港股智譜 ZHIPU 大漲超 25%：超跌反彈還是趨勢反轉？估值重構與後市展望

7 月 21 日，港股市場小幅高開，恒生指數報 25,150.54 點，恒生科技指數開盤報 4,755.66 點。前期大幅下挫的大模型概念股早盤集體止跌反彈。作為港股「大模型第一股」的智譜（02513.HK）開盤後快速拉升，盤中一度大漲超 19%，股價短線收復 1,000 港元大關。隨後漲幅繼續擴大，截至發稿報 1,116 港元，當日開盤上漲超 25%。

這一漲幅背後，是多重利好因素的集中共振。消息面上，智譜 AI 已落地 1GW 級國產 AI 算力資料中心建設，並全部採用國產 AI 晶片。與此同時，智譜於今日正式完成對國產 AI 異構算力軟體公司中科加禾的收購。分析人士認為，這兩項動作分別補齊了算力供給與算力釋放兩大關鍵能力。此外，港股人工智慧概念股整體走強，MINIMAX-W 漲超 5%，板塊情緒回暖為智譜反彈提供了良好的市場環境。

然而，在經歷此前連續三個交易日累計跌幅近 50%、股價從歷史高點 2,980 港元回撤逾 70% 的劇烈調整之後，單日超 25% 的反彈究竟是超跌後的技術性修復，還是真正意義上的觸底企穩？

「此輪反彈」的核心驅動力是什麼？

7 月 21 日的上漲並非孤立事件，而是多重因素疊加的結果。

從產業層面看，1GW 級國產 AI 算力資料中心的落地，標誌著智譜在算力基礎設施自主化方面邁出了關鍵一步。全部採用國產 AI 晶片，不僅降低了對外部供應鏈的依賴，也契合當前國產替代的政策導向。對中科加禾的收購則進一步完善了智譜在 AI 基礎設施層的佈局——中科加禾源自中科院計算所編譯實驗室，長期深耕異構算力軟體栈及編譯最佳化。算力供給（資料中心）與算力釋放（軟體最佳化）兩大能力的同步補強，構成了市場重新定價智譜長期競爭力的邏輯基礎。

從市場層面看，此前三個交易日的連續暴跌已將大量悲觀預期計入價格。7 月 17 日智譜重挫 28.49%，7 月 20 日再跌 19.56%，三日累計跌幅逼近 50%。在如此極端的短期超賣狀態下，任何邊際利好都可能觸發技術性反彈。疊加港股大市整體走強——恒生指數當日收漲 580 點或 2.36%，恒生科技指數亦升 2.79%——板塊輪動與資金回流共同放大了智譜的反彈幅度。

「此前連續暴跌」暴露了哪些深層問題？

要判斷反彈的可持續性，必須先厘清此前暴跌的根本原因。

智譜於 2026 年 1 月 8 日以 116.2 港元/股的發行價在港交所上市，成為「全球大模型第一股」。此後股價一路飆升，至 6 月 22 日盤中觸及 2,980 港元的歷史最高價，較發行價上漲超過 24 倍，總市值一度突破 1.33 萬億港元。然而，這一漲幅主要建立在極低的自由流通盤之上——解禁前智譜市場自由流通股僅 1,174 萬股。稀缺性在一定程度上放大了股價彈性，也埋下了劇烈波動的隱患。

轉折出現在 7 月。7 月 8 日，智譜迎來上市後首次大規模限售股解禁，11 家基石投資者持有的約 2,568 萬股股份解除限售，占公司總股本約 5.76%。儘管解禁前有近七成基石投資者表態長期持有，但市場供需平衡已被打破。更關鍵的是，解禁後僅一週，智譜即於 7 月 13 日以每股 1,588 港元完成 1,978 萬股新 H 股配售，募資約 314 億港元。配售價格較 7 月 8 日收盤價 1,825 港元折價約 12.99%，短短數日後股價已跌至 890.5 港元，參與配售的機構浮虧超過 43%。

