非上市公司股權代幣化合規全景指南

原創作者：邵嘉碘律師

股權代幣化是什麼？

“股權代幣化”（Stock Tokenization）是指將公司股份（equity）轉換成在區塊鏈上發行的數字代幣，每個代幣代表與傳統股份類似的所有權。換句話說，你不再持有紙質股權證書，而是持有記錄在鏈上的股權代幣。這些代幣可電子化管理、轉讓與交易。

這一概念誕生於2010年代後期的區塊鏈浪潮。2016年，Overstock.com 成爲首家通過區塊鏈發行股票的上市公司；2017-2018年ICO狂潮中，許多人認爲“證券型代幣發行”（STO）將成爲下一波趨勢。Harbor等初創公司獲得了上千萬美元融資，嘗試用區塊鏈提升私募股流動性。但由於缺乏成熟的合規市場與交易基礎設施，早期落地緩慢。

到了2025年，股權代幣化已從試驗變爲現實。Robinhood與Bitpanda合作，讓歐洲投資者可以24小時買賣美股；Kraken與Coinbase也在探索合規框架下的股票代幣化業務。

截至2025年中，全球代幣化股票市值約爲4.24億美元，但增長勢頭驚人——有分析預計未來或突破1萬億美元。它正從邊緣創新，逐漸走向主流資本市場的核心。

股權代幣化的意義：讓“股權”變聰明

無論是投資人還是發行方，股權代幣化帶來的吸引力都在於一個詞：**效率。**它讓資本市場變得更開放、更自動、更透明。

對投資人的好處：

• **流動性：**代幣可在24小時開放的數字平台上交易，私募股不再“死鎖”。
• **碎片化投資：**可將高價股拆分成極小單位，降低入場門檻。
• **鏈上透明：**所有交易和持有人變動都永久記錄在區塊鏈上，可追溯、可審計。
• **全球接入：**只要所在法域許可，世界各地投資人都能參與同一輪融資。

對企業的好處：

• **全球募資：**企業可通過代幣化接觸到更廣泛的投資羣體。
• **自動合規：**智能合約可將KYC、鎖倉期、轉讓限制等監管要求直接寫入代碼，實現“合規即代碼”。
• **運營效率：**股東名冊自動更新；分紅、投票、拆股都能鏈上執行。
• **節省成本：**減少券商、登記、清算等環節費用，結算更快、資金佔用更少。

簡而言之：股權代幣化不是要逃避監管，而是要把合規數字化。

全球監管格局

股權代幣化的落地關鍵不在技術，而在監管。各法域的態度差異巨大，但趨勢一致：認定爲證券，納入現行框架管理。

• 美國

SEC將代幣化股票視爲傳統證券。若代幣代表所有權或分紅權，就必須註冊或依豁免發行（如Reg D、Reg CF、Reg A+等）。

在美國，二級流通通常須在SEC登記的全國性證券交易所或經批準的ATS內進行，撮合、經紀與托管主體亦需具備相應牌照與合規能力。

簡言之：在美國做股權代幣化，依然是完整的證券發行流程，只是介質換成了鏈上代幣。

• 歐盟

歐盟將代幣化股票納入《MiFID II》“金融工具”定義，與傳統股票適用同等規則。

各國監管態度略有差別，例如德國BaFin要求除豁免外須提交完整證券說明書。

2023年起生效的DLT Pilot Regime更是允許合規機構在“沙盒”內試行基於區塊鏈的證券交易與結算，標志着歐盟的積極擁抱。

• 新加坡

新加坡金融管理局（MAS）採取“技術中立”原則：

若代幣實質上代表股份或證券，則受《證券與期貨法》監管。

發行需遵守招股說明書要求或適用豁免，交易平台須獲批準。

MAS同時設有監管沙盒（Sandbox）供創新企業在受控環境中測試代幣化證券發行，例如在國際項目“Project Guardian”中，MAS與多國監管機構探索代幣化債券、基金等用例。

總體而言，新加坡是合規路徑最清晰、試點氛圍最開放的法域之一。

• 阿聯酋（UAE）

阿布扎比全球市場（ADGM）金融服務監管局（FSRA）正式承認代幣化股票爲證券；迪拜VARA也在制定虛擬資產框架。

所有代幣化發行或交易平台都需持牌運營，KYC/AML與投資者保護標準與傳統證券一致。

UAE正成爲中東地區的Web3金融中心。

• 香港

香港證監會（SFC）明確：代幣化股票屬於《證券及期貨條例》下的證券。任何面向香港投資者的STO，必須符合完整證券發行或豁免條件；分銷或撮合代幣化證券的機構，須持有Type 1（證券交易）牌照。

