クジラの売りが主導するビットコイン市場、ETF機関の買いが弱くて失速を覆せない

暗号通貨データプラットフォーム CryptoQuant は 4 月 2 日にレポートを発表し、ビットコインの現物 ETF 資金が回復しているにもかかわらず、マイクロストラテジーが継続して大規模に買い増しているにもかかわらず、ビットコイン全体の「見かけの需要」が 3 月末時点でもなおマイナスで、約マイナス 6.3 万枚であることを明らかにした。レポートは核心的な問題を指摘している。すなわち、リテールおよびその他の市場参加者による売却量が、機関の新規買い入れを相殺するのに十分であり、市場全体がなおディストリビューション（分銷）段階にあるという点だ。

見かけの需要がマイナスであることの市場的意味：機関の買いがより大きい売り圧に完全に飲み込まれる

「見かけの需要」は、新規の市場需要とマイナーの新規供給の差を計算することで算出され、需給全体の純粋な均衡を測る。マイナスであることは、新たに掘られたビットコインが継続的に売られるだけでなく、既存の保有者も同時に保有量を減らしており、2 つの力が重なって継続的な純供給の過剰を作り出していることを意味する。

この指標は 2025 年 11 月下旬以降、縮小を続けており、3 月末にはマイナス 6.3 万枚の水準に到達している。ETF における機関の買いが一部の週次で強く見えたとしても、その規模は個人投資家やその他の参加者による売却規模をカバーするには足りない。CryptoQuant は明確に断定している。この局面の見かけの需要のマイナスは継続しており、一時的な変動ではなく、市場全体がなおディストリビューション段階にあるという、システム的な裏付けだ。

クジラの完全なディストリビューションの道筋：ため込みから出荷加速へ

CryptoQuant のデータは、クジラ集団の行動の進化の軌跡を詳細に示している：

2024 年の強気相場期：クジラ集団は約 20 万枚のビットコインを蓄積し、上昇局面を押し上げる重要な需要の支柱となった

2025 年の中期：クジラは大規模なディストリビューションを開始し、長期のネット買い手からネットの売り手へと転じた

2025 年の第 4 四半期：売却のペースが顕著に加速し、市場に継続的に重い供給圧力を形成した

現在の局面：中規模投資家の買いのスピードも鈍化し、それ以前からあった別の支えが弱まっている

レポートは歴史的な規則を引用し、「過去データを見ると、クジラによる継続的なマイナスのため込みは、多くの場合、価格が長期的に弱い局面と一致する。現在の売却トレンドは、これがなお重要なレジスタンス構造であることを示している」と述べている。

米国の需要の弱まりと、潜在的な反発の触媒

Coinbase Premium 指標（米国の取引所とオフショア取引所の間のビットコイン価格の差を測る）が再びマイナスに転じており、米国の投資家が現在はビットコインの価格を押し上げるために積極的に競い合っていないことを示している。本国需要の減退は、買い全体の弱さを裏付けるもう 1 つの定量的な証拠でもある。

しかし CryptoQuant は同時に、潜在的な短期のプラスの触媒も挙げている。地政学的な緊張の緩和、特に米国・イラン紛争の沈静化が、ビットコインの短期的な反発の引き金になる可能性があるという。レポートでは「地政学的な緊張の緩和は、短期的に積極的な触媒となり得て、反発相場の波を引き起こす可能性もある」としているが、実現の前提はマクロ条件が実質的に改善することであり、単に一時的な地政学的なムードの後押しに依存するだけではない。

よくある質問

ビットコインの「見かけの需要」とは何ですか？マイナス 6.3 万枚は何を意味しますか？

見かけの需要は、市場の新規需要がマイナーの新規供給に対して過剰か不足かを測る。マイナス 6.3 万枚は、統計サイクル内で市場の新規需要が、すべての供給源からの売り（マイナーの新規供給に既存保有者の売却を加えたもの）を消化しきれないことを意味する。全体として約 6.3 万枚の純供給過剰があり、継続的な構造的な売り圧力につながっている。

クジラの売却は、ビットコインの足元の下落の主な原動力ですか？

CryptoQuant のデータでは、クジラは 2025 年中期にネットの売り手へ転じ、Q4 で売却を加速させており、市場がディストリビューション段階に入るための中核的な動力の 1 つになっていることが示されている。だが下落トレンドは通常、マクロの金利圧力、地政学的なショック、そして市場全体のセンチメントなど複数の要因によって同時に駆動される。クジラの売却は、その中でも定量化できる重要な構造的変数の 1 つだ。

ETF の機関の買いが大幅に増えているのに、なぜビットコインの需要は依然としてマイナスなのですか？

現物 ETF の機関買いは確かに増えているが、CryptoQuant のデータでは、個人投資家やその他の市場参加者による売却量のほうがより大きく、機関の新規需要を完全に相殺できることが示されている。さらに ETF 間では資金の回転（例：Grayscale が BlackRock に流れる）が存在し、部分的に「増量」の実体は、実際には新しい市場の増分というより、既存の暗号資金の再配置である。これにより、ETF の数字は表面的には良く見えるものの、需給バランスの実際の改善への寄与は限定的だ。