GateUser-505646d6

每個人都在關注尚未正式簽署的美伊協議對比特幣的反彈。
在30天的時間範圍內，有五件事更具重要性：
① 黑石昨天推出了BITA。
歷史上第一個收益比特幣ETF。對IBIT進行了覆蓋買權。目標年化收益率15–25%，同時捕捉70%的比特幣上行空間。高盛將於7月推出競爭產品。黑石於6月11日提交了8-A表格；比他們提前了數週。這不是一個產品發布，而是開啟了一個新的比特幣產品類別。追求收益的資本現在有了一個來自傳統金融的進入點。
② 6月14日，比特幣挖礦難度下降了10.09%。
比特幣歷史上的第11次最大下調。難度從138.96T降至124.93T。挖礦成本仍然是84,000美元。比特幣價格在66,000美元。生存者仍處於虧損狀態。離開的算力並不全會回來，因為相當一部分已經永久轉移到AI/高性能計算基礎設施。網絡變得更清潔了。低效礦工已經消失。
➂ 33.58億美元的代幣化實物資產（RWA）正存放在鏈上。
在崩盤期間，這些資金沒有轉移。它沒有恐慌，也沒有追逐伊朗反彈。RWA資本不是交易資本，而是基礎設施資本。33.58億美元的行為像一個底層，而不是一個持倉，這是一種不同的機構存在形式，與現貨ETF資金流不同。
➃ 60個ETH巨鯨地址在60天內清空。
持有10,000+ ETH的錢包數量在兩個月內從1,100個降至1,030個。這些不是散戶退出，而是由持有數百萬美元頭寸的實體進行的結構性

比特幣ETF的資產規模約達到$85B 。
有趣的部分不是數字。
而是市場對需求來源的預測有多錯誤。
當現貨比特幣ETF在2024年1月推出時，市場的共識交易很簡單：
賣出消息。
各種論點層出不窮：
▸ GBTC將拋售價值數十億美元的比特幣
▸ 機構需求被高估了
▸ ETF的批准已經被市場反映在價格中
其中一部分論點是正確的。
GBTC在轉換後經歷了大量資金流出。
數週來，灰度的拋售主導了市場話語權。
市場幾乎完全專注於供應。
很少有人關注需求。
⸻
錯誤不在於分析。
而在於時間點。
加密貨幣用一週的時間範圍來評估ETF。
機構則用12到18個月的配置周期來評估。
這兩者並不相同。
大多數市場參與者認為ETF的批准是需求事件。
事實並非如此。
那是許可事件。
ETF並未創造需求。
它創造了一條合規的途徑，讓需求可以在稍後到來。
這個區別改變了一切。
⸻
機構資本在第一週絕不會出現。
它必須經過：
1. 盡職調查
2. 投資組合批准
3. 任務更新
4. 配置框架
基礎設施先到來。
資本隨之而來。
在接下來的幾個月裡：
▸ ETF資產規模攀升至$85B
▸ 機構持有量接近資產管理規模的25%
▸ 比特幣最終達到$126K
賣出消息的論點在幾週內是正確的。
但在接下來的十八個月裡是錯的。
⸻
這是加密貨幣中的一個反覆出現的模式。
市場經常高估短期供應事件，低估長期需求系統。
大多數人關注

