撰文：菠菜菠菜
2025 年 12 月，香港财经事务及库务局與證券及期貨事務監察委員會聯合發布了一份重要文件。文件分為兩部分：一是針對 VA 交易服務（VA Dealing）發牌制度的諮詢總結，二是針對 VA 諮詢服務和 VA 資產管理服務的進一步公眾諮詢。
對於行業從業者而言，首先需要厘清一個問題：這份文件裡哪些是「舊制度的確認」，哪些是「真正的新東西」？
本文將逐一拆解。
一、先厘清背景：哪些制度已經落地？
在解讀本次文件之前，有必要回顧香港虛擬資產監管的現有框架。以下制度已經生效，並非本次文件的新內容：
虛擬資產交易平台（VATP）發牌制度於 2023 年 6 月 1 日正式啟動。任何在香港運營或向香港公眾積極推銷的中心化虛擬資產交易平台，都必須獲得 SFC 牌照。截至目前，共有 11 家機構獲得正式牌照。
2023 年 12 月，SFC 與 HKMA 聯合發布《中介人虛擬資產相關活動聯合通函》，允許持有傳統金融牌照的中介機構在滿足特定條件後，提供虛擬資產相關服務：
持有 1 號牌（證券交易）的機構，可通過「綜合帳戶安排」為客戶提供 VA 交易服務
持有 4 號牌（證券顧問）的機構，可就 VA 交易提供諮詢意見
持有 9 號牌（資產管理）的機構，可管理含有 VA 的投資組合（需符合 10% 豁免或其他條件）
截至 2025 年中，已有約 40 家機構升級 1 號牌、37 家升級 4 號牌、40 家升級 9 號牌。這些都是在現有框架下完成的，並非本次文件帶來的變化。
二、本次文件的核心內容：三件事
厘清背景後，我們來看本次文件到底說了什麼新東西。核心內容可以歸納為三件事：
第一件事：VA Dealing 牌照的諮詢總結（確認細節）
2025 年 6 月，財庫局與 SFC 曾就「VA 交易服務發牌制度」發起公眾諮詢。本次文件的 Section A 是該諮詢的總結回應，確認了以下關鍵細節：
（1）範圍與定義的最終確認
VA Dealing 服務的定義將與《證券及期貨條例》下的 1 號牌（證券交易）高度對齊。具體而言，任何人以業務方式從事以下活動，都需要申請牌照：
與他人訂立或要約訂立協議，以買賣、認購或包銷虛擬資產
誘使他人訂立上述協議
原諮詢文件中曾提及的「limb (b)」（涉及 VA 衍生品和結構性產品的活動）已被刪除，因為這類活動通常已受《證券及期貨條例》下的 1 號牌、2 號牌或 11 號牌規管，無需重複發牌。
（2）豁免情形的確認
以下情形可獲得豁免，無需申請 VA Dealing 牌照：
透過 SFC 持牌 VA 交易商進行的交易
作為本人（principal）進行的交易
集團內部交易
使用 VA 作為購買商品或服務的支付手段
HKMA 持牌穩定幣發行人的相關活動
持牌 VA 資產管理人在提供管理服務過程中附帶進行的交易
（3）無「視為持牌」過渡安排
這是從業者最關心的問題之一。SFC 明確表示：不會提供「deemed licensed」過渡安排。新制度生效之日，所有未持牌的 VA 交易服務提供者必須立即停止相關業務。
SFC 解釋稱，「視為持牌」安排可能導致公眾對機構監管狀態產生混淆，不利於投資者保護。但 SFC 同時承諾，將考慮合理的生效日期，給市場參與者留出調整時間。
（4）快速審批通道
對於已持有 SFC 牌照的機構（如 VATP 持牌平台、已升級的 1/4/9 號牌持牌公司），將提供快速審批通道。這類機構已通過適當人選審查，申請新牌照的流程將大幅簡化。
（5）禁止未持牌者向香港公眾推銷
文件確認，未經 SFC 發牌或登記的機構，不得向香港公眾積極推銷其 VA 交易服務。SFC 將就「積極推銷」的具體範圍（是否包括網路廣告、社交媒體、直接外聯等）發布進一步指引。
第二件事：VA Advisory 牌照的進一步諮詢（新增）
這是本次文件真正的新內容。SFC 提議在《打擊洗錢條例》（AMLO）下新增一個獨立的發牌類別：VA 諮詢服務提供者（VA Advisory Service Provider）。
（1）為什麼要新增這個牌照？
目前，如果一家機構想就虛擬資產投資提供諮詢服務，需要持有 4 號牌（證券顧問）並按照《聯合通函》的要求運營。但 4 號牌本質上是針對「證券」的牌照，而大部分虛擬資產並非證券。
新增獨立的 VA Advisory 牌照，是為了填補這一監管空白，確保「相同活動、相同風險、相同規管」原則的貫徹。