此外，SFC將代幣化股權視爲《證券及期貨條例》下的“復雜產品”。實務中多面向專業投資者分銷；如擬觸達零售，需滿足完整招股與持牌、適當性與披露等要求，監管態度較爲審慎。

結構設計：技術只是前菜，法律架構才是主菜

代幣化不是“上鏈”這麼簡單。關鍵在於：如何在法律結構上讓代幣對應真實股權。實踐中主要有三種方案：

1. 法律殼（Legal Wrapper）模式

由中介實體（SPV或信托）持有公司實際股份，再由該實體發行代幣代表相應權益。

代幣持有人擁有SPV的受益權，從而間接持有公司股權。

優點：可兼容現行法律體系，投資人認知度高。

2. 原生股權（Native Token）模式

公司直接在區塊鏈上登記股份，代幣本身即爲股權憑證。

優勢是結構簡潔、完全鏈上化，但僅在承認“數字股份”法律地位的法域（如瑞士、列支敦士登）可行。

目前仍屬少數案例。

3. 混合（Hybrid）模式

法律上仍保留傳統股東名冊，但在鏈上鏡像登記。

企業可使用專業的股權代幣化平台，實時維護cap table、自動執行分紅與治理。

多數初創項目傾向採用此方案，以平衡法律確定性與運營便利。

托管與錢包：自由與合規的平衡

另一個核心決策是：代幣由誰保管？

**1.自托管（Self-custody）：**投資人自行保管錢包；企業需在合約中嵌入白名單、鎖倉、地域限制等邏輯。

優點是去中心化，缺點是合規復雜度高。

**2.合規托管（Custodied）：**代幣托管於獲牌機構（銀行、券商、信托）。平台負責KYC/AML、白名單、交易監控及報告，適合希望二級流通或零售開放的項目。

面向散戶與二級流通的項目，合格托管人/平台托管通常更易滿足監管期待；如採用自托管+白名單，仍應評估目標法域對“合格托管人”的硬性要求與可接受度。

股東名冊與智能合約管理

股權代幣化必須解決的核心問題是：如何保證鏈上記錄與法律股東名冊一致。

部分法域（如瑞士）已允許區塊鏈本身作爲法定股份登記冊；其他地區則需在公司內部保留鏡像名冊。

如今市場已有專門的區塊鏈Cap Table管理系統，可將每次代幣轉讓自動同步到名冊，並通過智能合約防止超額發行或未經批準的轉讓。

常用技術標準如ERC-1400系列（專爲證券型代幣設計），支持身分標識、轉讓限制等合規功能。

企業還應設計丟失私鑰的補救機制（如驗證身分後重新籤發代幣），以防投資人**“丟鏈即丟股”**。

現實案例與最佳實踐

Exodus（美國）是迄今最具代表性的成功案例。

2021年，該公司在SEC Reg A+框架下通過代幣化發行普通股，募資約7500萬美元，吸引6000多位投資者。

Exodus通過註冊說明書、使用轉讓代理管理名冊，並設定鎖倉期後在獲批平台流通——成爲美國首個獲得監管批準的代幣化股權發行項目。

其他成功要素包括：

• 盡早聘請法律與合規顧問；
• KYC與白名單機制從第一天啓用；
• 提前規劃二級市場流通渠道（ATS或沙盒內平台）；
• 保持與投資人溝通透明，像管理股東一樣管理代幣持有人。

結語：融資的未來，寫在區塊鏈上

2025年的股權代幣化，標志着傳統金融與區塊鏈技術的融合已進入深水區。它爲創業公司提供了新的募資渠道、全球化投資人網路、自動化合規基礎設施。

當然，**仍有挑戰：合規門檻、監管不確定性、投資者教育。**但趨勢已不可逆轉——股權將數字化、融資將全球化、合規將程序化。

未來的IPO、並購乃至員工股權激勵，可能都將以代幣爲載體。那些在2025年就開始理解並布局股權代幣化的創業者，將在下一輪資本變革中佔得先機。