貝萊德於5月8日向美國證券交易委員會（SEC）提交了兩份新的代幣化基金申請，超越了其代幣化國債產品BUIDL，該產品的管理資產已增長至約25億美元。
這些申請揭示了比產品擴展更大的事情。
貝萊德不再是測試代幣化。
它正在建立一個鏈上資本的分配架構。
而不是依賴單一的旗艦基金，該公司正在為不同的投資者群體創建獨立的工具，每個都旨在捕捉不同的需求來源。
➜ 資本層
貝萊德現在運營三個代幣化國債策略：
1. BUIDL：DeFi抵押品和機構鏈上流動性
2. BSTBL：代幣化的$7B 貨幣市場基金，用於傳統的國債管理
3. BRSRV：為穩定幣相關資本設計的儲備工具
三個產品。
三種類型的投資者。
一個基礎資產類別。
這種細分是有意為之。
➜ 儲備層
BSTBL將傳統的貝萊德貨幣市場產品擴展到以太坊，同時保持熟悉的基金結構。
BRSRV是更重要的發展。
隨著穩定幣越來越成為支付基礎設施，收益正逐漸與穩定幣本身分離。這創造了對受監管的國債產品的需求，這些產品能夠吸收閒置的穩定幣資本。
BRSRV正處於捕捉這一流動的有利位置。
實際上，貝萊德正在建立穩定幣經濟下的收益層。
➜ BUIDL創造價值的地方
BUIDL的優勢不在於收益。
而在於實用性。
該基金越來越多地被用作抵押品、流動性和結算資本，遍布加密原生系統。
與借貸市場、穩定幣生態系統和機構抵押框架的最新整合，指向一個更廣泛的轉變：
國

Aave V4 在過去30天內呈現強勁增長，存款和借貸活動穩步增加，越來越多的用戶探索其統一流動性模型。
這種增長顯然不僅僅是由炒作推動的。用戶積極投入資金，這表明對V4基礎設施的信心日益增強。
雖然還處於早期，但近期的動向顯示Aave V4正在獲得實質採用，並可能成為DeFi下一個增長階段的關鍵部分。

CME缺口交易正在消失。
隨之而來的是，加密貨幣市場結構中最長久的奇特現象之一。
目前仍有三個主要的CME比特幣缺口未平倉。
它們可能是市場有史以來最後幾個有意義的缺口之一。
六年多來，這個設定很簡單：
比特幣全天候交易。
CME則不是。
加密貨幣在週末移動。
CME重新開盤。
價格發現追趕上來。
差異形成了缺口。
整個交易系統建立在一個假設之上：價格最終會回到它。
但缺口本身從來不是機會。
機會來自於流動性空缺。
機構資金離線，而加密貨幣仍在交易。
這個空缺正在消失。
________
截至今天，5月29日，CME加密貨幣期貨實現24/7交易。
創造缺口的重新開盤事件已經消失。
加密貨幣最持久的結構性模式之一也不復存在。
這不是一個小型交易場所。
CME加密貨幣期貨的日均合約量現在超過407,000份，同比增長46%。
加密貨幣期貨的名義交易量在2025年超過$3T 。
比特幣和以太坊期貨的未平倉合約最近超過180億美元。
CME不再只是觀察價格發現的場所。
它正逐漸成為價格發現的場所之一。
________
更大的影響在於缺口交易之外。
多年來，離岸交易所和永續合約去中心化交易所（perp DEXs）受益於一個結構性優勢：
它們從不關閉。
希望持續持有加密貨幣敞口的機構，幾乎沒有受監管的替代方案。
當全球最大受監管的加密貨幣期貨交易場所每天24小時都保持開放時，這個優勢變得不那

