壊し、預金者が間接的に損失を被る。その結果、借入プロトコル自体も不良債権化し、さらなる連鎖的な損失拡大を招く可能性がある。こうしたリスクはシステム全体に伝播・拡散していく。

なぜこうなったのか？

このサイクルを振り返ると、取引側はすでに地獄のような状況にある。

伝統的な機関はごく一部の主流資産にしか関心を持たず、アルトコインは底なしの下落、ミーム市場は内部操作とプログラムの横行、そして10月11日の大暴落……。多くの散戸はこのサイクルで損失を被った。

この背景の中、**より確実性のある資産運用の需要が高まり、安定コインの立法突破とともに、多くの新興の利息型安定コインが次々と登場した（これらは本当に安定コインと呼べるか疑問もあるが）。**これらは年利数十％の高利回りを提供し、散戸にアピールしている。中にはEthenaのような優良な例もあるが、混沌とした状況も多い。

激しい競争の中、収益性を高めるために、レバレッジを増やしたり、链外取引戦略（完全にニュートラルでない場合もある）を導入したりして、より高いリターンを追求する動きも見られる。

一方、分散型借入プロトコルとキュレーターは、未知の安定コインに対する心理的ハードルを緩和する役割も果たしている——「あなたがxxxUSDに預けるのは不安かもしれないが、USDTやUSDCなら安心、ダッシュボードもリアルタイムで状況を見せている」と。

このモデルは、過去1年以上にわたり一定の成功を収めてきたが、市場全体が上昇局面にある間は大きな暴落は見られなかった。多くの安定コインや資金プールの収益率は二桁に達し、理財の新常態となりつつある……しかし、これは本当に妥当なのか？

なぜ一時撤退を強く推奨するのか？

10月11日、暗号市場は史上稀な大暴落に見舞われ、数百億ドルの資金が清算された。Wintermuteの創業者兼CEO Evgeny Gaevoyは、「一部のロング・ショート戦略が大きな損失を出した可能性がある」と述べたが、誰が最大の損失を出したのかは不明だった。

その後、Stream FinanceなどのDeltaニュートラルプロトコルの破綻が一部を裏付けたが、まだ水面下に潜む危険は多い。たとえ当日の清算に直接巻き込まれなくても、11月11日の大爆破後の流動性の急激な縮小や、市場の冷え込みによる基礎的なアービトラージの縮小は、利息型安定コインの生存圧力を高める。こうした不透明な資金プール戦略の複雑な絡み合いにより、市場は「一発で全身に波及する」連鎖的な状況に陥りやすい。

Stablewatchのデータによると、10月7日週の利息型安定コインの資金流出は、UST崩壊以来最大の10億ドルに達し、流出は継続中。Defillamaも、主要キュレーターの資金プール規模が月初から約30億ドル縮小したと報告している。明らかに、資金は行動によって現状に反応している。

DeFiもまた、「不可能な三角」——高収益性、安全性、持続可能性——の原則に従うが、今は「安全性」の要素が揺らいでいる。

もしかすると、あなたは安定コインや特定の戦略に資金を預けて長期的に安定したリターンを得てきたかもしれない。しかし、同じ戦略を続ける商品であっても、そのリスク状況は静的ではない。今の市場環境はリスクが高まり、予期せぬ事故が起きやすいタイミングだ。慎重に行動し、適切なタイミングで撤退するのが賢明だ。小さな確率の事故が自分に降りかかるとき、それは100％の確率になる。