此外，競爭對手的動態也加劇了市場擔憂。7 月 17 日，月之暗面正式發布新一代開源模型 Kimi K3，搭載 2.8 萬億參數規模，配備 100 萬 Token 超長上下文視窗。這一發布直接將開源模型的技術門檻抬升至新的高度，引發市場對智譜競爭格局的重新評估。

「估值邏輯」是否正在發生根本性轉變？

此輪股價劇烈波動的本質，是市場對 AI 大模型公司估值邏輯的重新定價。

從基本面看，智譜的營收增長與市值擴張之間存在顯著落差。財報顯示，2025 年智譜營收僅 7.24 億元人民幣，同比增長 131.9%，但經調整淨虧損達 31.82 億元人民幣，虧損額相當於同期總收入的 4.39 倍。以 7.24 億元年收入支撐近萬億市值，靜態市銷率一度突破千倍。南開大學金融學教授田利輝認為，此次大跌本質上是 AI 產業從「稀缺性溢價」向「基本面定價」邏輯的切換。

不過，積極的訊號同樣存在。截至 2026 年 7 月，智譜的年度經常性收入（ARR）已達到 10 億美元。從 1 億美元 ARR 增長至 10 億美元，智譜僅耗時 5 個月，而美國 AI 實驗室 Anthropic 跨越同等階段耗費了 15 個月。知情人士透露，今年以來智譜的 ARR 同比增長 15 倍。財報顯示，今年一季度智譜 GLM 大模型的 API 價格累計調高約 83%，但調用量仍同比增長約 400%。

高速營收增長尚未跨過獲利拐點——公司目前仍處於研發高投入階段。2025 年全年研發投入高達 31.8 億元人民幣。市場主流觀點認為，前期股價的大幅上漲已提前消化了業績高增長的預期，伴隨配售方案落地，資金選擇落袋為安成為觸發本輪股價快速回調的核心原因。

「機構如何評估」智譜的當前價值？

儘管股價經歷了劇烈調整，多家機構仍對智譜維持相對積極的評級。

高盛在 7 月 10 日首次覆蓋智譜時給予「中性」評級，以現金流折現計算的 12 個月目標價為 1,880 港元。高盛指出，基於涵蓋定價能力、成本優勢及財務實力的競爭定位框架，智譜在中國本土 AI 企業中競爭力最強。該行認為，智譜獨特的「資料飛輪」將維持其 GLM 模型在編程領域的領先地位。

美銀證券於 7 月 16 日首予智譜「買入」評級，基於現金流折現計算的目標價為 1,250 港元。招銀國際同日首予「買入」評級，目標價為 1,503.9 港元。里昂於 7 月 20 日重申「跑贏大市」評級，目標價為 2,061 港元。長江證券同日維持「買入」評級，預計公司 2026 至 2028 年實現收入 45、120、250 億元人民幣，同比分別增長 517%、168%、109%。

多家機構目標價均顯著高於當前股價，但分歧同樣存在——目標價區間從 1,250 港元到 2,061 港元不等，反映出市場對智譜長期價值的定價尚未形成共識。

「行業競爭格局」是否發生了實質性變化？

Kimi K3 的發布無疑加劇了市場對大模型賽道競爭格局的擔憂。但從更長的時間維度看，單次產品發布並不足以決定長期競爭格局。

里昂認為，K3 將推動更多中國實驗室在未來 12 個月內推出更大參數規模的模型，包括智譜採用新架構的下一代 GLM 模型。該行預期，後訓練將推動智譜模型短期進步，而架構升級則為下一輪預訓練規模擴展做好準備。

智譜自身也在積極佈局下一代技術。創始人唐杰於 7 月 11 日發布內部信，宣布開啟「Touch High（摸高）計畫」，全面聚焦 AGI 研究。該計畫涵蓋長程任務、自治智能體系統、完全自我訓練與極致安全治理四大核心方向。長江證券認為，此舉進一步強化了公司以基礎模型研發為核心的長期策略定位，表明管理層判斷底層模型能力仍是未來核心競爭壁壘。