每個人都專注於 Solana 捕捉代幣化股票錢包。
我認為更有趣的部分是其底層形成的行為類型。
因為代幣化股票不像傳統金融產品那樣進行登錄。
它們像網路原生的交易產品一樣進行登錄。
快速。
持續。
以手機為先。
永遠開放。
隨時可用。
這改變了資產本身周圍的環境。
一般用戶並不在想：
“我想接觸代幣化結算基礎設施。”
他們在想：
“我想獲取存取權。”
存取權包括：
▸ 美國股票
▸ 全球流動性
▸ 持續交易
▸ 以前受地理、銀行或經紀摩擦限制的資產
這個區別很重要，因為當金融變成分發優先時，加密貨幣持續擴展。
穩定幣已經證明了這一點。
代幣化股票也開始走上同樣的道路。
⸻⸻
一旦股票成為可程式化資產，它們就不再像孤立的證券那樣行為。
現在它們可以直接連接到：
▸ 借貸市場
▸ 擔保系統
▸ 杠桿環境
▸ 永續基礎設施
▸ 跨資產流動性層
這創造了一個與傳統經紀系統截然不同的金融環境。
大多數傳統金融基礎設施仍然分隔：
① 交易
② 結算
③ 擔保
④ 保管
⑤ 流動性
加密貨幣持續將這五者壓縮到同一界面中。
這是代幣化股票底層形成的更大發展。
不僅僅是另一個錢包的里程碑。
而是金融基礎設施本身逐步轉變為軟體原生系統。
⸻⸻
說實話，我仍然認為許多人低估了當全球資本開始通過：
▸ 永遠開放的市場
▸ 可程式化資產
▸ 持續流動性系統
▸ 網路原生的分發渠道
運作，而不是圍繞市場時間、

以太坊仍然是默認的抵押層，並非因為它令人興奮，而是因為退出最深。
一旦波動性上升，這一區別變得更加重要。
以太坊目前持有約1633.6億美元的穩定幣。
幾乎一半的鏈上穩定幣流動性。
大多數人仍然以倒退的方式評估收益策略。
他們首先優化年化收益率（APR）。
然後再考慮流動性。
實際上，正確的順序可能應該是：
1. 抵押品質量
2. 退出深度
3. 清算條件
4. 借款需求
5. 然後是APR
因為在淺層流動性上的22%農場可能比坐落於加密貨幣最深結算層的10%策略更糟糕。
尤其是在市場變得有方向性時。
這也是為什麼許多較大資本仍然偏好基於以太坊的收益，即使較小的鏈提供更高的激勵。
機會不僅僅是賺取收益。
而是在壓力期間保持退出質量的同時賺取收益。
以太坊仍然擁有：
▸ 最深的穩定幣基礎
▸ 最強的借貸流動性
▸ 最可靠的抵押市場
▸ 最高質量的DeFi合作夥伴
▸ 在波動性激增後最好的流動性恢復
這並不意味著以太坊總是提供最高回報。
它意味著風險調整後的檔案通常比CT假設的更好。
尤其是對於規模而言。
DeFi中的隱性成本通常不是進入成本。
而是在恐慌中退出而不摧毀自己的倉位。
這正是結算深度開始比APR截圖更重要的地方。

$JUP 在以$1.547億年化費用計算的市值要么：
▸ 目前加密貨幣中最便宜的DeFi藍籌
或
▸ 證明沒有直接費用流的治理代幣在結構上理應獲得較低的倍數。
可能沒有中間地帶。
Jupiter現在大致位於：
▸ 20億美元的總鎖倉價值
▸ 1.547億美元的年化費用
▸ 4940萬美元的年化收入
▸ 10.69億美元的累計產生費用
▸ 54.7億美元的每月聚合交易量
▸ 95%的Solana DEX聚合器主導地位
乍看之下，估值看起來荒謬。
以$695M 市值對比1.547億美元的年化費用，約為4.5倍P/F。
幾乎在任何DeFi中都顯得異常便宜。
問題在於：
$695M 持有者並不直接獲得協議費用。
這一區別改變了整個估值框架。
因為市場現在必須回答一個更難的問題：
如果基礎現金流從未機械性地傳遞給代幣持有者，治理實際價值多少？
看漲的論點很簡單。
@JupiterExchange越來越像是Solana核心市場基礎設施：
1. 路由層
2. 流動性協調層
3. 交易入口
4. 用戶獲取界面
該代幣成為對Solana主導流動性界面未來貨幣化的長期期權。
尤其是當：
▸ 回購擴大
▸ 治理控制更大流量
▸ 或最終實現費用分成
但看跌的論點同樣有力。
如果：
▸ 協議收入從未傳遞給持有者
▸ 治理參與仍然薄弱
▸ 以及價值累積仍是社會暗示而非鏈上強制
那麼該協議可能便宜，但代幣本身並