（2）定義與範圍
「就虛擬資產提供諮詢」包括兩類行為：
直接建議：就「是否買賣、買賣哪種、何時買賣、以何種條款買賣」虛擬資產提供意見
發布分析報告：為幫助接收者做出上述決策而發布的分析或研究報告
（3）豁免情形
參照 4 號牌的豁免框架，以下情形可獲得豁免：
僅向集團內全資公司提供建議
作為持牌 VA 交易商或 VA 資產管理人的附帶行為
律師、大律師、註冊會計師執業中的附帶行為
註冊信託公司履行職責中的附帶行為
透過公開出版物或廣播提供的一般性資訊
（4）監管要求
VA Advisory 服務提供者需遵守的要求將與 4 號牌持牌公司基本一致，包括：
反洗錢及反恐融資（AML/CFT）要求
財務資源要求：500 萬港元實繳資本；10 萬港元流動資金（不持有客戶資產）或 300 萬港元（持有客戶資產）
知識與經驗要求（如通過監管知識考試）
客戶適當性評估、風險披露、利益衝突管理等
第三件事：VA Management 牌照的進一步諮詢（新增）
與 VA Advisory 牌照類似，SFC 同時提議新增另一個獨立發牌類別：VA 資產管理服務提供者（VA Management Service Provider）。
（1）定義與範圍
「虛擬資產管理」指為他人管理虛擬資產投資組合，且被授予投資決策權。典型場景是基金管理人——客戶將資金交給你，由你決定買什麼、何時買賣。
（2）不設最低門檻
這是一個關鍵細節。SFC 明確表示：不設 10% 最低門檻。
目前，9 號牌持牌公司在管理投資組合時，如果虛擬資產占比低於 10%，可以豁免額外的 VA 相關要求。但新的 VA Management 牌照制度下，只要投資組合中包含任何比例的虛擬資產，都需要申請牌照。
SFC 的理由是：
虛擬資產本身風險較高，即使占比很小也應遵守同等監管標準
防止機構刻意將持倉控制在門檻以下以規避牌照要求
這一規定可能對小型資管機構形成較大合規壓力。
（3）托管要求：尚在考慮中
SFC 正在考慮是否要求 VA 資產管理人必須將客戶資產托管於 SFC 持牌托管商。
目前的 9 號牌制度下，管理私募基金的機構可以自行選擇境外托管商，只要盡職調查充分即可。如果新規收緊這一彈性，將對現有運營模式產生較大影響。
同時，SFC 也承認了一個現實問題：私募股權 / 風險投資基金在投資新發行代幣時，這些代幣可能尚未被持牌托管商支持。因此，SFC 正在考慮允許在一定限額內進行自托管，而無需申請托管牌照。
（4）監管要求
與 VA Advisory 類似，VA Management 服務提供者需遵守的要求將與 9 號牌基本一致，包括 AML/CFT 要求、財務資源要求（500 萬實繳資本、10 萬 -300 萬流動資金）、客戶適當性評估等。
三、時間表與從業者行動指引
時間表
從業者行動指引
VA Dealing 牌照諮詢已完成，預計 2026 年立法
無「視為持牌」過渡安排，需在生效前完成申請
建議立即聯繫 SFC（fintech@sfc.hk）啟動預溝通
VA Advisory 牌照目前處於諮詢階段，尚未定案
如有意見，可在 2026 年 1 月 23 日前向財庫局提交反饋
若已持有 4 號牌，未來可通過快速通道申請
VA Management 牌照同樣處於諮詢階段
特別關注「無最低門檻」和「托管要求」兩項規定
若已持有 9 號牌，未來可通過快速通道申請
新牌照制度下將享有快速審批通道
但仍需關注具體要求，提前準備申請材料
四、小結：這份文件的核心資訊
用一句話概括本次文件的核心資訊：
香港正在將虛擬資產監管從「交易平台單點監管」擴展為「全牌照矩陣」——交易、諮詢、資管三大業務線都將有獨立的發牌要求，與傳統金融的 1/4/9 號牌體系完全對齊。
對於從業者而言，需要關注的核心變化是：
2026 年將是關鍵之年。立法進程、實施細則、生效日期——每一個節點都將直接影響從業者的合規策略。建議密切關注 SFC 和財庫局的後續公告，並儘早啟動預溝通程序。
本文基於香港財經事務及庫務局與證券及期貨事務監察委員會於 2025 年 12 月發布的《規管虛擬資產交易的立法建議諮詢總結》及《規管虛擬資產諮詢服務及資產管理服務的進一步公眾諮詢》撰寫，僅供資訊參考，不構成法律或投資建議。
Reference：