從商業化進展看，智譜的 ARR 增速已超越多數國際同行。但 Coding 賽道的競爭正在全面升溫——6 月 MiniMax 發布了 M3，7 月月之暗面發布了 K3，OpenAI 在 Coding 領域也顯示出強勁勢頭。Coding 之戰遠未結束。

「智譜後市走向」取決於哪些核心變數？

綜合以上分析，智譜的後市走向將取決於以下幾個核心變數的演進：

**第一，流通籌碼的消化進度。 **7 月解禁與配售合計新增超過 4,500 萬股流通股份，市場需要時間來消化這一供給衝擊。2027 年 1 月還將迎來更大規模解禁——屆時約 40% 的原始老股將解除限售。中長期的減持壓力依然存在。

**第二，商業化兌現的速度與品質。 **ARR 達到 10 億美元是積極的訊號，但市場需要看到這一趨勢的持續性和獲利能力的改善。長江證券預計公司 2026 至 2028 年收入將分別達到 45、120、250 億元人民幣——這些預測能否兌現，將直接決定估值修復的空間。

**第三，技術迭代的節奏與效果。 **GLM-5.3 的短期迭代與下一代新架構模型的長期佈局，將決定智譜能否在日益激烈的競爭中保持技術領先地位。模型能力的持續領先是商業化持續增長的前提。

**第四，全球 AI 板塊的資金流向。 **近期全球科技股普遍調整，AI 板塊估值整體承壓。國盛證券認為，本輪調整既受到宏觀因素影響，也與市場重新審視 AI 資本開支回報、交易擁擠後的去槓桿等因素有關，AI 產業長期邏輯並未發生根本改變。

FAQ

Q1：智譜 7 月 21 日大漲的主要原因是什麼？

A1：主要受三重利好驅動：一是智譜 AI 落地 1GW 級國產 AI 算力資料中心建設，全部採用國產 AI 晶片；二是完成對國產 AI 異構算力軟體公司中科加禾的收購，補齊算力釋放能力；三是港股 AI 板塊整體回暖，市場情緒修復觸發超跌反彈。

Q2：智譜此前為何出現連續暴跌？

A2：暴跌是多重因素疊加的結果：7 月 8 日約 2,568 萬股基石投資者限售股解禁，打破市場供需平衡；7 月 13 日完成 314 億港元配售，進一步擴容流通籌碼；競爭對手月之暗面發布 2.8 萬億參數開源模型 Kimi K3，引發市場對競爭格局的擔憂；估值與基本面嚴重背離，市場從「稀缺性溢價」向「基本面定價」切換。

Q3：機構對智譜的最新評級如何？

A3：多家機構近期給出積極評級——高盛給予「中性」評級、目標價 1,880 港元；美銀證券首予「買入」、目標價 1,250 港元；招銀國際首予「買入」、目標價 1,503.9 港元；里昂重申「跑贏大市」、目標價 2,061 港元；長江證券維持「買入」評級。

Q4：智譜的 ARR 達到 10 億美元意味著什麼？

A4：ARR（年度經常性收入）達到 10 億美元是商業化加速的重要里程碑。從 1 億美元到 10 億美元，智譜僅用了 5 個月，而美國 AI 實驗室 Anthropic 跨越同等階段耗費了 15 個月。但公司目前仍處於虧損擴張階段，2025 年經調整淨虧損達 31.82 億元人民幣。

Q5：智譜的後市走向取決於哪些因素？

A5：主要取決於四個核心變數：流通籌碼的消化進度（2027 年 1 月還有約 40% 原始老股解禁）、商業化兌現的速度與品質、技術迭代的節奏與效果、以及全球 AI 板塊的整體資金流向。