比特幣達到$122K。
反身狂熱從未完全到來。
這可能是本輪周期中最重要的結構性發展。
之前的比特幣周期高點看起來截然不同。
價格擴張本身成為了行銷引擎。
1. 零售用戶快速加入
2. Google搜尋熱度飆升
3. 永續槓桿迅速擴張
4. $BTC 定期產生超過1000%的年度升值階段
這一輪看起來有明顯不同。
比特幣高點接近每年約240%的升值。
更重要的是：
$BTC 達到新高點，之後回調至約$60K ，卻沒有產生過去周期所常見的廣泛投機過度。
這種偏差很重要。
因為它越來越暗示邊際買家已改變。
------
歷史上，比特幣周期是透過零售反身性循環運作的。
價格升值吸引注意力。
注意力吸引新買家。
新買家進一步加速價格升值。
整個周期變得自我強化。
這種反身結構產生了：
- 激進的槓桿擴張
- 爆炸性的交易所加入
- 廣泛的投機參與
- 狂熱的追逐動能
這一輪行為不同。
即使在接近$122K時：
- 零售參與仍相對低迷
- Google趨勢遠低於前一周期的極值
- $BTC 的主導地位仍高達60%左右
- ETF資金流入保持相對穩定而非狂熱
比特幣達到新高點卻未引發完整周期的零售狂熱。
這在過去的周期中非常罕見。
------
原因可能很簡單：需求的主要來源已改變。
過去的周期主要由任意零售投機驅動。
而這一輪越來越由以下因素推動：
- 現貨ETF資金流
- 機構配置
- 國

.@aevoxyz 是我使用過的少數幾個交易平台之一，該平台的工作流程實際上感覺經過深思熟慮。
它沒有將所有內容分開，而是將：
1. 永續合約
2. 選擇權
3. 結構化交易
4. 統一保證金
5. BTC/ETH 抵押品
放在一個交易平台內。
這消除了許多摩擦。
尤其是對於那些想要超越基本多單和空單，並且不想讓執行變成全職工作的交易者來說。
我認為人們低估了，一旦抵押品、保證金和執行不再感覺碎片化，進階持倉變得多麼容易。
與 Aevo 一起合作這篇文章。整合的設置是我特別注意到的主要點。

流動性在 DeFi 中變得越來越可互換。
執行則不是。
這可能是理解 hooks 存在的最清楚方式。
Uniswap v4 可能是交易所基礎設施正圍繞執行本身碎片化的最明顯跡象。
不是流動性。
是執行。
Hooks 改變了池子本質上的定義。
在 v4 之前，AMM 大多像被動流動性系統一樣運作。
流動性停留在預定義的邏輯內：
- 靜態費用行為
- 固定的交換執行
- 預設的路由假設
- 標準化的池子機制
v3 提升了資本效率。
但執行本身在各池之間仍相對一致。
v4 打破了這個模型。
Hooks 讓開發者可以將自定義邏輯直接注入池子生命週期事件：
- 交換前
- 交換後
- 流動性變動前
- 流動性變動後
這聽起來微不足道，直到你意識到它實際上啟用的功能。
一個池子不再需要像一個通用的流動性場所那樣運作。
它可以像自己的執行環境一樣運作。
這個區別存在的原因是，交易層越來越在執行質量上競爭，而非純粹的流動性集中。
目前交易基礎設施中發生的重要轉變是，流動性變得更加可互換。
執行則不是。
你已經可以在市場中看到這一點：
- 聚合器在路由質量上競爭
- 意圖系統在執行確定性上競爭
- 永續合約交易所競爭交易者環境
- 解決方案提供者在履約質量上競爭
- RFQ 系統在定價保證上競爭
v4 直接將 AMM 推入同樣的競爭層。
而早期數據已經具有意義。
啟用 hooks 的池子最近在每週交